固收利率专题：利率“横久必下”？
利率“横久必下”？ 证券研究报告 2024年05月28日 作者 固收利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 利率横盘近三个月后，再度显著下行。 观察历史，债券牛市中利率横盘两个月以上，后续大概率下行。 牛市中的利率横盘，意味着债市利率下行到一定点位的纠结情绪，机构开始观望。或许是因为市场利率有所领先，导致市场“恐高”，或许是因为市场面临可能的利空因素。 但观望不会持续太久，债券市场参与机构是天然多头，观望和等待有时间成本，也会损失票息。只要宏观层面的大逻辑并未发生显著变化，机构观望之后大概率继续买入。 尤其是，利率走低，机构面临更大的考核压力。即使票息越来越难以覆盖负债端成本，机构仍然需要通过积极做多来降低各种压力：年初以来保险依旧在积极增配长久期地方债；3月农商行继续增配超长债；近期基金和资管逐步增持，从积极追逐国债、到逐渐倾斜政金债。 至于当下，核心在于“资产荒”和总需求偏弱的状态并未扭转，央行引导资金维持在均衡偏宽松的状态。市场前期主要担忧央行关注长期收益率、特别国债供给、地产政策放松，近期相关担忧有一定化解，虽然有存款补息叠加半年末的或有扰动，但是至少债市不存在大幅调整压力，或许机构再度有了左侧的想法。 风险提示：货币政策不确定性，历史规律判断失误，市场归因有误 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：土地成交量价仍然较弱，螺纹钢消费回落，整体价格稳中有升-国内需求周度跟踪20240527》 2024-05-27 2《固定收益：从年报一季报看哪些产业债值得关注？-信用债市场周度报告 （2024-05-27）》2024-05-27 3《固定收益：新房待修复，二手房走强-国内商品房销售周度跟踪20240525》2024-05-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.债券牛市，利率“横久必下”？3 2.为何有“横久必下”的倾向？4 图表目录 图1：10年国债横盘近3个月3 图2：2012年2月下旬到5月利率横盘后再度下行3 图3：2014年-2016年债券牛市的表现3 图4：2019年债市表现3 图5：2021年之后债市表现3 图6：宏观大逻辑不改变下，机构根据自身偏好选择压平不同曲线位置4 两会以后，10年国债利率开启为期近三个月的震荡行情，今日再度显著下行。利率是否“横久必下”？原因是什么？ 图1：10年国债横盘近3个月 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.债券牛市，利率“横久必下”？ 梳理历史，历次债券牛市，利率经历两个月以上横盘后，后续基本都有下行。其中2019年初利率横盘后上行，原因在于开门红、央行回笼流动性、打击资金空转套利；2021年9月则受大宗商品价格上涨和地方债发行加速预期等因素影响。 图2：2012年2月下旬到5月利率横盘后再度下行图3：2014年-2016年债券牛市的表现 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：2019年债市表现图5：2021年之后债市表现 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.为何有“横久必下”的倾向？ 牛市中的利率横盘，意味着债市利率下行到一定点位的纠结情绪，机构开始观望。或许是因为市场利率有所领先，导致市场“恐高”，或许是因为市场面临可能的利空因素。 但观望不会持续太久，债券市场参与机构是天然多头，观望和等待有时间成本，也会损失票息。只要宏观层面的大逻辑并未发生显著变化，机构观望之后大概率继续买入。 尤其是，利率走低，机构面临更大的考核压力。即使票息越来越难以覆盖负债端成本，机构仍然需要通过积极做多来降低各种压力：年初以来保险依旧在积极增配长久期地方债；3月农商行继续增配超长债；近期基金和资管逐步增持，从积极追逐国债、到逐渐倾斜政金债。 图6：宏观大逻辑不改变下，机构根据自身偏好选择压平不同曲线位置 2024/3/52024/4/8 利率债 信用债 二永债 CD 机构类型合计净买入 1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计 1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10y以上合计 1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10y以上合计 合计 基金 2398.24 -291.09 729.79 810.98 9.79 720.01 29.36 113.16 2122 464.79 365.86 125.7 5.74 -11.12 -108.32 842.65 -251.91 465.72 4.25 -172.5 39.63 -246.16 -160.93 -405.48 保险公司 2119.76 295.74 -4.3 -32.5 9.82 66.37 293.96 704.97 1334.06 -60.02 39.21 51.3 3.46 61.46 175.62 271.03 -1.65 9.21 -10.3 132.85 191.64 19.39 341.14 173.53 国有大行 109.21 322.03 1138.99 -536.71 -189.39 -657.83 -149.9 -361.16 -433.96 -430.32 -41.48 -59.51 0 -0.4 -3.8 -535.51 30.24 -167.39 -28.26 -13.81 -307.8 -2 -489.04 1567.72 股份行 -7476.57 -787.03 -361.01 -121.92 -39.01 -1702.2 -355.3 -264.24 -3630.75 -1703.4 -156.3 -114.7 -6.65 -4.25 -0.9 -1986.3 -79.07 -342.91 3.68 -11.39 -52.96 -2.82 -485.47 -1374.1 城商行 -4850.26 -825.21 -1000.8 58.99 127.02 -640.67 24.1 -102.78 -2359.38 -776.16 -135.5 -85.05 -13.5 -13.49 -10.6 -1034.3 -52.22 -128.42 -23.05 -24.64 -55.81 -5.48 -289.62 -1167 农商行 6957.25 1550.95 -519.87 -189.36 386.86 2341.28 107.6 699.6 4377.06 46.72 -27.56 -29.39 -9.56 1.83 -9.82 -27.78 108.38 167.05 22.08 5.14 -3.89 -1.72 297.04 2310.93 外资行 330.05 4.74 120.48 92.72 7.22 -79.03 0.43 -8.01 138.55 -6.51 -0.92 0.66 -1.08 2.91 0 -4.94 -4.2 -7.9 -1.44 1.28 2.46 0 -9.8 206.24 理财 1990.17 201.42 56.24 -10.08 -1.06 33.12 4.23 17.11 300.98 727.77 55.07 26.55 4.09 -1.28 -9.75 802.45 75.86 40.5 11.36 28.83 75.87 38.54 270.96 615.78 券商 -6433.66 -287.56 -931.76 -2.09 -254.77 -363 5.82 -764.07 -2597.43 -171.33 -230 -155.7 -11.2 -67.62 -154.78 -790.59 -63.49 -251.07 -76.17 -23.78 -53.14 -171.23 -638.88 -2406.8 货基 729.79 428.71 163.67 0 0 0 0 0 592.38 1262.63 1.25 0 0 0 0 1263.88 143.37 2.69 0 17.38 0 0 163.44 -1289.9 境外机构 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他产品类 2364.87 -25.24 -59.42 -115.21 -68.39 314.45 35.05 -59.9 21.34 572.77 125.25 232.8 28.53 29.28 121.62 1110.25 37.87 154.09 98.55 32.61 161.2 380.54 864.86 368.42 其他 1761.36 -587.47 668 45.26 12.04 -32.67 4.63 25.31 135.1 73.08 5.15 7.33 0.24 2.7 0.77 89.27 56.86 58.48 -0.67 28.02 2.81 -9.12 136.38 1400.61 2024/4/92024/4/30 利率债 信用债 二永债 CD 机构类型合计净买入 1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计 1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10y以上合计 1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10y以上合计 合计 基金 3371 12.17 -9.26 440.1 365.43 613.77 82.72 147.15 1652.08 994.79 470.84 241.63 13.46 13.59 12.76 1747.07 -24.24 464.89 18.29 -40.19 -58.77 -73.96 286.02 -314.17 保险公司 2512.52 80.49 225.23 30.04 26.47 263.54 408.41 635.11 1669.29 15.66 48.38 65.43 6.65 31.56 36.38 204.06 15.73 54.76 -7.64 -19.58 1.45 -105.34 -60.62 699.79 国有大行 -1197.06 431.24 166.93 -92.66 -161.53 -798.37 -155.8 -222.84 -833.06 -753.51 -35.37 -61.5 -6.42 -1.01 -0.2 -858.01 -71.28 -167.3 -4.31 -12.59 -103.3 -41.61 -400.37 894.38 股份行 -6323.66 -735.59 -400.75 -19.7 -136.18 -1367.5 -322.2 -122.78 -3104.72 -1416.2 -209.1 -208.9 -7.84 -6.47 0.2 -1848.2 -88.98 -309.49 -5.84 11.39 -83.82 -0.85 -477.59 -893.15 城商行 -4360.16 -587.6 -498.43 -162.74 -14.43 -675.01 41.53 -29.25 -1925.93 -571.85 -144.7 -106.2 -10.1 -20.81 -24 -877.57 -37.54 -168.13 -17.13 -7.81 -31.5 -62 -324.11 -1232.6 农商行 3051.25 825.62 6.76 341.21 67.39 477.96 -43.2 -391 1284.74 40.96 6.94 1.38 -6.12 2.43 0.5 46.09 15.99 92.78 13.14 -14.82 1.95 11.71 120.75 1599.67 外资行 1.3 18.63 -71.72 -32 6.79 -23.04 -0.22 0.44 -101
