固收利率专题：利率“横久必下”？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 利率“横久必下”？ 证券研究报告 2024年05月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：土地成交量价仍然较弱，螺纹钢消费回落，整体价格稳中有升-国 内 需 求 周 度 跟 踪20240527》 2024-05-27 2 《固定收益：从年报一季报看哪些产业债值得关注？-信用债市场周度报告（2024-05-27）》 2024-05-27 3 《固定收益：新房待修复，二手房走强-国 内 商 品 房 销 售 周 度 跟 踪20240525》 2024-05-27 固收利率专题 利率横盘近三个月后，再度显著下行。 观察历史，债券牛市中利率横盘两个月以上，后续大概率下行。 牛市中的利率横盘，意味着债市利率下行到一定点位的纠结情绪，机构开始观望。或许是因为市场利率有所领先，导致市场“恐高”，或许是因为市场面临可能的利空因素。 但观望不会持续太久，债券市场参与机构是天然多头，观望和等待有时间成本，也会损失票息。只要宏观层面的大逻辑并未发生显著变化，机构观望之后大概率继续买入。 尤其是，利率走低，机构面临更大的考核压力。即使票息越来越难以覆盖负债端成本，机构仍然需要通过积极做多来降低各种压力：年初以来保险依旧在积极增配长久期地方债；3月农商行继续增配超长债；近期基金和资管逐步增持，从积极追逐国债、到逐渐倾斜政金债。 至于当下，核心在于“资产荒”和总需求偏弱的状态并未扭转，央行引导资金维持在均衡偏宽松的状态。市场前期主要担忧央行关注长期收益率、特别国债供给、地产政策放松，近期相关担忧有一定化解，虽然有存款补息叠加半年末的或有扰动，但是至少债市不存在大幅调整压力，或许机构再度有了左侧的想法。 风险提示：货币政策不确定性，历史规律判断失误，市场归因有误 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 债券牛市，利率“横久必下”？ ..................................................................................................... 3 2. 为何有“横久必下”的倾向？ .......................................................................................................... 4 图表目录 图1：10年国债横盘近3个月 ............................................................................................................... 3 图2：2012年2月下旬到5月利率横盘后再度下行 ....................................................................... 3 图3：2014年-2016年债券牛市的表现 .............................................................................................. 3 图4：2019年债市表现............................................................................................................................. 3 图5：2021年之后债市表现.................................................................................................................... 3 图6：宏观大逻辑不改变下，机构根据自身偏好选择压平不同曲线位置................................. 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 两会以后，10年国债利率开启为期近三个月的震荡行情，今日再度显著下行。利率是否“横久必下”？原因是什么？ 图1：10年国债横盘近3个月 资料来源：Wind，天风证券研究所 1. 债券牛市，利率“横久必下”？ 梳理历史，历次债券牛市，利率经历两个月以上横盘后，后续基本都有下行。其中2019年初利率横盘后上行，原因在于开门红、央行回笼流动性、打击资金空转套利；2021年9月则受大宗商品价格上涨和地方债发行加速预期等因素影响。 图2：2012年2月下旬到5月利率横盘后再度下行 图3：2014年-2016年债券牛市的表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图4：2019年债市表现 图5：2021年之后债市表现 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 为何有“横久必下”的倾向？ 牛市中的利率横盘，意味着债市利率下行到一定点位的纠结情绪，机构开始观望。或许是因为市场利率有所领先，导致市场“恐高”，或许是因为市场面临可能的利空因素。 但观望不会持续太久，债券市场参与机构是天然多头，观望和等待有时间成本，也会损失票息。只要宏观层面的大逻辑并未发生显著变化，机构观望之后大概率继续买入。 尤其是，利率走低，机构面临更大的考核压力。即使票息越来越难以覆盖负债端成本，机构仍然需要通过积极做多来降低各种压力：年初以来保险依旧在积极增配长久期地方债；3月农商行继续增配超长债；近期基金和资管逐步增持，从积极追逐国债、到逐渐倾斜政金债。 图6：宏观大逻辑不改变下，机构根据自身偏好选择压平不同曲线位置 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：上半部分数据是从2024年3月5日到4月8日，中半部分数据从4月9日至4月30日，下半部分是5月6日到5月24日。 至于当下，核心在于“资产荒”和总需求偏弱的状态并未扭转，央行引导资金维持在均衡偏宽松的状态。市场前期主要担忧央行关注长期收益率、特别国债供给、地产政策放松，近期相关担忧有一定化解，虽然有存款补息叠加半年末的或有扰动，但是至少债市不存在大幅调整压力，或许机构再度有了左侧的想法。 2024/3/52024/4/8CD机构类型合计净买入1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10y以上合计1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10y以上合计合计基金2398.24-291.09729.79810.989.79720.0129.36113.162122464.79365.86125.75.74-11.12-108.32842.65-251.91465.724.25-172.539.63-246.16-160.93-405.48保险公司2119.76295.74-4.3-32.59.8266.37293.96704.971334.06-60.0239.2151.33.4661.46175.62271.03-1.659.21-10.3132.85191.6419.39341.14173.53国有大行109.21322.031138.99-536.71-189.39-657.83-149.9-361.16-433.96-430.32-41.48-59.510-0.4-3.8-535.5130.24-167.39-28.26-13.81-307.8-2-489.041567.72股份行-7476.57-787.03-361.01-121.92-39.01-1702.2-355.3-264.24-3630.75-1703.4-156.3-114.7-6.65-4.25-0.9-1986.3-79.07-342.913.68-11.39-52.96-2.82-485.47-1374.1城商行-4850.26-825.21-1000.858.99127.02-640.6724.1-102.78-2359.38-776.16-135.5-85.05-13.5-13.49-10.6-1034.3-52.22-128.42-23.05-24.64-55.81-5.48-289.62-1167农商行6957.251550.95-519.87-189.36386.862341.28107.6699.64377.0646.72-27.56-29.39-9.561.83-9.82-27.78108.38167.0522.085.14-3.89-1.72297.042310.93外资行330.054.74120.4892.727.22-79.030.43-8.01138.55-6.51-0.920.66-1.082.910-4.94-4.2-7.9-1.441.282.460-9.8206.24理财1990.17201.4256.24-10.08-1.0633.124.2317.11300.98727.7755.0726.554.09-1.28-9.75802.4575.8640.511.3628.8375.8738.54270.96615.78券商-6433.66-287.56-931.76-2.09-254.77-3635.82-764.07-2597.43-171.33-230-155.7-11.2-67.62-154.78-790.59-63.49-251.07-76.17-23.78-53.14-171.23-638.88-2406.8货基729.79428.71163.6700000592.381262.631.2500001263.88143.372.69017.3800163.44-1289.9境外机构000000000000000000000000其他产品类2364.87-25.24-59.42-115.21-68.39314.4535.05-59.921.34572.77125.25232.828.5329.28121.621110.2537.87154.0998.5532.61161.2380.54864.86368.42其他1761.36-587.4766845.2612.04-32.674.6325.31135.173.085.157.330.242.70.7789.2756.8658.48-0.6728.022.81-9.12136.381400.612024/4/92024/4/30CD机构类型合计净买入1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10-20y20y以上合计1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10y以上合计1y以内1-3y3-5y5-7y7-10y10y以上合计合计基金337112.17-9.26440.1365.43613.7782.72147.151652.08994.79470.84241.6313.4613.5912.761747.07-24.24464.8918.29-40.19-58.77-73.96286.02-314.17保险公司2512.5280.49225.2330.0426.47263.54408.41635.111669.2915.6648.3865.436.65