公司深度报告：客户结构优质，迈向Tier0.5平台型供应商

公司汽车配件领域笃行40年，实现单品龙头到平台型公司跨越 “单车配套价值量提升+客户拓展”是平台型公司成长的核心逻辑。单车价值量方面，随着公司热管理、空悬、IBS、座舱等产品逐步量产，公司最高单车配套价值达3万元。客户方面，公司与特斯拉在轻量化底盘、内饰系统和热管理系统等产品上稳定合作，同时拓展进入人形机器人执行器领域。此外，公司深度参与吉利等整车厂的设计研发环节，积极推进Tier0.5的合作模式。基于公司2023年年报，结合对公司产能投放节奏的判断，我们下调2024年、2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.30/39.54/49.24亿元（原值34.50/42.48亿元），对应EPS分别为2.61/3.40/4.23元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为21.8/16.7/13.4倍，基于公司是平台型龙头供应商，与特斯拉和赛力斯等整车厂保持紧密的业务合作关系，维持“买入”评级。 深化Tier 0.5级合作模式，“特斯拉+国产新势力”持续注入发展活力 公司推行“大客户”战略，实现第一大客户从上汽通用到吉利再到特斯拉的转变，客户矩阵持续扩容。公司是特斯拉内饰件、热管理、轻量化底盘等领域的核心供应商，2022年约40%的营收由特斯拉贡献。除特斯拉，公司还为吉利、比亚迪、华为及其他自主品牌提供相应的配套。公司与吉利合作时间超10年，配套爆款车型极氪系列，与主机厂共同成长。新势力方面，公司为问界 M5/M7/M9 系列车型配套副车架、热管理、底盘轻量化等零部件，零部件智能化替换需求打开。 底盘、热管理构筑成长动力，发力线控、空悬、机器人，打开成长天花板 公司在轻量化底盘的材料、工艺等方面具有深厚的技术积淀，三次募投扩产加码产能。公司依托IBS基础上形成的电控及精密制造能力，横向拓展开发出热管理系统。第一代产品向特斯拉批量供货，第二代产品已研发完成。公司在线控制动系统上同时布局One-Box和Two-Box产品。空气悬架在智驾趋势下逐渐成为高端车型的标配。公司拟投资3亿元用于智能驾驶研发中心项目，主要研发汽车线控转向系统和空气悬架系统。此外，公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已经多次向客户送样，并拟投资50亿元在宁波建设机器人核心部件生产基地。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争激烈、墨西哥工厂进展不及预期的风险。 财务摘要和估值指标 1、汽车Tier0.5龙头，打造科技型平台供应商 1.1、深耕汽零设备40年，多元化发展的汽车Tier0.5龙头 汽车配件领域笃行40年，实现单品龙头到平台型公司跨越。拓普集团成立于1983年，于2015年3月在A股上市。公司发展历经三个阶段，呈现出以下特点：多客户战略向大客户战略跨越、零部件厂商向平台型公司跨越、零件级厂商向系统级厂商跨越。单车配套价值量提升+客户拓展是平台型公司成长的核心逻辑。 拓展期（1986年-2014年）：业务方面，此阶段公司主营业务为减震器和内饰件，截至2014年上市之前减震器产能265万套/年，内饰件产能126万套/年，当年减震器在营收中占比为59.07%，内饰件在营收中占比为39.74%。客户方面，公司依托北京吉普起步，抓住一汽大众、上海通用零部件国产化的机遇，在2008年切入北美通用和克莱斯勒等业务。市场竞争方面，2011-2013年，公司橡胶减震产品销售额国内排名均为第一名；公司内饰件销售额国内排名为第六名。 成长期（2015年-2019年）：业务方面，公司业务线多维度扩展，在减震器与内饰件业务稳健发展的同时，重点支持轻量化底盘、汽车电子等新业务项目，此阶段形成了8大产品体系，包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统。客户方面，公司推行Tier0.5级的合作模式，注重国内外主流车企客户的扩展，同特斯拉、RIVIAN、福特、GM、华为、大众、吉利、小米、理想等国内外头部车企建立长期合作关系。 市场竞争方面，公司在减震器、内饰件、轻量化底盘的份额在国内市场占据优势地位，公司轻量化底盘在新能源汽车领域的中高端市场占比较高。 规模化、国际化发展期（2020年-至今）：客户方面，与特斯拉的合作日渐深化，在内饰件、轻量化底盘、热管理、空气悬架等多产品稳定合作。公司在国内市场积极扩展国内造车新势力客户，终端销量确定性提升；在国外市场积极建厂，依托特斯拉的产业优势实现海外份额的大幅跨越。产品价值量方面，单车配套量价值量提升，截至2022年底，单车配套价值量最高可达3万元。 图1：汽车零部件行业笃行40年，经营领域不断扩展 （一）单车配套价值量提升：平台型公司的核心竞争力 拓普有完善的产品矩阵，业务线仍具备横向扩展空间。目前形成九大业务体系，单车配套价值量持续提升，最高可达3万元。当前汽车市场价格竞争激烈，上游零部件商场的降价压力大，但是核心供应商通过扩展业务线、增加产品技术附加值等方式为客户提供一站式服务来抵御降价压力。公司现有业务线已经布局九大品类，并且仍具有横向扩展空间，系统配套能力逐步提升。 图2：布局9大业务品类，业务线具有横纵延展性 发挥平台型公司优势，单车配套价值量持续提升。公司从零部件厂商向平台型公司转型，在维持传统业务稳定增长的同时扩展单品价值量高、市场需求大的新业务产品。随公司热管理、空悬、IBS、座舱等产品逐步量产，公司最高单车配套价值可达3万元。 图3：单车配套价值量持续提升 （二）大客户战略：深度绑定大客户，增强业绩确定性 公司坚持“大客户战略”，抓住新能源汽车契机，积极拓展国内新能源主流车企客户。公司一方面扩展业务产品线，提升单车配套价值量；另一方面绑定优质大客户，依托整车厂销量增长实现量价齐升。公司初期依托北京吉普起步，2004年减震器切入通用供应链，同时公司抓住与浙企吉利的合作机遇，在多业务线、多产品形成广泛合作，截至公司上市之前，通用与吉利分别为公司的前二大客户。2016年公司与特斯拉在轻量化底盘与悬架项目上首次合作，目前与特斯拉在轻量化底盘、内饰系统和热管理系统等产品稳定合作，并顺利进入人形机器人执行器领域。 图4：提升单客户配套金额，前五大客户集中度不断提升 深度参与整车厂设计研发，增强客户粘性与客户拓展并举。公司推进Tier0.5的合作模式，深度参与整车厂设计与研发方案，提升服务能力与服务质量，客户粘性进一步增强。同时公司积极拓展大客户，为吉利、比亚迪、蔚来、理想、小鹏、塞力斯、福特等车厂提供稳定服务。 图5：拓普集团客户群丰富，多类整车厂皆有布局 1.2、九大产品品系打造竞争壁垒，轻量化底盘业务成为增长新引擎 营收增速与行业发展紧密联系，业绩驱动因素逐渐转向新能源汽车。公司2016年营收同比+30.9%，主要系汽车行业产销实现快速增长，汽车产量结束自2014年以来连续两年负增长趋势。2019年公司营收同比-10.45%，主要系新能源汽车补贴退坡，“国六A”排放标准提前实施等因素使行业端承压，景气度下降所致，但公司在汽车零部件细分市场份额逆势提升；2021年公司营收同比+76.05%，大幅超越全年汽车产量同比，主要系国内新能源汽车销量进入景气度上行区间，新能源汽车全年销量同比+157.5%。2023年，公司实现营业收入197.01亿元，单车价值量提升＋客户结构优化带动营收持续上行。 图6：2023年拓普集团营业收入同比+23.18% 图7：2023年拓普集团归母净利润同比+26.50% 图8：公司业绩与我国新能源汽车产量趋势一致 图9：我国新能源车销量与产量趋势基本一致 2019-2023年营收CAGR38.5%，轻量化底盘业务增长迅速。减震器和内饰业务为公司传统业务，2014年（上市前）减震+内饰在公司营收占比98.8%，随着多项业务协同发展，2023年减震+内饰在公司营收占比为55.2%。底盘业务开辟公司第二增长曲线，该业务2015-2023年平均复合增速为54.76%；2023年热管理业务实现收入15.48亿元，占营收比重为7.86%。 图10：2019-2023年营收CAGR38.5% 图11：2023年减震+内饰在公司营收占比为55.2% 规模效应兑现驱动公司盈利能力稳中有升。拓普2021/2022/2023毛利率分别为19.88%/21.61%/23.03%，净利率分别为8.88%/10.62%/10.91%，盈利能力稳中有升，主要受益于规模效益兑现和客户持续放量增长。 图12：2023年拓普集团毛利率达23.03% 图13：除汽车电子，2021年后各项业务毛利率稳中有升 期间费用率总体呈现下降趋势，费用管控能力强。公司2023年销售/管理/研发费用率分别为1.31%、2.76%、5.01%，同比-0.06pct/+0.11pct/+0.31pct。公司于2000年即率先超前引入系统研发理念，确立“管理是拓普之本，研发是拓普未来”的经营方针，研发投入与研发能力高于行业平均值，截至2023年底研发人员数高达3679人，占比18.8%，公司重视研发投入，研发费用率维持较高水平，2023年研发费用为9.86亿元，同比+31.39%。 图14：2023年拓普集团研发费用占比较高（单位：亿元）图15：2023拓普集团期间费用率有所提升 1.3、公司股权结构集中，决策执行力强 董事长持股超60.84%，公司股权集中程度高。公司为创始人经营的企业，截至至2024Q1，董事长邬建树通过控股迈科国际，直接和间接持股60.84%，股权集中度高。 图16：拓普集团股权架构集中度高 管理层产业背景深厚，注重研发与创新。公司注重长远发展，经多年的技术积淀，现已具备各产品线的系统级同步正向研发能力，具备机械、电控、软件的一体化研发整合能力，并且形成了数量众多的发明专利等自主知识产权。公司各级管理层全部为职业经理人，是公司未来持续高速发展的有利保证。 表1：拓普集团团队具有深厚的产业背景和研发实力 2、深化Tier0.5级合作模式，大客户战略注入发展活力 2.1、整车智能化趋势下供应逻辑变迁，公司优势凸显不断完善客户矩阵 进入壁垒：对资金实力、批量生产能力要求高。资金实力是整车厂遴选一级供应商的重要参考指标，汽车零部件行业符合“成本前置，利润后置”的经营模式，前期需要投入大量生产设备、检测仪器、工程软件等保障开发设计，才能入选整车厂合格供应商。汽车行业是规模化生产行业，一级供应商需要在产能上有足够的投入并达到一定规模后才能满足整车厂的规模化生产需求和持续交付条件才能入选合格供应商。 生态格局：技术水平是盈利的关键。汽车零部件行业逐渐形成金字塔式的多层级供应商体系，一般而言，供应商层级越低，行业竞争程度越激烈，盈利水平越低。 具有核心技术的供应商有望跻身上层供应链，从而获得相对于全行业的超额收益。 终端客户：整车厂筛选标准审核严格，倾向于供应商长期合作。整车厂倾向于将关键零部件交付核心供应商生产，彼此合作粘性较强，主要原因在于：一级供应商的筛选非常严格，需经过产品设计、产品研发、工艺调试、样件制造、整车实验等一系列的流程，审核和评定的周期较长，由于验证成本高，双方一旦建立合作配套关系，就会倾向于长期稳定合作。供应商需要与整车厂紧密配合，参与和承担相关零部件产品的设计开发、制造检验等工作，频繁替换对整车厂的转换成本高。 图17：核心供应商的竞争壁垒深厚 整车厂选择供应商的逻辑变迁，侧重供应商系统服务能力。传统汽车时代整车厂与核心供应商深度绑定，有相对牢固的“势力范围”，不可避免地导致了部分行业缺乏有效竞争。虽然整车厂在选择供应商时一般会综合考虑质量，成本，交付，但实际价格因素往往占据主导，电动智能化趋势下造车新势力浪潮打破了相对稳定的额供应商格局。在充分竞争下整车厂选择供应商的逻辑发生变迁，一是新能源汽车迭代速度加快，零部件供应及响应能力需及时跟上；二是整车行业竞争激烈，为降低采购成本，整车厂会将更多的研发、生产和装配环