深度报告：论证爱美客迈向平台型公司的投资新公式

论证爱美客迈向平台型公司的投资新公式 —爱美客（300896.SZ）深度报告 2024年01月18日 刘嘉仁 社零&美护首席分析师 S1500522110002 +8615000310173 周子莘 美护行业分析师 S1500522110001 +8613276656366 相关研究 1.爱美客（300896.SZ）：护肤新品发布，探索ToC运营思路 2.爱美客（300896.SZ）2023年三季报点评：Q3因外部环境+内部调整增速放缓，Q4压力缓解之下看好全年目标达成 3.爱美客（300896.SZ）23H1业绩点评：产品结构优化推动毛利率提升，看好如生未来成长为第三成长曲线 证券研究报告公司研究深度报告 爱美客(300896)投资评级买入上次评级买入 爱美客沪深300 10% 0% -10%-20%-30%-40%-50%-60%-70% 23/0123/0523/0924/01 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）308.5652周内股价波动区间631.00-266.80(元)最近一月涨跌幅(％)10.59总股本(亿股)2.16流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)667.60 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 爱美客（300896.SZ）深度报告：论证爱美客迈向平台型公司的投资新公式 2024年01月18日 本期内容提要: 写在前面：2023年以来，市场信心较弱，美护板块出现大规模估值回撤，龙头爱美客回到上市初的市值水平，核心矛盾或为对于未来增长驱动力理解的不一致。市场从行业β角度或以产品型逻辑理解爱美客，在担忧医美消费、 看到嗨体品牌短期增速放缓而引发担忧，但我们认为无论从现有产品线测算公司营收/归母净利润具备三年翻倍可能性，还是从25年公司系列产品有望获批后公司或进入平台型逻辑来看，爱美客市值具备较大向上空间。基于以上逻辑我们提出爱美客迈向平台型公司的投资公式=现有产品三年业绩翻倍 +未来新品布局+有望被给予平台型估值。 医美仍为消费第一梯度，渗透率提升空间充足。23年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道。无论从23年前三季度还是第三季度增速 来看，我国医疗美容和医美耗材的增速均优于其他消费赛道，且Q3增速较上半年略有提升，仍然展现较强的韧性。老客粘性足+新客仍有渗透+新品提升客单价有望推动医美表现持续优于其他消费赛道。未来除了�依靠新材料推动老客客单价提升以外，若②24-25年有系列水光适应症产品获批并覆盖不同价位段，以及③国产合规且高性价比的光电仪器获批，有望带动新客渗透率加速提升。在更长维度中，我国在医美材料技术上持续突围叠加消费者 偏好，成熟时期我国医美渗透率有望高于美韩。预估2025/2030年我国医美渗透率达5%/10%。 落地到爱美客，中性预估下仅考虑现有管线公司业绩三年翻倍确定性高。1）嗨体品牌：嗨体系列2025年营收有望达24.2亿元，2022-2025年CAGR达23%，2030年嗨体系列有望达47.9亿元，2025-2030年CAGR或可达14.7%， 其中颈纹针、熊猫、水光分别有望实现10.57/21.35/16.01亿元营收。2）天使系列：2025年天使系列有望超20亿元，2022-2025年CAGR有望达80%+，2030年天使系列有望超50亿元，2025-2030年CAGR有望达20%+。3）其他品牌：给予其他品牌2022-2025年3年15%复合增速的稳定增长。在不考 虑肉毒的情况下，预计25年公司营收有望达50亿元，考虑到公司后续为发展成平台型公司或需要投入更多费用，根据我们预测的财务模型，25年归母净利润有望达31.5亿元，相较于22年实现1.5倍增长。 平台型逻辑将推动公司业绩估值双击： 1）嗨体/天使系列的成功证明公司现象级品牌运营策略的可复制性。从嗨体 系列成为十亿级别的大品牌到天使系列有望成为公司下一个十亿级别的大品牌，无不展现出公司的成功并非偶然，其成功经验体现的是公司管理层在产品上市前对于医美市场的前瞻认知、对于医美市场的理解以及深谙为客户医美机构赋能的市场化眼光，也证明公司的大单品打造思路具备可复制性。 2）从现象级品牌到平台型公司，功效&价格广覆盖的产品矩阵为基础。而从两款现象级品牌到基于现象级品牌矩阵的平台，还需要更多的产品储备， 从目前排队审批列表来看，公司未来产品管线依旧丰富，包含�独特适应症获取+②脂肪类赛道布局+③光电类仪器布局+④肉毒布局+⑤联合疗程考虑，除了参考借鉴已有明星单品的打法，更进一步进阶至联合疗程的布局考虑。根据公司以往现象级品牌公式，公司管线中现象级单品或现象级联合疗程推出概率较高。 3）团队赋能完善平台型逻辑顶层设计。但从有望成为大单品的储备品牌矩阵到平台型逻辑，还需依赖于销售团队、优秀的管理层赋能。公司管理团队 的先进性体现在🕔KPI考核兼顾产品的不同生命发展阶段、②已经开始探索 TOC运营打法，未来有望在优秀产品基础上，基于运营取胜。 4）而若想巩固平台逻辑，通过规模效应多方面赋能机构或为下一步可行之路，爱美客依靠丰富的产品矩阵和规模优势有望成为该逻辑之下较合适的候选人之一。 投资建议：医美仍然是消费中确定性较强的赛道之一，无论从渗透率提升（内生驱动或水光/光电获批驱动）还是高单价新品获批提升客单价，医美未来的 表现或持续优于其他消费板块。我们认为优质赛道的龙头公司爱美客在现有管线保持符合预期三年增长+25-26年新产品获批开始贡献增量+潜在平台型公司逻辑验证的价值叠加之下，具备业绩三年翻倍的空间，我们预计2023-2025年归母净利润分别为18.5/24.7/31.5亿元，同比分别增长 46.5%/33.3%/27.7%，对应1月17日收盘价PE分别为36/27/21X，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期、产品获批情况存在不确定性、产品推广效果不及预期、销售激励措施实施效果不及预期、管线规模测算假设以及结果可能与实际情况存在偏差。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1,448 1,939 2,870 3,838 5,000 增长率YoY% 104.1% 33.9% 48.0% 33.8% 30.3% 归属母公司净利润(百万元) 958 1,264 1,850 2,467 3,151 增长率YoY% 117.8% 31.9% 46.5% 33.3% 27.7% 毛利率% 93.7% 94.8% 95.0% 95.3% 95.4% 净资产收益率ROE% 19.0% 21.6% 27.3% 28.8% 29.1% EPS(摊薄)(元) 4.43 5.84 8.55 11.40 14.56 市盈率P/E(倍) 69.69 52.83 36.08 27.06 21.19 市净率P/B(倍) 13.27 11.42 9.84 7.78 6.16 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年1月17日收盘价 目录 写在前面5 1、医美处消费第一梯度，渗透率提升空间充足5 2、现有产品线有望支撑公司业绩三年实现翻倍以上增长9 2.1、嗨体空间仍足，渗透率提升&合规宣传教育为核心驱动力9 2.2、天使系列仍处发展初期，濡白+如生增长确定性较强10 2.3、其他产品稳定增长，肉毒有望贡献新增量11 3、平台型逻辑探讨：平台型逻辑将推动公司业绩估值双击12 3.1、嗨体/天使系列的成功证明公司现象级品牌运营策略的可复制性12 3.2、从现象级品牌到平台型公司，功效&价格广覆盖的产品矩阵为基础14 3.3、团队赋能完善平台型逻辑顶层设计17 3.4、通过规模效应多方面赋能机构巩固平台逻辑或为下一步可行之路19 4、投资建议21 5、风险提示22 图目录 图1、23年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道6 图2、非新品的嗨体品牌23年预计实现27%-30%增长，显著高于23年社零增速，或证明医美渗透率仍在提升6 图3、短期若有系列水光适应症的产品获批/或国产合规且高性价比的光电仪器获批有望促进新客渗透率提升7 图4、爱美客产品以市场痛点为产品研发起点，寻找差异化精准定位打造强品牌力13 图5、爱美客大单品公式：以市场痛点为产品研发起点+以精准化定位为核心卖点+以赋能客户为己任14 图6、微整注射包含填充、补充、萎缩、支撑四个领域，爱美客均有布局15 图7、皮肤有7个层位，分别对应不同材料的医美产品15 图8、爱美客产品管线丰富，且产品价格带覆盖更全，满足机构获客/周转/盈利需求16 图9、未来管线丰富，包含独特适应症&脂肪类&肉毒类&光电类&完善联合疗程考虑的产品17 图9、爱美客布局多系列护肤产品，嗨体熊猫针对眼部、嗨体针对颈部亦与注射产品相对应19 图10、2019年头部医美机构成本费用构成20 图11、参考医美国际数据，销售费率处于高位20 图12、现有产品三年业绩翻倍+未来新品布局+有望被给予平台型估值20 表目录 表1、再生材料、胶原蛋白材料23年表现亮眼6 表2、海内外化妆品集团布局医美/功能性护肤品赛道8 表3、嗨体空间仍足，医美渗透率/相关产品渗透率提升为核心假设10 表4、天使系列仅处于发展初期，未来空间较足11 表5、爱美客各品牌线收入拆分21 写在前面 2023年以来，市场信心较弱，美护板块出现大规模估值回撤，龙头爱美客回到上市初的市值水平，核心矛盾或为对于未来增长驱动力理解的不一致。我们在路演中发现，市场对于爱美客的理解，一来当作医美行业风向标，以短期行业β判断公司表现，二来以产品型公司看待爱美客，基于嗨体、濡白天使销售表现线性外推未来预期，也因而当担忧经经济复苏节奏较缓和看到短期大单品嗨体品牌增速放缓的情况下对公司未来的预期转为悲观，忽视医美β仍然坚挺，尤其是细分医美赛道的β，以及暂时不考虑公司自身α的重要性，在医美供给创造需求&渗透率仍在持续提升背景之下，若公司能在24年展现多明星单品共同增长的销售能力并 在25年及以后更多产品上市形成平台型逻辑，其估值水平提升可期。 本文主要采用两种思路来看待爱美客未来成长性，1、若市场暂且不相信爱美客未来的平台型逻辑，基于现有的大单品嗨体、濡白天使以及24年的重点产品如生天使，是否有机会看到爱美客三年归母净利润翻倍、市值向上空间充裕的可能？2、若24年看到公司销售团队具备多品牌兼顾增长的实力，随着25、26年更多产品线完善，转向平台型公司逻辑的爱美客增长空间如何？基于此我们提出爱美客迈向平台型公司的投资公式=现有产品三年业绩翻倍+未来新品布局+有望被给予平台型估值，具体测算方式可参考报告正文。 1、医美处消费第一梯度，渗透率提升空间充足 23年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道。23年经济环境较 弱，消费者信心不足，市场对于“偏奢侈品消费”的医美增长存疑，但无论从23年前三季度还是第三季度增速来看，我国医疗美容和医美耗材的增速均优于其他消费赛道，且基于正常甚至略高基数的Q3增速较上半年略有提升，仍然展现较强的韧性。医美具备以下属性：（1）老客黏性较足，持续复购意愿强，此外高单价新品的推出有效提升老客客单价，布局新品类的上游公司有望享受更高增长确定性；（2）医美整体渗透率偏低，参考爱美客港股招股说明书的数据进行测算，21年我国医美人群渗透率仅2.0%，我们认为虽经济环境较弱减弱渗透率提升速率，但不改渗透率提升趋势（我们预计非新品的嗨体品牌23年有望实现27%-30%增长，显著高于23年社零累计同比增速7.2%，或可作为验证）。老客粘性足+新客仍有渗透+新品提升客单价有望推动医美表现持续优于其他消费赛道。 图1、23年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道 50% 40% 30% 20% 10% 0%