拓普集团（601689）研究报告：车身底盘多域Tier0.5平台型供应商，聚焦轻量化智能化

公司深度研究|拓普集团 车身底盘多域Tier0.5平台型供应商，聚焦轻量化智能化 公司评级增持 拓普集团（601689.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 2022年09月28日 八大产品持续扩容，落实大客户战略，有望变革成Tier0.5供应商。公司拥有8大系列产品，包括NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座 股票代码601689.SH 前次评级-- 评级变动首次 舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统，单车合计 当前价格74.93 可以实现约3万元的产品配套。目前NVH产品依然是公司营收和盈利的主 要来源，而前瞻布局的智能驾驶系统、热管理系统、轻量化底盘将持续贡献 近一年股价走势 拓普集团 新增量。公司落实大客户战略，提供系统级、模块化的产品与服务，可以为 主机厂简化供应链，降低成本，提高效率。T0.5模式客户拓展初见成效，核心客户通用、吉利合作稳定，新势力客户特斯拉、RIVIAN、蔚来、小鹏、理想、高合、赛力斯、合创等贡献新增量。 前瞻布局平台型企业，多维度打开二次成长曲线。1）线控制动：公司的线 135% 108% 81% 54% 27% 0% -27% 底盘与发动机系统 沪深300 2021-092022-012022-052022-09 控制动产品为集成度较高的一站式解决方案，市场布局领先，IBS-PRO历经 了4代产品的迭代完善，产品充分得到耐久和高温高寒试验验证。2）热管理 公司在热管理领域属于新进竞争者，但是业务进展迅速且集中在新能源热泵空调领域，其成长速度将受益于新能源渗透率的提升。热泵总成已经具备量产条件，获得了一汽相关车型订单。3）空气悬挂：公司依托电控、机械、软件方面的技术经验以及底盘调校能力，尤其NVH金属+橡胶产品以及EVP真空泵产品的经验积累，迅速切入空气悬架系统项目，单车配套约5000-10000元，紧贴消费升级趋势。4）机器人：公司积极布局机器人产业投资建议：公司的八大业务提供营收保障，Tier0.5合作模式提供增长动能我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为16.47/24.39/32.73亿元，同比增长61.9%/48.1%/34.2%，对应当前股价的PE为50.1/33.9/25.2x。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：汽车销量不及预期；原材料涨价；线控底盘、热管理等发展不及预期 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,511 11,463 16,868 22,633 29,633 增长率 21.5% 76.0% 47.2% 34.2% 30.9% 归母净利润(百万元) 628 1,017 1,647 2,439 3,273 增长率 37.7% 61.9% 61.9% 48.1% 34.2% 每股收益（EPS） 0.57 0.92 1.49 2.21 2.97 市盈率（P/E） 131.4 81.2 50.1 33.9 25.2 市净率（P/B） 10.2 7.8 6.9 5.8 4.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 雒雅梅S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 王艺伟 wangyiwei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂6 估值与目标价6 拓普集团（601689.SH）核心指标概览7 一、八大产品板块，覆盖国内外整车厂8 1.1公司产品线覆盖范围广，单车配套金额约3万元8 1.1.1、公司以NVH起家，延展至热管理、底盘、车身、智能驾驶等领域8 1.1.2、单车配套金额持续提升，产品均为技术密集型增量部件11 1.2、国内外大客户战略，培养客户粘性，广度和深度持续提升12 1.3、股权结构相对集中，战略方向清晰14 1.4、多业务条线高景气增收，经营数据稳中求进16 二、底盘+车身多域作战，有望变革成为平台型Tier0.519 2.1、NVH减震隔音系统：传统业务维持龙头地位19 2.2、车身+底盘轻量化：后底板一体压铸下线，底盘产品产销两旺待扩产22 2.2.1、车身件轻量化一体压铸量产下线22 2.2.2、底盘轻量化产销两旺，变更募投项目扩建底盘产能，满足市场旺盛需求24 三、前瞻布局电动智能化，多维度打开二次成长曲线26 3.1、智能驾驶：线控制动One-BOX一站式解决方案，国产替代暗潮涌动26 3.1.1、线控底盘市场规模潜力巨大，线控制动率先开启新周期26 3.1.2、公司线控制动产品市场布局领先，推向市场严谨审慎29 3.2、热管理：新能源渗透率以及单车价值量提升，量价双击造就千亿市场31 3.3、空气悬架：切入迅速，顺势而为33 3.4、滑板底盘：模块化+线控化，卡位未来智能底盘趋势34 3.5、人形机器人：热点赛道，样品已获得客户认可35 四、盈利预测与投资建议36 4.1、关键假设与盈利预测36 4.2、估值与投资建议38 4.2.1、相对估值38 4.2.2、绝对估值38 五、风险提示39 图表目录 图1：拓普集团（601689.SH）核心指标概览图7 图2：公司产品线覆盖范围较广，提供平台型的产品和系统化的服务8 图3：公司于1983年创立，是具备全球整车厂同步开发设计能力的本土企业之一9 图4：公司底盘系统产能利用率较满9 图5：公司底盘系统产能规划9 图6：2027年公司的产能将随着两个募投项目达产，形成合计1140万套的底盘零部件产能 （180+480+150+330万套）10 图7：燃油车的分产品单车价值量排序11 图8：新能源汽车的分产品单车价值量排序11 图9：公司分品类产品价值量（单位：元），单车价值量从2000提升至3万元12 图10：2015年公司主要客户销售情况13 图11：公司前五大客户销售收入占比13 图12：前五大客户的销售收入（单位：万元）13 图13：公司客户覆盖众多海内外车企13 图14：新势力客户结构助推公司Tier0.5战略推广14 图15：公司的全球产业布局，推广Tier0.5战略并持续突破全球化客户订单14 图16：拓普集团控股股东股权结构（截至2022年中报）15 图17：公司采取事业部制管理架构，提高管理运营效率15 图18：公司发展战略16 图19：分产品营业收入（单位：百万元）17 图20：分季度营业收入（单位：百万元）17 图21：分季度归母净利润（单位：百万元）17 图22：分产品毛利率17 图23：公司减震器与可比公司的毛利率对比17 图24：公司内饰功能件与可比公司的毛利率对比17 图25：公司底盘系统与可比公司的毛利率对比18 图26：公司汽车电子与可比公司的毛利率对比18 图27：可比公司2021年的研发费用情况18 图28：减震降噪产品用于底盘结构件之间的弹性连接和缓冲，阻断外界噪音向驾驶舱传递.19 图29：NVH减震隔音产品范围20 图30：公司的NVH零件包括减震产品、降噪产品21 图31：公司与华人运通的一体式后舱22 图32：拓普集团/华人运通7200T一体式后舱下线仪式22 图33：公司的轻量化实施手段22 图34：公司低压、差压、高压铸造的技术布局22 图35：公司的底盘系统包括控制臂、前后副车架、转向节等不同产品25 图36：公司底盘系统的产能和产销情况（2018年-2021年）25 图37：公司底盘系统营业收入增速较快25 图38：公司22年5月公告将募投项目变更用于杭州湾基地底盘项目投建（单位：万元）25 图39：国内铝合金控制臂、转向节、副车架的市场规模测算26 图40：线控油门、线控换挡、线控制动以及线控转向的渗透率和量产时间27 图41：线控底盘的市场规模测算（单位：亿元）28 图42：线控底盘的市场渗透率测算28 图43：传统液压制动、线控制动的不同技术方案28 图44：传统液压制动到线控制动的拓扑结构29 图45：IBS-PRO产品29 图46：其他公司的线控制动产品29 图47：拓普集团线控制动的发展情况30 图48：线控制动不同梯队公司30 图49：燃油车热管理系统以发动机为主31 图50：新能源车热管理系统更加复杂，带来更多增量31 图51：2020年全球热管理系统市场份额32 图52：热泵空调市场规模测算32 图53：公司首个空气悬架系统工厂已经于21年11月落成33 图54：公司空气悬架系统包括集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等33 图55：空气悬架各部分单车价值量趋势（元）33 图56：Hy-Wire概念车线控底盘（2002年由通用汽车提出）35 图57：RIVIAN滑板底盘35 图58：根据麦肯锡报告，2030年全球将有最高至3.75亿人口重新就业并学习新的技能36 图59：公司分产品盈利预测37 图60：可比公司的估值38 图61：拓普集团（601689.SH）绝对估值39 表1：公司自上市以来募资4次，分别用于传统业务的扩张和新业务的拓展9 表2：公司前五大客户关系13 表3：国内乘用车产量以及橡胶减震零部件的OEM、AM市场规模20 表4：国内减震器配套情况20 表5：国内乘用车用铝量预测以及一体压铸市场规模测算23 表6：不同压铸厂商的大型压铸机布局情况24 表7：线控转向的法规对比，新法规对于全动力转向机构的限制已经删除27 表8：全球热管理国际龙头以及国内企业的布局情况32 表9：国内汽车热管理公司的相关热管理系列产品32 表10：空气悬架国内市场规模预测34 投资要点 关键假设 公司的客户和产品结构持续扩容，传统业务稳健，新业务快速而强势。公司推行的Tier0.5 合作模式也获得了客户的认可，为公司的营收提供增量保证。 ①减震器：公司传统NVH减震器业务保持稳定的增长，业绩表现强势，我们预计2022 年-2024年的营收增速为20.0%/21.8%/19.8%。未来随着产品销售增长，继续摊薄资本开支，毛利率在中枢上有望上修，我们预计2022年-2024年的毛利率分别为24.0%/24.8/25.0%。 ②内饰功能件：我们预计内饰功能件2022年-2024年的营收增速分别为 43.1%/27.7%/24.1%。 ③底盘系统：公司的轻量化底盘业务势头强势，于2020年和2022年分别募投两次480 万套项目，预计第6年达产100%，因此2027年公司的产能将随着两个募投项目达 产，形成合计1140万套的底盘零部件产能，以面对新能源汽车产销的迅猛增长，我们预计2022年-2024年公司的底盘系统营收增速分别为101.3%/48.0%/41.9%。 ④汽车电子：汽车电子产品如IBS-PRO厚积薄发，充分得到了两冬两夏的验证，我们预计2022年-2024年的营收增速为23.8%/48.5%/38.6%。 ⑤热管理系统：公司的热泵总成产品已经具备批量能力且获得一汽相关车型的定点订单，从1.0产品迭代到集成式热泵总成2.0版本，我们预计2022年-2024年的营收增速为 35.2%/45.2%/40.0%。 毛利率：随着公司前期固定资产投入的完备以及对应产能的释放，公司的热管理、轻量化产品规模化量产将使得折旧摊销的占比逐步下降，我们假设公司2022年-2024年的产品综合毛利率分别为19.96%/20.30%/20.56%。 费用率：公司注重费用管理和优化，研发投入持续加码，我们预计三费费用率将保持下行趋势，预计2022-2024年的费用率分别为3.7%/3.2%/2.8%。 综上，我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为168.68/226.33/296.33亿元，归母净利润分别为16.47/24.39/32.73亿元。 区别于市场的观点 市场认为公司的Tier0.5战略很难打通，客户结构不稳定，可替代性较强。传统的Tier1和主机厂的供应关系一般定点5-7年的