Tier0.5平台稳固，客户结构优化，执行器业务有序推进

2024年07月19日 证券研究报告/公司深度报告 拓普集团(601689.SH)/汽车 市场价格：57.69元 分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004分析师：毛䶮玄执业证书编号：S0740523020003分析师：刘欣畅执业证书编号：S0740522120003 报告摘要 ◼成长复盘：精准把握客户&拓展2+N产品矩阵，量价高增 ①15年前主要以合资为主，包括上汽通用、长安福特、现代摩比斯等；②15-19年，拓展强势自主，如吉利等客户；③20-23年随着下游竞争格局的变化，公司前瞻开拓特斯拉、华为、理想等走量客户，并持续扩大其在大客户的份额，享受规模红利。目前公司已形成NVH产品+电动智能化汽车零部件的“2+N”产品矩阵，单车ASP最高可达3万元。 ◼整体认知：资本开支高效、客户洞察力敏锐、平台化卡位稀缺、全球化布局前瞻①资本开支高效&精准：实现“客户定点-扩产-巩固客户-新订单”的正向循环。公司自上市以来持续在资本市场融资并积极进行产能扩产。2023年，公司资本开支约31.77亿元，13-23年CAGR 33.48%，投产激进。②敏锐的客户洞察力：精准把握合资、自主替代、新势力崛起三波浪潮；③覆盖工艺广、平台化卡位稀缺：依靠金属、塑料等底层材料工艺及机加工技术拓展新能源汽车单车价值量更高的整车轻量化、热管理系统、空气悬架、智能刹车部件等领域，造就Tier0.5平台。④前瞻布局海外业务：公司早在2015年已开始在美国、加拿大等地设立商务机构，并于2017年开始陆续投建研发中心及制造工厂，海外布局前瞻。 ◼成长逻辑：客户端结构优化，产品端热管理&汽车电子放量，机器人业务0到1①汽零业务-客户端：结构持续优化，华为、理想、吉利、比亚迪等头部自主及新势力贡献主要增量。②汽零业务-产品端：24年后热管理、汽车电子快速放量。③机器人业务：行业空间万亿级，其中公司做为Tier1，其线性关节BOM占比超50%。在特斯拉Optimus商业化在即的背景下，将打造下一成长曲线。 ◼盈利预测：公司为国内稀缺的平台型企业，在客户、品类的持续开拓下业绩有望持续增长。我们预计公司2024-2026年营收为281.23、355.26、434.96亿元，同比增长42.75%、26.32%、22.43%；归母净利润为29.35、37.57、47.41亿元，同比增长36.46%、28.02%、26.19%。以2024年7月18日收盘价计算，公司当前市值为670.81亿元，对应2024-2026年PE分别为22.86X、17.85X、14.15X，维持“买入”评级。 ◼风险提示：新能源客户销量不及预期、原材料成本上升、人形机器人产业化进度不及预期、研报使用信息更新不及时的风险。 内容目录 汽车零部件投资框架.........................................................................................-5-驱动要素总结：主逻辑在收入端，成本端是中短期嵌套逻辑.....................-5- 一、成长复盘：精准把握客户&拓展2+N产品矩阵，单车ASP提升带动营收稳增-5- 成长复盘-概览：拓展产品矩阵&优化客户结构，持续量价齐升..................-5-产品复盘：拓展“2+N”产品矩阵，打造Tier0.5级供应商............................-6-客户复盘：上汽通用→吉利→特斯拉→华为、比亚迪等............................-6- 二、整体认知：资本开支高效、客户洞察力敏锐、平台化卡位稀缺、全球化布局前瞻................-7- 资本开支精准且高效，跟随主机厂属地化扩产...........................................-7-敏锐的客户洞察力，精准把握合资、自主替代、新势力崛起三波浪潮.......-8-底层材料工艺广、机加工水平高，造就Tier0.5平台..................................-9-战略眼光独到，全球化前瞻布局..............................................................-10- 三、成长逻辑：客户端结构优化，产品端热管理&线控放量，机器人业务从0到1-11- 汽零业务-客户端：结构持续优化，头部自主及新势力贡献主要增量.......-11-汽零业务-产品端：24年后热管理、汽车电子快速放量............................-13-机器人业务：万亿级市场，卡位执行器重点赛道.....................................-20- 盈利预测及估值...............................................................................................-22- 盈利预测..................................................................................................-22-估值与投资建议.......................................................................................-23- 风险提示.........................................................................................................-24- 图表目录 图表1：汽零赛道驱动要素总结.......................................................................-5-图表2：拓普股价及汽车零部件指数涨跌幅复盘...............................................-5-图表3：拓普上市以来历年营收（亿元）及yoy...............................................-6-图表4：拓普集团产品发展图............................................................................-6-图表5：12-23年历年前五大客户营收（亿元）及占比.....................................-7-图表6：2014年拓普集团客户销售占比............................................................-7-图表7：2019年拓普客户营收占比...................................................................-7-图表8：2023年拓普客户营收占比...................................................................-7-图表9：拓普资本支出精准且高效....................................................................-8-图表10：上汽通用12-14年季度销量（万辆）及环比......................................-8-图表11：2014年拓普集团客户销售占比..........................................................-8-图表12：吉利15-19年季度销量（万辆）及环比.............................................-9-图表13：2014年拓普客户营收占比.................................................................-9-图表14：2019年拓普客户营收占比.................................................................-9-图表15：特斯拉全球20-24年季度销量（万辆）及环比..................................-9-图表16：2019年拓普客户营收占比.................................................................-9-图表17：2022Q1拓普客户营收占比................................................................-9-图表18：拓普底层技术及产品谱系.................................................................-10-图表19：拓普海外产能布局情况....................................................................-10-图表20：拓普海外营业收入及占比.................................................................-10-图表21：拓普未来主要增量客户....................................................................-11-图表22：华为产业链重点事件节点及展望......................................................-11-图表23：比亚迪产业链重点事件节点及展望..................................................-12-图表24：吉利产业链重点事件节点及展望......................................................-13-图表25：理想产业链重点事件节点及展望......................................................-13-图表26：拓普集团历年营收变化（单位：亿元）...........................................-14-图表27：燃油车热管理..................................................................................-14-图表28：新能源汽车热管理...........................................................................-14-图表29：热管理系统单车价值拆分（元）......................................................-15-图表30：2018-2025新能源汽车热管理系统市场规模.....................................-15-图表31：2020年全球汽车热管理系统市场份额.............................................-16-图表32：2021年全球汽车热管理系统市场份额...............