Tier0.5平台稳固，客户结构优化，执行器业务有序推进

成长复盘：精准把握客户&拓展2+N产品矩阵，量价高增 ①15年前主要以合资为主，包括上汽通用、长安福特、现代摩比斯等；②15-19年，拓展强势自主，如吉利等客户；③20-23年随着下游竞争格局的变化，公司前瞻开拓特斯拉、华为、理想等走量客户，并持续扩大其在大客户的份额，享受规模红利。目前公司已形成NVH产品+电动智能化汽车零部件的“2+N”产品矩阵，单车ASP最高可达3万元。 整体认知：资本开支高效、客户洞察力敏锐、平台化卡位稀缺、全球化布局前瞻 ①资本开支高效&精准：实现“客户定点-扩产-巩固客户-新订单”的正向循环。 公司自上市以来持续在资本市场融资并积极进行产能扩产。2023年，公司资本开支约31.77亿元，13-23年CAGR 33.48%，投产激进。②敏锐的客户洞察力：精准把握合资、自主替代、新势力崛起三波浪潮；③覆盖工艺广、平台化卡位稀缺：依靠金属、塑料等底层材料工艺及机加工技术拓展新能源汽车单车价值量更高的整车轻量化、热管理系统、空气悬架、智能刹车部件等领域，造就Tier0.5平台。④前瞻布局海外业务：公司早在2015年已开始在美国、加拿大等地设立商务机构，并于2017年开始陆续投建研发中心及制造工厂，海外布局前瞻。 成长逻辑：客户端结构优化，产品端热管理&汽车电子放量，机器人业务0到1 ①汽零业务-客户端：结构持续优化，华为、理想、吉利、比亚迪等头部自主及新势力贡献主要增量。②汽零业务-产品端：24年后热管理、汽车电子快速放量。 ③机器人业务：行业空间万亿级，其中公司做为Tier1，其线性关节BOM占比超50%。在特斯拉Optimus商业化在即的背景下，将打造下一成长曲线。 盈利预测：公司为国内稀缺的平台型企业，在客户、品类的持续开拓下业绩有望持续增长。我们预计公司2024-2026年营收为281.23、355.26、434.96亿元，同比增长42.75%、26.32%、22.43%；归母净利润为29.35、37.57、47.41亿元，同比增长36.46%、28.02%、26.19%。以2024年7月18日收盘价计算，公司当前市值为670.81亿元，对应2024-2026年PE分别为22.86X、17.85X、14.15X，维持“买入”评级。 风险提示：新能源客户销量不及预期、原材料成本上升、人形机器人产业化进度不及预期、研报使用信息更新不及时的风险。 汽车零部件投资框架 驱动要素总结：主逻辑在收入端，成本端是中短期嵌套逻辑 价：Tier0.5平台，品类拓展空悬、线控刹车、热管理等产品，并基于客户同源延伸机器人业务。 量：客户结构持续优化，华为、理想、吉利、比亚迪占比提升。 图表1：汽零赛道驱动要素总结 一、成长复盘：精准把握客户&拓展2+N产品矩阵，单车ASP 提升带动营收稳增 成长复盘-概览：拓展产品矩阵&优化客户结构，持续量价齐升 图表2：拓普股价及汽车零部件指数涨跌幅复盘 图表3：拓普上市以来历年营收（亿元）及yoy 产品复盘：拓展“2+N”产品矩阵，打造Tier0.5级供应商 拓展“2+N”产品矩阵，打造Tier0.5级供应商：目前公司已形成NVH产品+电动智能化汽车零部件的“2+N”产品矩阵，受益于新能源汽车部分零部件技术壁垒等条件，单车配套价值量有所提高，当前单车ASP最高可达3万元。 图表4：拓普集团产品发展图 客户复盘：上汽通用→吉利→特斯拉→华为、比亚迪等 精准把握大客户，享规模红利：①15年前主要以合资为主，包括上汽通用、长安福特、现代摩比斯等；②15-19年，吉利逐渐成为第一大客户；③20-23年，随着下游竞争格局的变化，公司前瞻开拓特斯拉、华为、比亚迪、理想等走量客户，并持续扩大其在大客户的份额，享受规模红利。 图表5：12-23年历年前五大客户营收（亿元）及占比 图表6：2014年拓普集团客户销售占比 图表7：2019年拓普客户营收占比 图表8：2023年拓普客户营收占比 二、整体认知：资本开支高效、客户洞察力敏锐、平台化卡位稀 缺、全球化布局前瞻 资本开支精准且高效，跟随主机厂属地化扩产 资本开支精准且高效，实现“客户定点-扩产-巩固客户-新订单”的正向循环。公司自上市以来持续在资本市场融资并积极进行产能扩产，由传统减震、隔音产品，逐渐向汽车电子、底盘、热管理等产品拓展。2023年，公司资本开支约31.77亿元，13-23年CAGR 33.48%，投产激进。基于此，公司已在宁波、杭州湾、湖南、重庆、安徽等各大主机厂就近区域进行厂房建设，降低运输成本，快速响应客户需求，进而实现“客户定点-扩产-巩固客户-新订单”的正向循环。 图表9：拓普资本支出精准且高效 敏锐的客户洞察力，精准把握合资、自主替代、新势力崛起三波浪潮 15年以前-拥抱合资，上汽通用为第一大客户。受益于通用在国内销量增长，并开拓国际市场：15年获通用全球平台E2XX项目10亿订单，16年在巴西设立第一个海外生产基地，为通用等国际车厂提供本土化供应服务；16年10月，获通用GM GEM项目16.8亿订单，进一步打开海外市场，提高国际竞争力。 图表10：上汽通用12-14年季度销量（万辆）及环比 图表11：2014年拓普集团客户销售占比 15-19年-受益于吉利强产品周期，公司营收增长加速。受益于吉利强产品周期，公司营收增长加速：吉利合作共享沃尔沃技术后相继推出博瑞、博越、帝豪GS、帝豪GL等走量车型，19年吉利贡献销售额占比达31%（14年为7%），拓普迎业绩加速增长新阶段，公司营收CAGR15-19=15.54%。 图表12：吉利15-19年季度销量（万辆）及环比 图表13：2014年拓普客户营收占比 图表14：2019年拓普客户营收占比 20年后把握新能源加速渗透趋势，特斯拉逐渐成第一大客户：16年获Model 3锻铝控制臂项目定点，并逐渐为Model 3供货，逐渐渗透至橡胶减震、内饰功能件、轻量化底盘结构件、热管理系统等领域。22Q1特斯拉贡献销售额占比超40%（19年为4%），拓普营收CAGR20-23=44.64%。 图表15：特斯拉全球20-24年季度销量（万辆）及环比 图表16：2019年拓普客户营收占比 图表17：2022Q1拓普客户营收占比 底层材料工艺广、机加工水平高，造就Tier0.5平台 底层材料工艺广、机加工水平高，造就Tier0.5平台：依靠金属、塑料等底层材料工艺及机加工技术拓展新能源汽车单车价值量更高的整车轻量化、热管理系统、空气悬架、智能刹车部件等领域，造就Tier0.5平台。 图表18：拓普底层技术及产品谱系 战略眼光独到，全球化前瞻布局 战略眼光独到，全球化前瞻布局。公司早在2015年已开始在美国、加拿大等地设立商务机构，并于2017年开始陆续投建研发中心及制造工厂。随着海外产能布局的推进，拓普已在北美洲、南美洲、欧洲、亚洲建立了数十座研发、生产、仓储物流和销售中心。完善的海外布局使得拓普在地域上更好为海外客户提供相应的全球化产品和服务的同时，公司海外营业收入占比由2019年的21%提升至2023年的29%。 图表19：拓普海外产能布局情况 图表20：拓普海外营业收入及占比 三、成长逻辑：客户端结构优化，产品端热管理&线控放量，机 器人业务从0到1 汽零业务-客户端：结构持续优化，头部自主及新势力贡献主要增量 从2024年各家主机厂新车规划和销量增量来看，华为（赛力斯），比亚迪，吉利（极氪）放量确定性强，以上客户将成为公司收入增量的主要来源。 图表21：拓普未来主要增量客户 ①华为：智能化标杆+新车大周期，放量确定性较强 【技术】-智能化标杆：智能驾驶方面，ADS 2.0无图NCA功能已上线，23年底全国范围推广；智能座舱方面，鸿蒙系统，全球搭载鸿蒙操作系统的智能设备数量突破7亿，圈层效应显著，同时车机系统搭载盘古大模型，提高座舱交互体验。 【市场】-品牌光环+渠道优势：消费电子C端用户资源旁大品牌力强为汽车提供流量入口，同时智选车纳入华为门店销售借力华为渠道。 【产品】-新车超级周期已开启：2023年9月中问界M7上市后持续火爆，11月华为奇瑞智界S7上市，12月问界M9上市，24年问界M8、智界EHY、华为江淮、华为北汽陆续亮相。 图表22：华为产业链重点事件节点及展望 ②比亚迪：王朝系海洋系爆款频出，24年4月开启DM5.0新周期 2022-2023年——陆续推出王朝系海洋系新爆款车型：自21年秦Plus DM-i推出并获得成功后，比亚迪在2022年和2023年分别推出元Plus、秦Plus冠军版、海鸥EV和海豹DM-i，四款车型在2023年均取得月销破万的亮眼成绩。 2024年2月起——公司密集推出荣耀版车型，销量表现亮眼：荣耀版上市后一周内，秦Plus DMi单周销量912辆→7868辆（+763%），驱逐舰05单周销量235辆→2934辆（+1149%），汉EV单周销量848辆→1869（+120%），宋Plus DMi单周销量2511辆→4722辆（+88%），元Plus单周销量1693辆→3746辆（+121%），均有显著提升。 24年4月起——开启DM 5.0新周期：以王朝网/海洋网为例，原有搭载DM-i的插混车型将逐步迭代至搭载DM5.0系统，有望带来更强的产品竞争力，并延续以往销量热度。 图表23：比亚迪产业链重点事件节点及展望 ③吉利：品牌定位重构，电动化加速 领克由油改电到全面推进插混策略，转型效果初显。领克在同款车型油转电效果不佳后逐渐调整新能源转型策略，不再推出燃油车型，改为打造全新车型，领克08成为首款代表车型。 银河定位10-20万价位，主打年轻化。银河自2023年发布以来，规划了L系列（混动）、E系列（纯电）两大类别，目前已有L7、L6、E8三款车上市。在10-20万价位中，银河侧重外观的年轻化和优秀动力性能以吸引年轻人群体。 极氪稳中向好，极氪007有望复刻001成功。极氪001自2021年推出后，后续销量稳定在6000辆左右。极氪007则是极氪采用全新技术后推出的新款纯电轿车车型，且销量稳定在4000辆水平，有望复刻001成功。 领克、银河、极氪2024年继续出新。在集团加速新能源转型战略下，领克、银河、极氪24年将陆续推出多款新车型。 图表24：吉利产业链重点事件节点及展望 ④理想：认知差显著，看好24年起的高压纯电产品布局 问界与理想消费群体具差异化：二者差异核心在于问界（重品牌的40岁左右中年男性）、理想（重家庭体验的30-35岁“奶爸”）目标消费群体有差异，且当前理想交付及订单持续增长。 图表25：理想产业链重点事件节点及展望 汽零业务-产品端：24年后热管理、汽车电子快速放量 板块营收占比变化：①15年前，NVH产品（减震、内外饰系统）贡献全部营收；②15-19年，锻铝控制臂（轻量化）业务逐渐贡献增量；③20年-2023，公司逐渐形成9大业务条线，电动智能化业务占比逐渐走高，23年非NVH业务板块营收达44.8%；④2024年开始：热管理、汽车电子快速放量。 图表26：拓普集团历年营收变化（单位：亿元） ①热管理概览：燃油车和新能源汽车差异分析 板燃油车和新能源汽车热管理系统主要区别： 1）制热：燃油车可直接利用燃油发动机产生的余热，新能源汽车需要使用PTC或热泵（硬件上的最大区别）； 2）制冷：燃油车主要目标是降温以避免关键零部件过热，新能源汽车则主要为了保护三电系统。 新能源汽车热管理系统要求更高：电池、电机及大量电子元器件需要主动对核心零部件温度进行调控。 1）热管理效率决定续航里程（添加PTC或热泵制热）； 2）热管理稳定性决定了整车的寿命及安全性（锂电池工作温度的要求）； 3）热管理的效率和零部件集成度直接影响汽车电池体积利用率。 图表27：燃油车热管理 图表28：新能源汽车热管理 ①热管理价值量：新能源车单车价值量提升约1.5倍