医药行业：海外CXO/生命科学上游1Q24业绩剖析：订单走弱，但24下半年需求复苏仍是共识
2024年5月28日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 市值收入CAGR净利润CAGR P/E(x) PEG 公司名称股份代码评级US$bn23-26E23-26EFY24EFY25EFY26EFY24E 医药行业 海外CXO/生命科学上游1Q24业绩剖析：订单走弱，但24下半年需求复苏仍是共识 我们总结了海外主要CXO和生命科学上游公司的1Q24业绩情况，所关注的公司涉及临床CRO、临床前CRO、C(D)MO以及生命科学上游。我们发现，2023年各子板块业绩出现分化，后期阶段CXO业绩好于早期阶段CXO，非生产类CXO的业绩好于生产类CXO，但1Q24各子板块业绩差异减小。尽管1Q24海外公司的业绩改善趋势仍然较弱，但管理层仍然维持24年下半年需求复苏的共识。 各子板块1Q24业绩差异减小。我们认为导致2023年子板块业绩分化的原因包括后疫情时代积压的非新冠项目得以重新推进、全球医疗健康融资明显减少以及大药企控制开支，促使下游客户将更多资源用于推进重点后期临床项目、新冠药物需求造成C(D)MO公司的2022年业绩基数高、以及C(D)MO公司在疫情后产能利用率相对较低造成折旧摊销压力大。但1Q24各子板块业绩差异减小，我们认为有三个原因：1）临床CRO公司2023年业绩基数高；2）临床项目的需求走弱，多家临床CRO公司1Q24新签订单增速放缓甚至负增长；3）重资产的C(D)MO公司控制支出策略带来的利润端改善效果在1Q24持续显现。 24年行业利润预期明显改善。1Q24海外公司给予的2024业绩指引整体上维持之前的谨慎基调，特别是收入端，主要反映1H24可能延续2H23较弱的市场需求和客户情绪，但几乎所有公司的利润指引都要好于2023年。1Q24行业整体业绩虽然相对4Q23有改善，但我们认为业绩增长仍然较弱。弱势开局并没有影响大部分管理层对全年业绩的展望，绝大部分我们跟踪的海外CXO和生命科学上游公司的管理层维持24年的业绩指引。 维持24下半年需求复苏的共识。经历了新冠疫情带来的研发需求大增以及全球生物医药行业持续两年的融资低迷后，海外公司的订单增长从2023年起开始恶化，并且1Q24也没有显示出改善趋势，多家公司的新签订单增速出现放缓或者负增长的情况。尽管新订单有压力，有多家海外公司管理层仍预期24年下半年将看到行业需求和公司业绩的复苏，其中生命科学上游公司以及临床前CRO公司管理层给予的复苏信号依然最强烈。 我们对于子板块的判断。我们认为，海外C(D)MO公司的业绩复苏确定性高，主要由于产能利用率提升、商业化生产外包需求景气度强。海外临床CRO公司将继续维持较好的增长态势。海外临床前CRO以及生命科学上游公司仍需等待更加明确的订单复苏信号。 海外公司估值表 ThermoFisherTMOUS未评级223.34.9%6.7%26.924.021.64.0 DanaherDHRUS未评级193.65.5%9.5%34.430.126.93.6 IQVIAIQVUS未评级41.45.7%9.8%20.618.316.22.1 CharlesRiverCRLUS未评级11.25.8%9.8%19.717.615.62.0 LonzaLONNSW未评级41.78.8%14.5%41.533.226.82.9 资料来源：彭博；数据截至2024年5月23日 中国医药行业 武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 相关报告 1.海外CXO/生命科学上游2023&4Q23业绩剖析：业绩分化贯穿全年；24下半年需求复苏渐成共识–2024年3月15日 2.海外CXO行业3Q23业绩剖析：业绩继续分化；融资复苏仍需时间；临床需求展望持续改善–2023年12月11日 3.GLP-1产业链蕴藏巨大潜力–解析全球研发趋势，把握产业链投资机遇–2023年11月16日 4.海外CXO2Q23业绩综述：业绩出现分化；融资复苏尚需时间；需求展望有所改善–2023年8月23日 5.Revenuegrowthacceleratedin1Q22andvaluationathistorical-low–2022年3月15日 6.ChinaCDMOplayerstoplayavital roleinglobalmarket–2022年2月 16日 7.DeepdiveintovaluationofChinaCXOsector–2021年11月26日 8.ChinaCDMOplayerstoplayavital roleinglobalmarket–2022年2月16日 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究 目录 收入端继续承压，利润端显著修复3 海外各子板块业绩差异减小3 股价对1Q24业绩的反馈偏负面6 业绩指引：弱势开局不影响24年业绩改善预期8 管理层维持24年下半年需求复苏的共识10 海外公司管理层继续预期24年下半年需求复苏10 海外公司的订单增长仍旧乏力13 全球医疗健康融资企稳14 对中国CXO行业的启示：等待更明确的需求复苏信号16 业绩趋势分析：24年业绩呈现改善预期19 海外业绩改善幅度有限，拐点确认或将需要多季度业绩验证19 中国CXO行业：业绩节奏滞后于海外同行，估值处于历史底部21 海外主要CXO公司2023年度业绩概况与电话会要点25 ThermoFisher25 Danaher28 Sartorius31 IQVIA34 ICON37 Fortrea40 Medpace42 CharlesRiver45 SamsungBio49 Lonza52 收入端继续承压，利润端显著修复 海外各子板块业绩差异减小 受新冠需求显著下降、biotech融资尚未显著复苏的持续影响，整体上海外主要CXO和生命科学上游公司在后疫情时代的收入和利润增速相比疫情期间明显减速。虽然新冠收入带来的高基数效应已基本消除，大部分公司收入端的增长压力仍延续到了1Q24，但利润端已出现显著修复趋势。 具体来看，在收入端，绝大部分我们追踪的公司（7/10）的1Q24收入增速相比4Q23有所恢复，但整体恢复程度有限，收入增速中位数/平均数分别变化-1.5/+1.2个百分点。在利润端，绝大部分公司（7/10）的1Q24利润增速相比4Q23显示出明显的改善，利润增速中位数/平均数分别增加17.4/26.1个百分点，我们认为海外公司2023年由于需求走弱和固定支出（比如人工和折旧/摊销等）造成的巨大利润端压力，将从1Q24开始得到持续缓解。 通过比较海外CXO和生命科学上游公司的2023业绩，我们发现季度业绩持续出现分化 （跟自身过往对比）。大致可分为两种情况：1）按照主要业务所专注的药物研发阶段，临床CXO的业绩好于临床前CXO，而临床前CXO业绩又好于生命科学上游，即后期阶段CXO业绩好于早期阶段CXO；2）按照服务类型来看，CRO的业绩好于C(D)MO，即非生产类CXO业绩好于生产类CXO。然而，各子板块业绩差异在1Q24有所减小，早期阶段和C(D)MO公司的业绩开始出现改善，而临床CRO公司业绩增长面临压力。 1Q24业绩改善明显的公司包括Danaher和Sartorius（均为生命科学上游）以及Catalent （CDMO），Danaher和Sartorius均受益于下游客户稳步去库存带来的订单节奏常态化恢复，Catalent则慢慢从新冠收入锐减造成的产能利用率低下的阴霾中走出来。1Q24业绩表现较弱的公司包括此前业务需求充沛的众多临床CRO公司以及仍在药物临床前研发需求疲弱中煎熬的CharlesRiver（安评和药物发现业务）。 图1:海外主要CXO和生命科学上游公司收入增速（季度） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 中位数平均数 1Q230.2%1.4% 2Q233.2%2.8% 3Q232.8%3.4% 4Q231.8%0.7% 1Q240.3%2.0% +14% +6%+6% +11% +9% +10% +2%+2% +1% -3% +8.5% +6% -4%-4.5%-5% -8% -10% ThermoFisher DanherSartoriusIQVIAICONFortreaMedpaceCharles River LonzaCatalentSamsung Bio 1Q232Q233Q234Q231Q24 资料来源:彭博，招银国际环球市场 非新冠收入增速 注：Lonza的2Q23/4Q23收入增速分别指1H23/2H23收入增速。Catalent财年截止于每年6月，所以此处其1Q24实际指2024年1-3月的24财年第三季度，其他季度类似。新冠收入基于各公司业绩电话会或年报披露信息，其中Sartorius为累计值，其他公司为当季度/半年度值。 图2:海外主要CXO和生命科学上游公司收入增速（年度） 于2021年7月开始并表PRAHealth 中位数平均数 2020 17.2% 19.4% 202123.4%32.5% 202215.1%19.6% 于2021年12月开始并表PPD 20233.9%2.5% +17% +14% +1% +11.5% +7.5% +13% +9% +14% +4% -0.5% -12% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% ThermoFisher DanherSartoriusIQVIAICONFortreaMedpaceCharles River LonzaCatalentSamsung Bio 2020202120222023 资料来源:彭博，招银国际环球市场 非新冠收入增速 注：Catalent财年截止于每年6月，其2020/2021/2022/2023年收入增速分别指截至2020年6月/2021年6月 /2022年6月/2023年6月的财年收入增速。新冠收入基于各公司业绩电话会或年报披露信息。 图3:海外主要CXO和生命科学上游公司净利润增速（季度） 中位数平均数 1Q23-8.8%-15.4% 2Q23-8.1%-10.6% 3Q231.3%-12.1% 4Q23-16.8%-26.7% 1Q240.6%-0.6% 120% 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90% -120% -150% ThermoFisher DanherSartoriusIQVIAICONFortreaMedpaceCharles River1Q232Q233Q234Q231Q24 LonzaCatalentSamsung Bio 资料来源:彭博，招银国际环球市场。 注：Lonza2Q23/4Q23利润增速分别指1H23/2H23的利润增速。Catalent财年截止于每年6月，所以此处其1Q24实际指2024年1-3月的24财年第三季度，其他季度类似。对于Medpace和SamsungBio，利润增速基于表观净利润；对于Lonza，利润增速基于Non-IFRS净利润；对于Sartorius，利润增速基于相关(relevant)净利润；其余公司利润增速基于Non-GAAP净利润。 图4:海外主要CXO和生命科学上游公司净利润增速（年度） 于2021年12月开始并表PPD 于2021年7月开始并表PRAHealth 中位数平均数 202027.6%27.5% 202142.2%47.7% 202218.4%21.6% 2023-8.7%-15.0% 90% 60% 30% 0% -30% -60% -90% ThermoFisher DanherSartoriusIQVIAICONFortreaMedpaceChar
