中国医药海外CXO/生命科学上游2Q24业绩剖析：生命科学上游继续预期需求复苏

2024年8月20日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 市值收入CAGR净利润CAGR P/E(x) PEG 公司名称股份代码评级US$bn23-26E23-26EFY24EFY25EFY26EFY24E 中国医药 海外CXO/生命科学上游2Q24业绩剖析：生命科学上游继 续预期需求复苏 我们总结了海外主要CXO和生命科学上游公司的2Q24业绩情况，所关注的公司涉及临床CRO、临床前CRO、C(D)MO以及生命科学上游。我们发现，2023年各子板块业绩出现分化，后期阶段CXO业绩好于早期阶段CXO，非生产类CXO的业绩好于生产类CXO。但1Q24各子板块业绩差异减小，2Q24业绩差异继续缩窄，同时生命科学上游和C(D)MO公司的业绩表现较好。值得注意的是，2Q24仅有生命科学上游公司管理层继续预计24年下半年需求将复苏。 生命科学上游和C(D)MO公司的2Q24业绩表现较好。我们认为药企将更多资源用于推进重点临床后期临床项目、新冠药物需求造成C(D)MO业绩基数高、以及疫情后C(D)MO产能利用率相对较低导致了2023年子板块业绩分化。从1Q24开始各子板块业绩差异持续减小，我们认为有三个原因：1）临床CRO公司2023年业绩基数高；2）临床项目的需求逐渐走弱；3）重资产的C(D)MO公司控制支出策略带来的利润端改善效果在1H24持续显现。生命科学上游公司在2Q24业绩表现较好，受益于下游客户稳步去库存带来的订单节奏常态化恢复以及新冠高基数影响的逐渐消除；C(D)MO公司则受益于持续强劲的商业化生产需求。 24年业绩指引存在下修压力，但仍预期利润端改善。受到持续充满挑战的 宏观环境和融资复苏对业绩的滞后影响，2Q24海外管理层对全年业绩指引仍然偏谨慎，2Q24超过一半（6/11）的公司下调全年收入指引，但大部分公司维持或者上调全年利润指引，反映出从2023年就开始的成本控制措施带来的正面效果持续显现。 生命科学上游公司继续预计24下半年需求复苏。在今年初的年报电话会议 上，有多家海外公司管理层首次明确表示24年下半年有望看到行业需求和公司业绩的复苏。而在2Q24财报后，仅有生命科学上游公司管理层明确维持了这一判断。我们发现多家海外具有代表性的生命科学上游公司管理层均对24年下半年需求复苏持乐观态度，特别是客户遍及全球的头部公司，如ThermoFisher、Danaher和MerckKGaA。 我们对于子板块的判断。我们认为，海外生命科学上游和C(D)MO公司的业 绩复苏确定性高，主要由于下游客户去库存基本结束、产能利用率提升以及商业化生产外包需求景气度高。海外临床CRO需求虽继续增长，但部分临床CRO公司的订单增速放缓，未来增长可能承压。海外临床前CRO仍面临需求压力，仍需等待宏观环境转好带来的订单复苏信号。 估值表 中国医药行业 武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 相关报告 1.海外CXO/生命科学上游1Q24业绩剖析：订单走弱，但24下半年需求复苏仍是共识–2024年5月28日 2.海外CXO/生命科学上游2023&4Q23业绩剖析：业绩分化贯穿全年；24下半年需求复苏渐成共识–2024年3月15日 3.海外CXO行业3Q23业绩剖析：业绩继续分化；融资复苏仍需时间；临床需求展望持续改善–2023年12月11日 4.GLP-1产业链蕴藏巨大潜力–解析全球研发趋势，把握产业链投资机遇–2023年11月16日 5.海外CXO2Q23业绩综述：业绩出现分化；融资复苏尚需时间；需求展望有所改善–2023年8月23日 6.Revenuegrowthacceleratedin1Q22andvaluationathistorical-low–2022年3月15日 7.ChinaCDMOplayerstoplayavital ThermoFisher TMOUS 未评级 228.8 4.5% 6.1% 27.5 24.9 22.3 4.5 roleinglobalmarket–2022年2月 Danaher DHRUS 未评级 193.0 4.8% 8.1% 35.2 30.7 27.5 4.3 16日 IQVIA IQVUS未评级 42.2 5.6% 9.7% 20.7 18.6 16.5 2.1 8. CharlesRiver CRLUS未评级 10.0 2.4% 4.8% 19.5 18.1 15.9 4.1 Lonza LONNSW未评级 45.4 8.8% 14.8% 40.7 33.2 27.8 2.7 9. SamsungBio 207940KS未评级 48.7 16.9% 19.3% 64.8 54.8 45.4 3.4 资料来源：彭博；数据截至2024年8月13日 DeepdiveintovaluationofChinaCXOsector–2021年11月26日ChinaCDMOplayerstoplayavitalroleinglobalmarket–2022年2月16日 敬请参阅尾页之免责声明1 目录 利润端修复快于收入端，上游和C(D)MO表现亮眼3 海外各子板块业绩差异继续减小3 海外公司继续控制成本4 股价对2Q24业绩的反馈出现分化5 24年业绩指引存在下修压力，但仍预期利润端明显改善7 全球需求复苏依然受到宏观环境波动的影响10 生命科学上游公司继续看好24年下半年需求复苏10 海外公司的订单增长仍旧乏力13 全球医疗健康融资在波动中继续企稳14 海外主要CXO公司2Q24业绩概况与电话会要点17 ThermoFisher17 Danaher20 Sartorius23 IQVIA26 Medpace29 CharlesRiver32 SamsungBio36 Lonza39 利润端修复快于收入端，上游和C(D)MO表现亮眼 海外各子板块业绩差异继续减小 虽然新冠收入带来的高基数效应已基本消除，但受biotech融资的初步复苏尚未完全传导至订单和收入层面的影响，我们跟踪的海外主要CXO和生命科学上游公司整体上2Q24收入和利润增速仍然承压，大部分公司（7/10）收入端增速相比1Q24继续减速，但所有公司的利润端增速均出现改善。 具体来看，2Q24收入同比增速的中位数/平均数分别为+0.8%/+3.6%（vs1Q24：-1.7%/ +2.0%），利润同比增速的中位数/平均数分别为+3.9%/+8.7%（vs1Q24：+0.2%/-3.3%），2Q24的平均业绩表现好于1Q24。我们认为海外公司2023年由于需求走弱和固定支出（比如人工和折旧/摊销等）造成的巨大利润端压力、成本压力将在2024年得到持续缓解，有效支撑各家公司的利润端表现。 通过比较海外CXO和生命科学上游公司的2023业绩，我们发现季度业绩持续出现分化 （跟自身过往对比）。大致可分为两种情况：1）按照主要业务所专注的药物研发阶段，临床CXO的业绩好于临床前CXO，而临床前CXO业绩又好于生命科学上游，即后期阶段CXO业绩好于早期阶段CXO；2）按照服务类型来看，CRO的业绩好于C(D)MO，即非生产类CXO业绩好于生产类CXO。然而，各子板块业绩差异在1Q24开始缩小，在2Q24继续缩窄，生命科学上游和C(D)MO公司的业绩在2Q24开始企稳或改善，而此前增长良好的临床CRO公司业绩增长则面临更多压力。 分公司来看，2Q24业绩改善较明显的公司包括ThermoFisher和Sartorius（均为生命科学上游）以及SamsungBio（CDMO）。我们认为ThermoFisher和Sartorius均受益于下游客户稳步去库存带来的订单节奏常态化恢复以及新冠高基数影响的逐渐消除，SamsungBio则受益于强劲商业化新签订单带来的快速产能爬坡。2Q24业绩表现较弱的公司包括仍在药物临床前研发需求疲弱中煎熬的CharlesRiver（安评和药物发现业务）以及业绩增速普遍放缓的临床CRO公司。 图1:海外主要CXO和生命科学上游公司收入增速 于2021年7月开始并表PRAHealth 中位数平均数 2020 11.5% 19.2% 202122.8%33.7% 202214.8%19.9% 于2021年12月开始并表PPD 20233.9%3.7% 1Q24 -1.7% 2.0% 2Q240.8%3.6% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% ThermoFisher DanherSartorius IQVIAICONFortreaMedpaceCharles River LonzaSamsung Bio 20202021202220231Q242Q24 资料来源:彭博，招银国际环球市场 注：Lonza的2Q24收入增速指1H24收入增速。 增速改善 图2:海外主要CXO和生命科学上游公司净利润增速 90% 于2021年12月 开始并表PPD 于2021年7月开始 并表PRAHealth 60% 30% 0% -30% 2020 2021 2022 中位数平均数 23.1%27.0% 39.2%46.9% 16.0%21.1% -60% -90% 2023-6.2%-7.3% 1Q240.2%-3.3% 2Q243.9%8.7% Thermo Fisher DanherSartoriusIQVIAICONFortreaMedpaceCharles River LonzaSamsung Bio 20202021202220231Q242Q24 资料来源:彭博，招银国际环球市场。 增速改善 注：Lonza2Q24利润增速指1H24的利润增速。对于Medpace和SamsungBio，利润增速基于表观净利润；对于Lonza，利润增速基于Non-IFRS净利润；对于Sartorius，利润增速基于相关(relevant)净利润；对于Fortrea，利润增速基于Non-GAAPEBITDA；其余公司利润增速基于Non-GAAP净利润。 海外公司继续控制成本 回顾2023年海外公司业绩分化，我们认为有5个原因：1）疫情期间，新冠相关药物的研发占据大量的临床资源，造成一些非新冠相关临床项目的延期；2）由于全球医疗健康领域融资明显下滑，biotech公司面临持续的资金挑战，为了提高研发资金的使用效率，biotech公司将更多资源用于推进少数重点临床项目；3）受新冠药物相关收入大幅减少以及IRA药价谈判的预期影响，大药企也开始管控成本投入，也导致更多资源集中到商业化潜力更明朗的后期项目上，大药企的研发投入相较biotech仍更具稳定性；4）新冠疫情期间C(D)MO公司获得巨量新冠药物生产订单，造成2022年业绩的高基数，而新的收入增长点 （如GLP-1药物）仍需时间达到有意义的收入体量；5）C(D)MO成本相对刚性，新冠疫情过后，非新冠药物暂时难以有效利用新冠期间大量的新增产能，造成C(D)MO产能利用率低，折旧成本对利润端产生较大影响；而CRO最大的成本是人力成本，可以通过人员优化灵活调整成本支出，已经稳定的欧美劳动力市场也为CRO企业调整员工人数提供了便利。 对于1H24各子板块业绩差异减小的现象，我们认为可归因为：1）相对于业务集中在早期阶段的公司而言，临床CRO公司2023年业绩增长强劲，因而带来了更高的业绩基数压力，生命科学上游和早期研发的基数压力则小得多；2）2023年初至今早期研发需求走弱叠加宏观环境不确定性的持续扰动，开始影响临床项目的需求，多家临床CRO公司新签订单增速在1H24放缓甚至负增长（参考图10-13）；3）相对重资产的生命科学上游和C(D)MO公司从2022年后开始的控制支出（包括人员和capex支出调整）策略，带来的利润端改善效果在1H24持续显现。 我们汇总了海外主要CXO和生命科学上游公