中国医药行业研究：海外CXO 2Q23业绩综述：业绩出现分化；融资复苏尚需时间；需求展望有所改善

2023年8月23日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 优于大市 （维持） 中国医药 海外CXO2Q23业绩综述：业绩出现分化；融资复苏尚需时间；需求展望有所改善 我们总结了海外主要CXO公司的2Q23业绩以及管理层对于全球医药行业融资和需求展望，所关注的公司涉及临床CRO、临床前CRO、C(D)MO以及生命科学上游。我们发现海外CXO业绩出现一定程度的分化，按照海外CXO公司 主要业务所专注的药物研发阶段，临床CXO的业绩好于临床前CXO，而临床前CXO业绩又好于生命科学上游，即后期阶段CXO的业绩好于早期阶段CXO；按照CXO公司的服务类型来看，CRO的业绩好于C(D)MO，即非生产类CXO的业绩好于生产类CXO。由于中国CXO公司已深度融入全球医药研发产业链，我们希望通过分析海外CXO行业为理解中国CXO行业的发展趋势提供更加全面的视角。 海外CXO公司2Q23业绩出现分化。我们发现后期阶段CXO的业绩好于早期阶段CXO，同时非生产类CXO的业绩好于生产类CXO。我们认为有四个原因导致业绩分化：1）在后疫情时代，前期因新冠而积压的非新冠项目得以重新推进；2）全球医疗健康融资额明显减少，biotech公司调整项目管线，将更多资源用于推进少数重点后期项目；3）新冠治疗药物需求的空前增长造成22年业绩的高基数，特别是对于C(D)MO公司而言；4）C(D)MO的成本相对刚性，疫情后非新冠药物暂时难以填补新冠药物留出的产能空白，产能利用率低造成折旧压力大，而非生产类CRO可通过人员优化灵活调整成本。 海外CXO需求复苏初现苗头，但趋势尚未站稳，管理层对23年业绩预期偏谨慎。关于融资，尽管有海外CXO管理层表示biotech融资出现恢复的迹象，但早期研发仍受到客户资金紧张的影响。关于行业需求，由于客户 进行了管线优化，导致对临床CRO的需求提高，但临床前、药物发现以及生命科学上游的需求较弱。尽管上调和下调业绩的海外CXO公司基本各占一半，但业绩上调幅度有限，而业绩下调幅度较明显。 海外CXO仍在等待业绩拐点。海外CXO公司的业绩在3Q21大范围出现 增速下滑，22年2月密集公布的4Q21业绩进一步强化了市场对于业绩将要放缓的预期，股价和估值随后进入下降通道。因此我们认为未来业绩向上的拐点可能也需要2个季度的业绩连续改善之后确认行业趋势。 对中国CXO行业的启示。中国医疗市场的融资目前仍未出现明显的复苏迹 象。基于海外CXO的整体表现，我们认为中国CXO短期可能面对海外需求带来的挑战，而中国本土的需求也同样可能较为疲弱。中国CXO公司在这一轮业绩减速时间点相比海外同行滞后约2至4个季度，主要可能是由 于新冠订单节奏的影响。考虑到23年业绩增速受到22年高基数的影响，我们预计中国主要CXO公司最快将在2024年重新进入业绩加速通道。自2022年底以来，美国实验用猴供应问题一直没有得到解决。考虑到中国一直是全球食蟹猴的重要产地，未来中国同行或可在美国本土实验用猴供应紧缺的情况下获得部分高质量的海外安评订单。我们认为，今年以来海外安评订单有初步流向中国的趋势，但是目前规模有限，海外客户从询单到签单再到转换成收入仍需时间。 中国医药行业 武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 相关报告 1.WuXiAppTec:Impressivemarginimprovementin1H23–2Aug2023 2.WuXiBio:2023Egrowthoutlookremainsintact–21Jun2023 3.Revenuegrowthacceleratedin1Q22andvaluationathistorical-low–15Mar2022 4.ChinaCDMOplayerstoplayavitalroleinglobalmarket–16Feb2022 5.DeepdiveintovaluationofChinaCXOsector–26Nov2021 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 目录 海外CXO2Q23业绩出现分化：后期>早期；CRO>C(D)MO3 海外CXO全年业绩指引变化：临床CRO一枝独秀5 海外需求复苏初现苗头，但趋势尚未站稳7 海外CXO管理层对融资和需求的趋势判断偏谨慎7 对中国CXO行业的启示：等待曙光9 海外CXO仍在等待业绩拐点11 海外CXO业绩拐点仍需时间11 对中国CXO行业的启示：业绩节奏滞后于海外同行，估值处于历史底部12 美国实验用猴供应限制问题16 实验用猴价格近年来价格快速上涨16 柬埔寨出口美国实验用猴由于动物走私原因被叫停17 美国NHP供应问题对海外CXO公司的影响目前可控17 对中国CXO行业的启示：海外安评订单转移至中国落地仍需时间19 海外CXO公司2Q23业绩概况与电话会要点20 ThermoFisher20 IQVIA23 ICON26 Fortrea28 Medpace30 CharlesRiver32 Inotiv36 Lonza38 SamsungBio41 海外CXO2Q23业绩出现分化：后期>早期；CRO>C(D)MO 受新冠需求显著下降、biotech融资处在低谷的影响，海外主要CXO的2Q23收入和利润增速相比2022年明显减速。具体来看，对于收入端，大部分公司的收入增速继续维持在个位数，少部分公司出现收入负增长；如果剔除新冠收入、收并购以及汇率的影响，部分公司的核心业务增速仍维持在健康水平，但是低于新冠疫情期间的增速。对于利润端，由于固定支出的存在（比如人工和设备折旧等），大部分公司的利润在2Q23出现负增长，部分公司连续两个季度出现负增长。 通过比较海外CXO公司过去一段时间的增速变化以及不同海外CXO的同期业绩增速，我们发现海外CXO公司的2Q23业绩出现一定程度的分化，可分为两种情况：1）按照海外CXO公司主要业务所专注的药物研发阶段，临床CXO的业绩好于临床前CXO，而临床前CXO业绩又好于生命科学上游，即后期阶段CXO业绩好于早期阶段CXO；2）按照CXO公司的服务类型来看，CRO的业绩好于C(D)MO，即非生产类CXO业绩好于生产类CXO。 我们认为有以下4个原因导致上述细分领域的业绩分化：1）疫情期间，新冠相关药物的研发占据大量的临床资源，造成一些非新冠相关项目的延期。在后疫情时代，前期积压的非新冠项目的推进得以恢复；2）由于全球医疗健康领域融资明显下滑，biotech公司面临资金挑战，为了提高研发资金的使用效率，biotech公司调整项目管线，包括优化早期研发项目以及预计未来价值不高的后期项目，将更多资源用于推进少数重点后期项目；3）新冠疫情期间全球对新冠治疗药物的需求空前增长，特别是在2022年，C(D)MO公司获得巨量新冠药物生产订单，造成2022年业绩的高基数；4）C(D)MO成本相对刚性，为了应对快速增加的新冠药物需求，C(D)MO在疫情期间新增大量产能，然而疫情过后，非新冠药物暂时难以填补产能空白，造成C(D)MO产能利用率低，折旧成本对利润端产生较大影响。而CRO最大的成本是人力成本，可以通过人员优化灵活调整成本支出。 图1:海外CXO收入增速 120% 100% 96% 80% 60% 55% 41% 2021平均值28%31% 40% 31% 35% 2022平均值20% 1Q23平均值2Q23平均值0% 23% 26% 16% 21% 13% 12%9% 22% 4%5% 2% 20% 15% 4% 4%3% 18% 4% 2% 0% 18% 22% 15% 8% 1%0% -2% -20% -3% -9% -9% MedpaceSamsung Charles IQVIAICONLonza Syneos Fortrea Thermo Inotiv Bio River Fisher 资料来源:公司财报，招银国际环球市场 202120221Q232Q23 注：Lonza2Q23收入增速实际指1H23收入增速。Inotiv财年结束于每年的9月30日，其2Q23收入增速实际指FY3Q23增速。Inotiv在FY22完成一系列收并购，当年收入增速为511%，没有放入图中。 图2:海外CXO净利润增速 100% 80% 63% 91% 70% 60% 2021平均值40% 62% 29% 35% 25% 24% 19% 22% 29% 41% 28% 42% 16%19% 30% 2022平均值20% 2Q23平均值 0% 1Q23平均值 -20% 9%8% 5%1% -3% 10% -3%-3% -8% 3% -8% 4% -16%-17% -40% -60% -26% -32%-32% -46% -26% Samsung Bio MedpaceICONCharles River IQVIAThermo Fisher LonzaInotivFortreaSyneos 202120221Q232Q23 资料来源:公司财报，招银国际环球市场 注：Lonza2Q23利润增速实际指1H23利润增速。Inotiv财年结束于每年的9月30日，其2Q23利润增速实际指FY3Q23增速。Inotiv在FY22完成一系列收并购，当年Non-GAAPEBITDA增速为871%，没有放入图中。Syneos股东于2023年8月批准其私有化计划，暂停公布Non-GAAP净利润。对于Medpace和SamsungBio，利润增速基于表观净利润；对于Lonza，利润增速基于Non-IFRS净利润；对于Inotiv，利润增速基于Non-GAAPEBITDA；其余公司利润增速基于Non-GAAP净利润。 海外CXO全年业绩指引变化：临床CRO一枝独秀 海外CXO管理层对2023年全年业绩的指引变化情况，与按照主要业务所专注的药物研发阶段以及服务类型的各家公司的2Q23业绩情况是基本一致的，即临床>临床前>生命科学上游，以及CRO>C(D)MO。我们发现，尽管上调和下调业绩的海外CXO公司基本各占一半，但业绩上调幅度有限，而业绩下调幅度较明显。 临床CRO是2Q23业绩表现较好的CXO细分板块。主要服务中小biotech的临床CROMedpace是海外CXO中业绩表现最亮眼的，上半年收入增速超过30%，管理层基于询单和签单的改善也大幅度上调了业绩指引。Medpace的业绩表现说明对资金敏感的biotech客户正在重新启动临床研发项目，然而由于Medpace整体收入体量不大，对行业的代表性有限。全球最大的临床CRO公司IQVIA的临床业务是其三个业务板块中增速最快的，剔除新冠和汇率影响的核心内生增速达到12%。公司维持全年临床CRO业务的收入预期，但是下调公司整体的收入预期，以反映非临床CRO板块收入的减速。 全球安评龙头CharlesRiver的2Q23收入增速超过预期，主要得益于公司通过其全球安评网络有效对冲了美国实验用猴供应限制的负面影响，公司也因此上调了全年收入指引的下限。然而其核心业务增速相比于1Q23仍有大幅度的减速（1Q23的+23.6%YoYvs2Q23的+11.7%YoY，参考图47）。另一家较小规模的美国安评和实验动物公司Inotiv则由于实验用猴销售量的减少以及早期业务需求下滑下调全年业绩预期。 作为全球生命科学上游的龙头，ThermoFisher的收入受到客户持续去库存的影响，2Q23的核心内生收入仅增长2.0%，不仅低于2021/2022年的+14%，也低于疫情前的高单位数增速（参考图24）。ThermoFisher的管理层下调全年收入和利润预期，反映了管理层对于行业需求的谨慎和担忧。 全球CDMO龙头Lonza也同样下调了全年