中国医药：海外CXO行业3Q23业绩剖析：业绩继续分化；融资复苏仍需时间；临床需求展望持续改善

2023年12月11日 招银国际环球市场|睿智投资|行业研究 中国医药 海外CXO行业3Q23业绩剖析：业绩继续分化；融资复苏仍需时间；临床需求展望持续改善 我们总结了海外主要CXO公司的3Q23业绩以及管理层对于全球医药行业融资和需求展望，所关注的公司涉及临床CRO、临床前CRO、C(D)MO以及生命科学上游。与2Q23的趋势类似，海外CXO业绩在3Q23继续出现分化，按照海外CXO公司主要业务所专注的药物研发阶段，临床CXO的业绩好于临床前 CXO，而临床前CXO业绩又好于生命科学上游，即后期阶段CXO的业绩好于早期阶段CXO；按照CXO公司的服务类型来看，CRO的业绩好于C(D)MO，即非生产类CXO的业绩好于生产类CXO。由于中国CXO公司已深度融入全球医药研发产业链，我们希望通过分析海外CXO行业为判断中国CXO行业的发 展趋势提供更加全面的视角。 海外CXO公司3Q23业绩继续出现分化。类似2Q23，我们发现后期阶段CXO的业绩好于早期阶段CXO，同时非生产类CXO的业绩好于生产类CXO。我们认为有五个原因导致此趋势：1）在后疫情时代，前期因新冠而积压的非新冠项目得以重新推进；2）全球医疗健康融资额明显减少，biotech公司调整项目管线，将更多资源用于推进少数重点后期项目；3）大药企由于新冠药物相关收入大幅减少，加上对IRA法案执行的预期，也开始管控成本投入，导致更多资源集中到商业化潜力更明朗的后期项目上；4）新冠治疗药物需求的空前增长造成22年业绩的高基数，特别是对于C(D)MO公司而言；5）C(D)MO的成本相对刚性，疫情后产能利用率相对较低造成折旧压力大，而非生产类CRO可通过人员优化灵活调整成本。 海外CXO需求复苏初现苗头，但趋势尚未站稳，管理层对23年和远期业绩预期仍偏谨慎。尽管有海外CXO管理层表示biotech融资出现恢复的迹象，但早期研发需求仍受到客户资金紧张的严重影响。关于行业需求，由 于客户继续优化管线，将资源聚焦至后期核心项目的推进上，导致对临床CRO的需求较为旺盛，而临床前、药物发现以及生命科学上游的需求仍然较弱。我们发现3Q23上调全年收入指引的海外CXO公司数量多于下调的数量（4家vs3家），好于2Q23时的情况（2家vs4家），但业绩上调幅度小于下调幅度。此外，海外CXO管理层的远期（指2024年及之后）业绩指引也偏谨慎。 海外CXO仍在等待业绩拐点。海外CXO公司的业绩在3Q21开始出现增速下滑。我们认为未来业绩向上的拐点可能也需要至少连续2个季度的业绩改善才可确认。从3Q23的情况来看，海外CXO季度业绩的改善趋势仍未完全形成，虽然一些公司的业绩有改善，但改善幅度仍相对有限。 对中国CXO行业的启示。9M23中国创新药融资额的恢复趋势略弱于全球。基于海外CXO的整体业绩表现，我们认为中国CXO短期可能面对海外需求带来的挑战，而中国本土的需求也同样可能较为疲弱。中国CXO公司在这一轮业绩减速时间点相比海外同行滞后约2至4个季度，主要可能是由于新冠订单节奏的影响。考虑到23年业绩增速受到高基数的影响，我们预计中国主要CXO公司最早将在24年重新进入业绩加速通道。 优于大市 （维持） 中国医药行业 武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 相关报告 1.GLP-1产业链蕴藏巨大潜力–解析全球研发趋势，把握产业链投资机遇–16Nov2023 2.海外CXO2Q23业绩综述：业绩出现分化；融资复苏尚需时间；需求展望有所改善–23Aug2023 3.Revenuegrowthacceleratedin1Q22andvaluationathistorical-low–15Mar2022 4.ChinaCDMOplayerstoplayavitalroleinglobalmarket–16Feb2022 5.DeepdiveintovaluationofChinaCXOsector–26Nov2021 6.ChinaCDMOplayerstoplayavitalroleinglobalmarket–16Feb2022 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究 目录 海外CXO3Q23业绩持续分化：后期>早期；CRO>C(D)MO3 海外CXO业绩指引：23年临床CRO继续一枝独秀，远期指引偏谨慎5 海外需求复苏初现苗头，但趋势尚未站稳8 海外CXO管理层对融资和需求的趋势判断偏谨慎8 对中国CXO行业的启示：等待曙光12 海外CXO仍在等待业绩拐点13 海外CXO业绩拐点仍需时间13 对中国CXO行业的启示：业绩节奏滞后于海外同行，估值处于历史底部14 美国实验用猴供应限制问题18 实验用猴海外价格坚挺，国内价格有所回调18 柬埔寨出口美国实验用猴由于动物走私原因被叫停19 海外CXO公司已经克服美国NHP供应限制的影响19 对中国CXO行业的启示：海外安评订单转移至中国落地仍需时间21 海外主要CXO公司3Q23业绩概况与电话会要点22 ThermoFisher22 IQVIA25 ICON28 Fortrea31 Medpace33 CharlesRiver35 SamsungBio39 Catalent41 Lonza43 海外CXO3Q23业绩持续分化：后期>早期；CRO>C(D)MO 受新冠需求显著下降、biotech融资处在低谷的影响，海外主要CXO的9M23收入和利润增速相比2021/2022年均有明显减速，但2023年逐季度的收入增速并没有继续恶化，显示出非新冠研发需求正在趋于稳定。具体来看，在收入端，大部分公司的收入增速继续维持在个位数，少部分公司收入仍在下滑；如果剔除新冠收入、收并购以及汇率的影响，部分公司的核心业务增速仍维持在相对健康水平，但是呈现出逐季度增速放缓的趋势，且整体低于新冠疫情期间的增速。在利润端，由于固定支出的存在（比如人工和设备折旧等），大部分公司的9M23利润表现弱于2022年，但3Q23大部分公司的利润增速情况好于2Q23。 通过比较，我们发现海外CXO公司的3Q23业绩继续出现分化，可分为两种情况：1）按照海外CXO公司主要业务所专注的药物研发阶段，临床CXO的业绩好于临床前CXO，而临床前CXO业绩又好于生命科学上游，即后期阶段CXO业绩好于早期阶段CXO；2）按照CXO公司的服务类型来看，CRO的业绩好于C(D)MO，即非生产类CXO业绩好于生产类CXO。 业绩表现亮眼的公司包括SamsungBio（CDMO）和Medpace（临床CRO），前者受益于新产能投产以及充沛的全球订单，后者受益于biotech客户需求的逐渐稳定。而业绩表现较弱的公司包括CharlesRiver（临床前CRO）和Catalent（CDMO），前者受到全球早期研发需求走弱的影响，后者则面临持续的新冠收入减少以及产能利用率低下的问题。 我们认为有以下5个原因导致上述细分领域的业绩分化：1）疫情期间，新冠相关药物的研发占据大量的临床资源，造成一些非新冠相关项目的延期。在后疫情时代，前期积压的非新冠项目的推进得以恢复；2）由于全球医疗健康领域融资明显下滑，biotech公司面临持续的资金挑战，为了提高研发资金的使用效率，biotech公司调整项目管线，包括优化早期研发项目以及预计未来价值不高的后期项目，将更多资源用于推进少数重点后期项目；3）大药企虽然不受biotech融资的负面影响，但由于新冠药物相关收入大幅减少，加上对IRA法案执行的预期，一些大药企也开始管控成本投入，也导致更多资源集中到商业化潜力更明朗的后期项目上，但大药企的研发投入相较biotech仍更具稳定性；4）新冠疫情期间全球对新冠治疗药物的需求空前增长，特别是C(D)MO公司获得巨量新冠药物生产订单，造成2022年业绩的高基数，而新的收入增长点（如GLP-1药物）仍需时间达到有意义的收入体量；5）C(D)MO成本相对刚性，为了应对快速增加的新冠药物需求，C(D)MO在疫情期间新增大量产能，然而疫情过后，非新冠药物暂时难以填补产能空白，造成C(D)MO产能利用率低，折旧成本对利润端产生较大影响。而CRO最大的成本是人力成本，可以通过人员优化灵活调整成本支出，已趋于稳定的欧美劳动力市场也为CRO企业调整员工队伍提供了便利。 图1:海外CXO收入增速 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 于2021年7月开始并表PRAHealth 于2021年12 月开始并表 PPD 海外中位数增速 2020:10%YoY 2021:22%YoY 2022:15%YoY 1Q23:4%YoY 2Q23:5%YoY 3Q23:4%YoY 30% 20% 10% 0% +13% +11% +9% +7% +10% +14% +6% +2%+1% +4% +14% -10% MedpaceSamsungBioCharlesRiverIQVIAICONLonzaThermoFisherCatalentFortrea 2020202120221Q232Q233Q23 资料来源:公司财报，招银国际环球市场 非新冠收入增速 注：Lonza2Q23收入增速指1H23收入增速。ICON于2021年7月开始并表PRAHealth。ThermoFisher于2021年12月开始并表PPD。Catalent 财年截止于每年6月，其2020/2021/2022年收入增速分别指截至2021年6月/2022年6月/2023年6月的财年收入增速，3Q23收入增速指2023年 6-9月的24财年第一季度收入增速。非新冠收入基于各公司业绩电话会披露信息。 图2:海外CXO净利润增速 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% 于2021年7月开始并表PRAHealth 于2021年12 月开始并表 PPD 海外中位数增速 2020:21%YoY 2021:29%YoY 2022:16%YoY 1Q23:1%YoY 2Q23:-3%YoY 3Q23:6%YoY MedpaceSamsungBioCharlesRiverIQVIAICONLonzaThermoFisherCatalentFortrea 资料来源:公司财报，招银国际环球市场 2020202120221Q232Q233Q23 注：Lonza2Q23利润增速指1H23利润增速。对于Medpace和SamsungBio，利润增速基于表观净利润；对于Lonza，利润增速基于Non-IFRS净利润；其余公司利润增速基于Non-GAAP净利润。 海外CXO业绩指引：23年临床CRO继续一枝独秀，远期指引偏谨慎 海外CXO管理层在3Q23更新的全年业绩指引变化情况，与我们上述所述趋势基本一致，即临床>临床前>生命科学上游，以及CRO>C(D)MO。我们发现，上调全年收入指引的海外CXO公司数量多于下调的（4家vs3家），好于2Q23时的情况（2家vs4家）；大多数公司对于利润的指引维持不变，其中2家公司下调利润指引，1家公司上调利润指引。需要注意的是，全年业绩指引的上调幅度小于下调的幅度。 临床CRO继续成为表现较好的细分板块。主要服务中小biotech的临床CROMedpace是海外CXO中业绩表现最亮眼的，3Q23收入增速超过28%，延续上半年的强势增长，管理层基于询单和签单的改善也继续上调了23年全年业绩指引（连续第三个季度上调）。Medpace的业绩表现说明对资金敏感的biotech客户正在重新启动临床研发项目，然而由于Medpace的收入体量不大，对行业整体的代表性有限。全球最大的临床CRO公司I