自由现金流资产系列4：年报里的自由现金流资产240523

证券研究报告 年报里的自由现金流资产 ——自由现金流资产系列4 2024年5月23日 证券分析师：姚佩 执业编号：S0360522120004 邮箱：yaopei@hcyjs.com 证券分析师：林昊 执业编号：S0360523070007 邮箱：linhao@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 •23年报一级行业视角： 1.自由现金流比例整体改善较多：建材+54pcts、地产+38pcts、商贸零售+31pcts、轻工+30pcts、电子+30pcts。 2.资本开支比例整体改善较多：社服-42pcts、汽车-27pcts、建材-15pcts、商贸零售-12pcts、美容护理-8pcts。 3.股东回报比例提升较多：计算机+15pcts、美容护理+11pcts、医药+8pcts、农业+6pcts、化工+6pcts。 4.从行业利润分配行为来看，消费类行业盈利质量显著改善，自由现金流比例均较为优秀，如传媒92%、商贸零售85%、家电76%、纺服65%、食饮60%。 •重点行业视角： 1.FCFF创造能力长期优秀行业：近5年自由现金流比例平均前6行业为家电72%、传媒68%、煤炭68%、商贸零售61%、食饮56%、纺服49%。家电对上游资金占用增厚现金流；传媒下游复苏叠加递延所得税确认；纺服细分被动消化库存；食饮具备长期稳定的经营周期；商贸零售由多年扩张转向消化库存；煤炭盈利下行、资本开支上行。 2.23年FCFF显著改善行业：建材主动去库、资本开支比例显著下行；轻工主动去库、资本开支比例微降；地产库存跌价、连续 两年显著主动去库；电子累库转向平衡，FCFF创造能力仍然为负。 •【高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例】个股组合基于23年报数据更新，组合最新自由现金流回报率分布领先的行业来看，医药、传媒、纺服累计自由现金流回报率上升，建筑略有下降。组合筛选及成分详见正文。 注：本报告中“比例”均指占EBITDA规模比例；一、二级行业采用申万行业分类。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2数据来源：Wind，华创证券 •购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 •衡量资本开支力度：𝐶𝐴𝑃𝐸� 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷� 资本开支 CAPEX 息税前利润 EBIT 折旧摊销 D&A 息税折旧摊销前利润 EBITDA 净营运资本变化 •净营运资本=（流动资产-货币资金） -（流动负债-短期借款-应付短期债券 -一年内到期的长期借款 -一年内到期的应付债券） •重点构成项目为流动资产中的应收&预付款项、存货，以及流动负债中的应付&预收款项 •衡量经营周期波动：△𝑁𝑊� 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷� △NWC 税款 EBIT×T� 基本面的自由现金流创造能力 企业自由现金流 FCFF 现金留存 股东回报分红+回购 叠加估值的回报率考量 总市值 MV •衡量自由现金流创造能力：𝐹𝐶𝐹� 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷� •股东回报： 分红+回购 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷� •自由现金流回报率= 𝐹𝐶𝐹� 𝑀� •股东回报率=分红+回购 𝑀� =股息率+回购 𝑀� 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 数据来源：华创证券 FCFF充沛的财务逻辑：运营资本和资本开支双降换来自由现金流充裕 证券研究报告 •本篇报告基于EBITDA的四因素占比拆分，对一级、二级非金融行业的利润分配行为做出数据分析优选。 150% EBITDA四因素占比拆分 FCFF EBIT*Tc △NWC CAPEX 股东回报 EBITDA(万亿,右) 75% 86% 81% 82% 105% 72% 79% 78% 65% 56% 60% 63% 60%62% 68% 80% 76%105%95% 79% 67% 85% 75% 75% 48% 16% 18% 45% 16% 13% 29% 11% 13% 25% 12% 6% 14% 1% 13% 2% 14% 12% 14% 11% 0% 16% 4% 18% 12% 12% 20% 13% 29% 21% 9% -5% 16% -4% 0% 11% 13% 6% 5% 14%14%14%13% 5% 13% 7% 7% 14% 4% 14% 11% 13% 6% 14% 17% -8% -4% -14% -4%-12% 22% -1% 26% 22%23% -2% -37% -29%-26% -17% -29% -45% 8 资本开支 CAPEX 125%7 100%6 息税折旧摊销前利润EBITDA 净营运资本变化 △NWC 税款 EBIT×T� 企业自由现金流 FCFF 75%5 50%4 25%3 0%2 -25%1 股东回报分红+回购 -50% 0 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4数据来源：Wind，华创证券 目录 01谁自由现金流创造能力改善：一二级行业视角 02 03 两视角重点行业：FCFF创造能力长期优秀&23年FCFF显著改善个股组合更新：高FCFF回报率&低投入高利润分配股东 201820192020202120222023走势 -30%39% 48% 79% 53% 85% -62%-19%-16%-19%-36%-6% -35%3% 64% 44% 21% 35% -14%-9%18% - -9%-1%7% - -17%-29%-122%30% 42% 32% •23年一级行业自由现金流比例环比变化来看： •改善较多的有建材+54pcts、地产+38pcts、商贸零售+31pcts、轻工+30pcts、电子+30pcts，贡献主要来自于净营运资本变化占比的下降。同时地产、电子尽管改善较多，但从绝对水平来看，两者自由现金流比例分别为5%、 -6%，仍然较为紧缺。 企业自由现金 流/ EBITDA 行业 2014 2015 2016 2017 23环比 综合 -83% 33% 19% 57% -5% 10% 26% -40% 64% 139% 75% 建筑材料 30% 23% 7% 16% 36% 47% 42% 63% -2% 52% 54% 房地产 -89% -211% 19% -53% -3% -23% -2% 56% -33% 5% 38% 商贸零售 -10% -92% -41% 13% 31% 轻工制造 1% 33% -13% 2% 29% 19% 42% 10% 15% 45% 30% 电子 -64% -86% -119% -60% 30% 传媒 15% 27% -1% 15% 30% 64% 73% 47% 62% 92% 30% 纺织服饰 12% 18% -1% -13% 17% 46% 37% 57% 38% 65% 27% 家用电器 49% 128% 46% 50% 27% 106% 76% 55% 47% 76% 29% 计算机 -25% 0% -47% 9% 31% 14% 37% -13% -5% 13% 18% 汽车 10% 22% 10% 10% 14% 机械设备 -57% -48% -35% 8% 6% 43% 50% 14% 14% 26% 12% 电力设备 0% -7% -33% -56% 8% 农林牧渔 -69% -27% -5% -3 2% 36%13%-70% -240% -28% -20% 8% 食品饮料 9% 42% 88% 50% 55% 54% 55% 57% 54% 60% 7% 石油石化 13% 20% 38% 36% 16% 1% 0% 20% 20% 25% 5% 医药生物 -15% 16% 9% -8% -6% 29% 30% 34% 25% 27% 2% 环保 -44% 26% -39% -41% 54% -66% -59% -39% -11% -11% 0% 通信 -2% 54% -45% -7% -7% 35% 14% 22% 28% 24% -5% 交通运输 -2% 48% 13% -18% 11% 48% 7% 48% 46% 39% -7% 钢铁 96% 12% 10% 24% 59% 63% 44% 57% 31% 24% -8% 美容护理 66% -160% 25% -47% -10% 公用事业 39% 29% 28% -28% 18% 20% 25% -4% -1% -12% -11% 煤炭 8% 16% 30% 74% 39% 76% 74% 73% 64% 50% -15% 社会服务 -9% 9% 21% -1% 60% 32% 29% 84% 57% 30% -27% 基础化工 13% 21% 3% 17% 29% 3% 28% 28% 27% -1% -27% 建筑装饰 -27% 30% 32% 20% 57% -5% -3% 3% 57% 28% -28% 有色金属 38% -23% 29% -9% 7% 11% 15% 28% 42% 9% -32% 国防军工 -122% -46% -142% 53% 20%67%109% 10% -11% -49% -38% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 - 6数据来源：Wind，华创证券 一级非金融行业2023年EBITDA分配比例表现 自由现金流比例资本开支比例净营运资本增加比例税款及其他 传媒商贸零售家用电器纺织服饰食品饮料建筑材料 煤炭 92% 85% 76% 65% 60% 52% 50% 20% 38% 29% 31% 48% 71% 35% 轻工制造交通运输 汽车美容护理社会服务 45% 39% 35% 32% 30% 41% 40% 49% 69% 95% 建筑装饰医药生物机械设备石油石化 钢铁通信计算机 有色金属电力设备房地产基础化工 电子 28% 27% 26% 25% 24% 24% 13% 9% 7% 5% -1% -6% 55% 62% 63% 51% 56% 67% 77% 60% 69% 97% 98% 101% 环保公用事业农林牧渔国防军工 -49% -11% -12% -20% 82% 96% 84% 164% •23年一级行业利润分配行为来看： •经历三年防控后的第一年，消费类行业盈利质量显著改善，自由现金流比例均较为优秀，如传媒92%、商贸零售85%、家电76%、纺服65%、食饮60%。工业制造类行业则多数由于高资本开支而自由现金流承压。 •注：本报告中“比例”均指占EBITDA规模比例。 -75%-25%25%75%125%175% 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7数据来源：Wind，华创证券 社会服务汽车 建筑材料商贸零售美容护理轻工制造家用电器通信 食品饮料传媒环保钢铁 纺织服饰电子 机械设备建筑装饰交通运输医药生物计算机公用事业石油石化电力设备房地产煤炭 国防军工有色金属综合 基础化工农林牧渔 86% 82% 48 %96% 67% 76% 33% 77% 40% 51% 101% 84% 49% 132% 77% 74% 80% 56% 57% 65% 85% 75% 26% 106% 138% 78% 62% 99% 67% 78% 52% 115% 61% 63% 33% 31% 41 90 48 151% 78% 79% 73% 48 % 5