自由现金流资产系列6：现金流收缩，红利分化

证券研究报告 现金流收缩，红利分化 ——自由现金流资产系列6 2024年9月4日 证券分析师：姚佩 执业编号：S0360522120004 邮箱：yaopei@hcyjs.com 证券分析师：林昊 执业编号：S0360523070007 邮箱：linhao@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 •全A非金融来看：FCFF/EBITDA相较23年变化-10pcts，主要体现为净营运资本增长挤占现金流空间，资本开支力度降低为现金流提供正向贡献。净营运资本变化来看，24H1虽延续23年去库趋势，但变化更大的项目为“应收-预收”的大幅增长，背后影响主要由于下游收现难度阶段性上升，上市公司整体现金流压力增大。 •重点红利行业现金流表现： •1）石化24H1前端盈利稳健增长，同时企业自身资本开支力度下行带动开支占现金利润也进一步降低，双重积极因素共同充裕现金流，FCFF/EBITDA在24H1为34%，较23年上升9pcts。 •2）家电、教育出版24H1盈利增长相对稳健，且资本开支力度平稳、净营运资本维持负增波动较小，FCFF/EBITDA现金流水平分别维持高位74%、88%。 •3）水电、纺服、港口、高速公路24H1盈利规模与资本开支力度均基本较此前持平，但多受到净营运资本波动上行对现金流形成负向贡献，现金流水平多有下行，FCFF/EBITDA分别为44%、43%、32%、11%。 •4）煤炭行业24H1虽然资本开支力度下降，但受制于价格周期下行导致盈利规模收缩，叠加净营运资本波动上升，双重影响下现金流承压，FCFF/EBITDA降为40%。 •其他现金流水平显著变化行业： •1）显著改善：农业FCFF/EBITDA在24H1变化+31pcts至11%，主要为行业整体受猪价持续上行影响、盈利增长，同时企业自身资本开支力度进一步走低，共同带动现金流转正。 •2）现金承压：地产FCFF/EBITDA在24H1变化-72pcts至-11%，前端盈利规模进一步缩水，资本开支虽快速下行，但预收持续 确认减少、带动净营运资本增长使得现金流大幅受损。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2数据来源：Wind，华创证券，本报告24H1数据为TTM处理 •购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 •衡量资本开支力度：𝐶𝐴𝑃𝐸� 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷� 资本开支 CAPEX 息税前利润 EBIT 折旧摊销 D&A 息税折旧摊销前利润 EBITDA 净营运资本变化 •净营运资本 =存货库存周期 +(应收-预收)对下游收入 +(预付-应付)对上游支付 +应付薪酬&税、其他流动资负员工、税务现金消耗 +其他 •衡量经营周期波动：△𝑁𝑊� 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷� △NWC 税款 EBIT×T� 基本面的自由现金流创造能力 企业自由现金流 FCFF 现金留存 股东回报分红+回购 叠加估值的回报率考量 总市值 MV •衡量自由现金流创造能力：𝐹𝐶𝐹� 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷� •股东回报： 分红+回购 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷� •自由现金流回报率= 𝐹𝐶𝐹� 𝑀� •股东回报率=分红+回购 𝑀� =股息率+回购 𝑀� 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 数据来源：华创证券 目录 01全A非金融：24H1净营运资本增长挤占现金流空间 02 一级行业：现金流、资本开支、净营运资本变化水平？ 03 重点红利行业：现金流情况变化？ 04 24H1现金流显著改善、承压的行业驱动？ •24H1全A非金融FCFF/EBITDA相较23年变化-10pcts降至13%，主要体现为净营运资本增长挤占现金流空间。 资本开支 CAPEX 100% 80% 全A非金融-自由现金流拆解 自由现金流(%)税款及其他(%)净营运资本增加(%) 资本开支(%)EBITDA(亿元,右)FCFF(亿元,右) 80000 70000 60% 71% 87% 87% 81%78% 77% 85%79% 56%60%62% 64% 74%75% 66% 59%62% 67%65% 60000 息税折旧摊销前利润EBITDA 净营运资本变化 △NWC 税款 40% 20% 100% 13% 89% 93% 96% 109% 14% 22% 84% 20%10%8% 11%26% 12%10%0%3%3% 11% 50000 40000 30000 EBIT×T� 0%4%1% 16%2% 14%6% -5% 16% 3% 9% -6% 27%7% -5% 3%6% 13%6% 15%21% 21%26%24%22% -1% 13% 20000 -14%-15%-21% -15%-13%-9% -16% -12% 企业自由现金流 FCFF -20% -24% -45% 10000 0 股东回报 分红+回购 -40% -10000 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5数据来源：Wind，华创证券，24H1数据为TTM处理，下同 •资本开支力度来看，24H1全A非金融CAPEX/D&A为1.57，较23年1.61微降，为现金流提供正向贡献。 •净营运资本变化来看，24H1虽延续23年去库趋势，但变化更大的项目为“应收-预收”的大幅增长。 全A非金融CAPEX/D&A 2.5 2.0 1.5 1.6 1.0 0.5 0.0 3.0 全A非金融-资本开支力度 30000 全A非金融-净营运资本变化拆解(亿元) 占用现金 1)存货变化:库存周期 2)应收-预收变化:对下游收入 3)预付-应付变化:对上游支付 4)应付薪酬&税、其他流动资负变化:员工、税务现金消耗 5)其他 �项求和_净营运资本变化 充裕现金 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 数据来源：Wind，华创证券，1）-4）具体对应资产负债科目如下：1）存货：库存周期，科目为“存货”；2）应收-预收：对下游收入，“应收票据及应收账款+应收款项融资+合同资产+其他应收款-预收款项-合同负债”；3）预付-应付：对上游支付，“预付款项-应付票据及应付账款-其他应付款”；4）应付薪酬&税、其他流动资负：“其他流动资产-应交税费-应付职工薪酬-其他流 •“应收-预收”大增背后影响主要由于多数行业面临下游收现难度阶段性上升，上市公司整体现金流压力增大，主要体现在建筑、电子、通信、汽车，即地产链及科技制造领域。 •少数行业表现为预收大幅缩减，即前期收款逐渐确认至利润表但无明显的新增需求填补，主要为房地产行业。 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1200 1000 800 600 400 200 应收相关科目变化(亿元) -预收相关科目变化(亿元) 应收-预收变化(亿元) 1000 0 -1000 -2000 建筑装饰房地产 0 -200 -400 交电通通子信运 输 汽公机车用械 事设 业备 石电国家环油力防用保石设军电 化备工器 计商基算贸础机零化 售工 有医建色药筑金生材属物料 纺社轻织会工服服制饰务造 农美传综钢食煤林容媒合铁品炭牧护饮 渔理料 目录 01 全A非金融：24H1净营运资本增长挤占现金流空间 02一级行业：现金流、资本开支、净营运资本变化水平？ 03 重点红利行业：现金流情况变化？ 04 24H1现金流显著改善、承压的行业驱动？ •24H1一级行业自由现金流比例较23年变化来看，多数行业现金流情况变差： •改善较多的有农业+31pcts、石化+10pcts、化工+8pcts、有色 +5pcts、医药+4pcts； •地产链及部分制造消费行业现金流承压，地产-72pcts、建筑-66pcts、电新-37pcts、商贸零售-34pcts、传媒-29pcts。 企业自由现金流FCFF/息税折旧摊销前利润EBITDA(%) 一级行业2016201720182019202020212022202324H1走势24H1较23 变化(pcts) 家用电器4650271067655477774-4 食品饮料8850555455575460622 传媒31430627348629162-29 商贸零售-3816-29394778528147-34 纺织服饰3-1220473755336643-24 社会服务200493333915840400 煤炭307439767473644840-9 石油石化383616102020253410 医药生物9-7-62930342526304 交通运输13-181148748464023-17 汽车1110-3436745253422-12 美容护理25-47-17-29-12230423421-13 有色金属29-971115284215215 钢铁102459634457312719-8 通信-46-7-6351423282219-4 机械设备-3486435014142217-4 轻工制造-1512919429153916-23 建筑材料61636474263-22114-7 农林牧渔-4-37-3612-71-243-28-211131 基础化工316265302726088 计算机-4710311539-10-217-8-25 综合1857-51126-405975-11-86 公用事业28-28182025-4-1-15-123 电子-119-60-62-19-16-19-36-6-15-9 环保-38-41-56-61-58-37-8-16-21-5 电力设备-30-56-10-819-8-16-30-37 建筑装饰332057-5-235626-40-66 国防军工-14253-206710910-11-50-70-20 房地产23-50-3-26-358-34-2-74-72 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9数据来源：Wind，华创证券，走势图红色标记表示读数为负 •24H1一级行业资本开支比例较23年变化来看，无行业做出显著的资本开支扩张，多数行业保持 ±10pcts内的波动： •开支占利润分配比例下降显著的为农业-62pcts，其余为汽车-19pcts、化工-9pcts、电子-9pcts、社服-9pcts； •开支占比上升的为电新+9pcts、军工+7pcts、建材+4pcts。 资本开支CAPEX/息税折旧摊销前利润EBITDA(%) 一级行业 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 走势 24H1较23 变化(pcts ) 食品饮料 24 19 18 26 20 24 22 20 17 -3 家用电器 26 23 32 31 33 38 34 29 27 -2 商贸零售 66 54 66 66 54 46 40 28 28 0 社会服务 70 52 53 61 112 76 80 39 31 -9 传媒 46 47 47 48 47 39 36 35 35 0 煤炭 53 30 30 34 38 24 25 38 41 3 美容护理 49 45 65 53 103 62 48 41 42 1 纺织服饰 43 41 40 42 45 36 46 48 46 -2 医药生物 44 41 48 46 44 46 47 51 47 -4 交通运输 86 73 75 55 78 51 46 48 49 1 有色金属 52 46 65 82 61 36 38 55 51 -4 机械设备 83 48 56 53 40 50 57