【策略专题】自由现金流资产系列7：生产型消费制造类-自由现金流行业比较框架

本篇报告梳理生产型行业中的消费制造大类，包括食饮、纺服、中药、家电、轻工、美护，由于消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期波动更小，体现在盈利周期上也表现更为平稳，行业现金流水平与商业模式、竞争格局更为相关。 家电：品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献 近10年FCFF/EBITDA平均为69%，当前家电龙头企业已持续多年经营品牌，品牌溢价在前端为行业带来较优的盈利能力。同时供给格局集中也使得行业整体开支强度基本取决于龙头公司，而龙头公司对于品牌价值的维护使得资本开支计划更具有确定性、稳定性，行业CAPEX/D&A自18年来围绕1.5波动，产能稳健扩张。最后较强的产业链话语权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，近10年△NWC/EBITDA平均为-11%，是消费制造大类中唯一净营运资本多年累积明显负增的行业。 食饮：白酒高盈利能力长期贡献大量现金流，关注净营运资本是否重现12-14年占用现金 近10年FCFF/EBITDA平均为58%，自由现金流创造能力长期来自于白酒优秀的商业模式，白酒极高的盈利能力使得食饮整体毛利率为消费制造大类中最高，以至于后端利润分配中，资本开支、净营运资本的波动变化均影响甚小。但当前食饮行业现金流的可能风险同样来自于白酒行业，主要由于虽然其利润分配中资本开支占比较低，但实际资本开支力度CAPEX/D&A自19年以来持续位于2以上，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的存货、下游应收增长，从而重现12-14年现金流紧张现象。 中药、纺服：净营运资本管理能力提升增厚现金流 近10年FCFF/EBITDA平均分别为38%、31%，由于供给集中度较低而现金流水平略低，但库存管理、产业链资金占用能力均在18年后有所提升，使得现金流水平增厚。前端来看，中药功能性为产品提供附加值带来更高的盈利能力，而纺服更偏向于规模效应下获取加工增值、毛利率偏低；后端利润分配中，中药由于政策端对上游原材料约束加大使得原料价格升至历史高位，资本开支受成本压制被动走低；纺服虽然整体偏存量、资本开支力度较低，但24H1的1.3仍高于中药行业受政策影响的1.1。未来需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力是否会持续影响行业前端盈利规模。 美护：资本开支偏高、净营运资本正向波动较大，现金流创造起步阶段 虽然美护近10年FCFF/EBITDA平均为-22%，但在行业无序扩张后资本开支力度压降至24H1的1.6，现金流已获得阶段性剩余。24H1利润分配中资本开支占比虽降至40%但绝对水平仍较高，以及净营运资本增长占比26%，使得自由现金流占比21%仍处于起步阶段。未来一方面关注仍在大幅扩张的医美耗材细分能否进一步压降开支提升现金流表现；另一方面也可关注较为成熟、已有充裕现金流的品牌化妆品细分。 轻工：供给格局拖累现金流空间，寻找低开支细分方向 近10年FCFF/EBITDA平均为19%。轻工行业的低集中度、重规模效应的格局与模式，使得整体行业呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。需寻找低开支、盈利稳定细分，如文化用品行业21年以来资本开支力度均在1以下，后端分配中资本开支占用极小，从而18年以来FCFF/EBITDA平均高达70%显著优于行业整体。 风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 核心结论： 消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期波动更小，体现在盈利周期上表现更为平稳，现金流水平与商业模式、竞争格局更为相关。 1、家电近10年FCFF/EBITDA平均为69%，供给格局集中使得品牌溢价在前端带来较优盈利能力，以及整体资本开支趋势更具确定性、稳定性。后端较强的产业链话语权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，是消费制造大类中唯一净营运资本多年累积负增的行业。 2、食饮10年现金流占比平均为58%，白酒优秀的商业模式带来极高的盈利能力，使得后端利润分配中资本开支、净营运资本的波动影响甚小。当前重点在于白酒实际资本开支力度自19年以来持续较高，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的存货、下游应收增长。 3、中药、纺服分别为38%、31%，行业由于供给集中度较低而现金流水平略低，但库存管理、产业链资金占用能力均在18年后有所提升，使得现金流水平增厚。未来需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力是否会持续影响行业前端盈利规模。 4、美护虽然10年现金流占比平均为-22%，但经历无序扩张后资本开支力度压降、24H1已达21%。未来关注仍在大幅扩张、但高盈利能力的医美耗材能否进一步压降开支提升现金流表现；也可关注成熟已有充裕现金流的品牌化妆品。 5、轻工10年现金流占比平均为19%，低集中度、重规模效应的格局与模式，使整体呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。需寻找低开支、盈利稳定细分，如文化用品18年以来现金流占比平均高达70%显著优于整体。 一、生产型-消费制造类：商业模式、供给格局决定自由现金流创造能力 消费品制造行业下游基本面向居民端，包括食品饮料、纺织服饰、中药、家电、轻工、美护，行业普遍的盈利模式为赚取原材料到产成品的增值销售收入，行业驱动因素主要包括：1）消费环境（人口变化+居民消费能力+消费政策）；2）产业发展阶段；3）竞争格局优劣。消费制造公司评价核心指标包括：1）毛利率；2）销售费用率；3）存货周转率；4）应收账款周转率。 由于消费制造公司一般处于生产环节最下游，故相比于上游资源品来看，供需周期波动更小，体现在盈利周期上也表现更为平稳，行业现金流水平与商业模式、竞争格局更为相关： 1）家电行业品牌溢价、供给格局稳定、净营运资本管理出色均为现金流正向贡献，近10年FCFF/EBITDA平均为69%。当前家电龙头企业已持续多年经营品牌，品牌溢价在前端为行业带来较优的盈利能力。同时供给格局集中也使得行业整体开支强度基本取决于龙头公司，而龙头公司对于品牌价值的维护使得资本开支计划更具有确定性、稳定性，行业CAPEX/D&A自18年来围绕1.5波动，产能稳健扩张。最后较强的产业链话语权使得行业对上下游资金占用、库存管理都更为有效，近10年△NWC/EBITDA平均为-11%，是消费制造大类中唯一净营运资本多年累积明显负增的行业。 2）食饮商业模式带来充裕现金流，近10年FCFF/EBITDA平均为58%，关注白酒持续产能扩张会否传导至净营运资本累积。食饮行业的自由现金流创造能力基本长期来自于白酒优秀的商业模式，白酒行业在前端极高的盈利能力使得食饮整体毛利率为消费制造大类中最高，以至于后端利润分配中，资本开支、净营运资本的波动变化均影响甚小。但当前食饮行业现金流的可能风险同样来自于白酒行业，主要由于虽然其利润分配中资本开支占比较低，但实际资本开支力度CAPEX/D&A自19年以来持续位于2以上，关注多年产能显著扩张会否传导至净营运资本中的存货、下游应收增长，从而重现12-14年现金流紧张现象。 3）中药、纺服近年净营运资本管理能力提升后进一步增厚了现金流，近10年FCFF/EBITDA平均分别为38%、31%，未来关注前端盈利规模变化。中药、纺服行业由于供给集中度较低而现金流水平略低，但库存管理、产业链资金占用能力均在18年后有所提升，从而压降净营运资本增长使得现金流水平增厚。不同之处在于：1）前端来看，中药本身功能性为产品提供附加值带来更高的盈利能力，而纺服行业更偏向于规模效应下获取加工增值、毛利率偏低；2）后端利润分配环节中，中药行业由于近年政策端对上游中药原材料约束加大使得原料价格升至历史高位，行业资本开支受成本压制被动走低；纺服虽然整体行业偏存量、资本开支力度在消费制造大类中较低，但24H1的1.3仍高于中药行业受政策影响的1.1。未来需关注中药成本端高企、纺服需求端回落压力是否会持续影响行业前端盈利规模。 4）美护高盈利，资本开支较高仍处于现金流创造起步阶段，24H1现金流占比为21%。虽然美护近10年FCFF/EBITDA平均为-22%，但在行业无序扩张后资本开支力度压降至24H1的1.6，现金流已获得阶段性剩余。24H1利润分配中资本开支占比虽降至40%但绝对水平仍较高，以及净营运资本增长占比26%，使得自由现金流占比21%仍处于起步阶段。未来一方面关注仍在大幅扩张的医美耗材细分能否进一步压降开支提升现金流表现；另一方面也可关注较为成熟、已有充裕现金流的品牌化妆品细分。 5）轻工商业模式与供给格局均拖累现金流表现，近10年FCFF/EBITDA平均为19%。轻工行业的低集中度、重规模效应的格局与模式，使得整体行业呈现出盈利能力偏低、但资本开支偏高的“内卷”现象。需寻找低开支、盈利稳定细分，如文化用品行业21年以来资本开支力度均在1以下，后端分配中资本开支占用极小，从而18年以来FCFF/EBITDA平均高达70%显著优于行业整体。 图表1生产型-消费制造商业模式 图表2生产型消费制造类行业近10年利润分配、毛利率表现 图表3多数消费品价格较生产资料价格波动更小、更稳健 （一）家电：品牌溢价与出色的净营运资本管理为现金流正向贡献 1、家电商业模式与自由现金流创造能力：较早进入高集中度阶段，品牌价值带来充裕现金流累积。家电行业在05年大规模价格战结束后，整体行业尤其白电细分集中度大幅提升，品牌价值成为此后各家企业的竞争焦点，“价格战”基本只出现于短期促销中。稳定的竞争格局从产能和价格端给现金流带来了充分的提升空间，05年后仅10-11年由于产能扩张过快净营运资本增长使得现金流短暂为负，其余年份自由现金流均为正，06年至今FCFF/EBITDA平均为56%，而行业品牌溢价充分体现的近10年中，FCFF/EBITDA平均进一步提升为69%。即使在14年底至16年初行业同样经历短暂价格战，但行业集中度的提升使得龙头企业能够更有效的进行现金流管理，15年虽然前端盈利规模下行，但现金流却并未受影响。 2、资本开支力度近10年稳定，后端利润分配中占比约为30%：家电行业资本开支力度曾在05年价格战结束后快速由1.0上行至11年的3.4，产能大幅扩张也带来了供给过剩、产品价格下行，此后资本开支计划转向稳健扩张，近10年CAPEX/D&A平均为1.4，且最高也仅为21年疫后复苏时期的1.6。另一方面在后端利润分配中，稳定上行的盈利和投入也使得分配中资本开支占比稳定的保持较低水平，近10年平均为31%。 3、净营运资本多数年份负增，主要为占用上游材料商资金：除了资本开支稳定以外，家电行业净营运资本管理为消费制造行业中最优秀的存在，主要体现为：1）存货并非惯性累库，而是根据供需周期调整，如14-15年、22-23年供需承压时均阶段性去库；2）产业链资金管理虽然未呈现对上下游共同占用，但在现金流紧张如15年阶段价格战期间，行业“应收-预收”同样可显著负增，从龙头公司报表来看体现为应收账款大幅减少，即对欠款的回流管理；对上游材料商则呈现较为稳定的资金占用。最终整体表现为行业净营运资本管理优秀，近10年△NWC/EBITDA平均为-11%，负增对现金流持续正向贡献。 4、家电行业疫后更加注重现金流管理。虽然当前国内地产周期承压，行业前端增长乏力，但后端的经营模式调整已相当充分。从利润分配方式来看，疫后行业经营重心已转变，如美的早在2022年中报就新增“聚焦现金流改善”内容，考核重心从前端营收转向后端现金流；行业整体来看，23、24H1的FCFF/EBITDA占比高达77%、74%也为历史高水平。行业本身稳定的竞争格局下，可控资本开支、产业链话语权形成的上下游资金占用，未来都将为自由现金流创造带来持续正向贡献。 图表4家电前端增长、现金流创造均稳定 图表5家电资本开支力度多年稳定在1.5附近 图表6家电对上游原材料商话语权极强 （二）食饮：白酒高盈利能力长期贡献大量现