自由现金流资产系列5：生产型资源类—自由现金流行业比较框架

行业比较新范式：自由现金流。存量经济增长稀缺，基于前端的景气度投资陷入低迷，基于后端的自由现金流持续拉大行业差异。红利的本质是自由现金流，我们从底层商业模式比较自由现金流创造，尝试打通行业比较与底层商业运行的间隔。 首篇生产型资源类行业自由现金流表现依次为： 一梯队：港口FCFF/EBITDA近10年高达45%。前端增长稳健、盈利稳定领先，后端行业成熟度高且资产长久期，资本开支低，盈利及利润分配两环节共同实现充裕的自由现金流剩余。 二梯队：煤炭/石油石化/有色FCFF/EBITDA近10年分别51/19/15%。虽然前端盈利仍有周期性，但供给侧改革、经营模式转变持续压降资本开支，未来关注价格周期能否进一步熨平。 三梯队：钢铁、建材FCFF/EBITDA近10年平均为42%、31%。此前较低资本开支贡献现金，但近年地产下行，盈利显著受损，未来地产波动使得自由现金流不确定性增强。 四梯队：化工、航运、农林牧渔、航空机场四者自由现金流水平较低或为负，行业逻辑更聚焦前端盈利与扩张。 去年底以来，华创策略对红利自由现金流资产持续跟踪、深度研究，并发布多篇系列报告： 《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》23/12/8《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》24/1/30《行业间的自由现金流比拼——自由现金流资产系列3》24/3/12《年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列4》24/5/23 为何要重视商业运行过程中自由现金流的变化？ 背后不仅是3-5年的周期性变动、更可能是长达10-20年的时代变迁。如我们自由现金流系列报告所述，在增量经济之下，国内企业偏向于外部融资、产能扩张、自由现金流剩余为负；但在增速降档、疫后高质量发展时期，我们看到过去连续4年，越来越多企业纷纷自主削减了过多资本开支、提高了资金运营效率，商业经营模式发生了巨大的变化，从而更多行业呈现出大量的自由现金流的涌现。 为何要理解不同商业模式下行业自由现金流差异？ 在行业比较的视角中不再仅需要关注利润表末端弹性、更要新增具备商业模式特征的自由现金流范式研究。过去很长时间内，行业比较视角更多匹配市场PE、PS估值偏好而重点关注景气度研究、或自上而下信贷宽松带来行业前端量的增长。但随着企业经营层面的变化，我们需要新增关注更能代表资产真实经营质量的自由现金流视角，而各行业的自由现金流能力又在不同商业经营模式之下各有短长。所以本系列报告开始以不同的商业模式做界定，基于自由现金流视角对行业做出细致比较筛选的范式研究。 风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、商业运行过程中自由现金流的变化，背后不仅是3-5年的周期性变动、更可能是长达10-20年的时代变迁之下越来越多行业现金流涌现。而在行业比较的研究视角中不再仅需要关注利润表末端弹性、更要新增具备商业模式特征的自由现金流范式研究。 2、如何进行商业模式划分？从各行业的盈利模式、驱动因素、核心评价指标提取共性，整体划分为生产型、服务型、技术型、金融型四类。 3、生产型资源类行业中，基于自由现金流产生模式及表现依次为： ①港口FCFF/EBITDA近10年平均为45%。前端增长虽进入成熟期但受益于全球贸易量提升增长稳健，后端利润分配由于企业基本为稳定运营阶段且资产长久期，故仅需较低的资本开支便能维持正常经营，从而实现充裕自由现金流剩余。 ②煤炭、石油石化、有色FCFF/EBITDA近10年平均分别为51%、19%、15%。均具备资源禀赋优势，虽然盈利呈周期性，但利润分配已有改善趋势，如煤炭、石化均由于供给侧改革的行政手段供给端受限、以及企业自身经营模式转变而压降资本开支。关注未来三行业是否能进一步熨平投资周期以换取更为稳定的自由现金流创造。 ③钢铁、建材FCFF/EBITDA近10年平均为42%、31%。较低的资本开支力度均正向贡献现金流，但近年由于地产周期下行，盈利能力显著受损，行业23年毛利率较18年高点15%、30%降至6%、19%。虽然建材23年现金流增厚得益于去库带动净营运资本减少，但未来需求端情况仍使自由现金流水平不确定性增强。 ④化工、航运、农林牧渔、航空机场四者自由现金流水平较低或为负。无论由于供需周期波动抑或禀赋所需的刚性资本开支，均使得行业逻辑更聚焦于前端营收利润的规模扩张。 前言： 为何要重视商业运行过程中自由现金流的变化？背后不仅是3-5年的周期性变动、更可能是长达10-20年的时代变迁。如我们自由现金流系列报告所述，在增量经济之下，国内企业偏向于外部融资、产能扩张、自由现金流剩余为负；但在增速降档、疫后高质量发展时期，我们看到过去连续4年，越来越多企业纷纷自主削减了过多资本开支、提高了资金运营效率，商业经营模式发生了巨大的变化，从而更多行业呈现出大量的自由现金流的涌现。 为何要理解不同商业模式下行业自由现金流差异？在行业比较的视角中不再仅需要关注利润表末端弹性、更要新增具备商业模式特征的自由现金流范式研究。过去很长时间内，行业比较视角更多匹配市场PE、PS估值偏好而重点关注景气度研究、或自上而下信贷宽松带来行业前端量的增长。但随着企业经营层面的变化，我们需要新增关注更能代表资产真实经营质量的自由现金流视角，而各行业的自由现金流能力又在不同商业经营模式之下各有短长。所以本系列报告开始以不同的商业模式做界定，基于自由现金流视角对行业做出细致比较筛选的范式研究。 一、行业为何要商业模式分类？如何分类？ 为什么要从商业模式出发去研究自由现金流？因为不同的商业模式下，自由现金流创造能力差异巨大，且在同一商业模式下的不同行业也会有着更为类似的自由现金流创造过程，所以基于商业模式对行业分类将更有助于理解单纯自由现金流高低背后的底层运行逻辑。 如何进行商业模式划分？过去一年华创研究所交运团队与各行业组合作，进行了大量细致的商业模式探讨，最终从各行业的盈利模式、驱动因素、核心评价指标提取共性，整体划分为生产型、服务型、技术型、金融型四类商业模式： 1）生产型：行业盈利模式主要为利用生产设备对原材料生产加工，从而形成增值收入，行业内企业规模大小一般与产能线性相关，所以看重单位资本开支回报，细分包括本身具备资源禀赋的资源类、生产大众消费品的消费品制造类、下游多数面向工业领域的工业品制造类； 2）服务型：行业盈利模式主要为运营服务而非生产建设环节，即便有资本性投入往往也有着较高的折旧年限，所以业务收入看重可持续性、可复制性，细分包括多数面向个人消费者的消费服务类、多数面向企业客户的生产服务、确保社会正常运转的基础设施服务； 3）技术型：主要为新兴科技行业、以及技术路线变化较快的制造行业，故部分盈利模式与生产型类似为增值收入、看重资本投入，但技术禀赋对于行业格局的影响更大，细分包括产品路线仍在持续更新的技术迭代类、技术禀赋格局稳定的平台运营类。 图表1一级行业根据商业模式分类 二、生产型资源类：盈利能力与资本开支力度两环节影响自由现金流创造能力，关注资本开支周期性较小或减弱方向 资源类行业包括具备天然资源属性的煤炭、石油石化、有色、农业行业，也包括资源品加工后多数产业链上游行业如钢铁、化工、建材，以及偏垄断属性的航空机场、航运港口。普遍的盈利模式是销售价格与资源成本的价差，行业三大驱动因素为:1）宏观因素中，流动性、产业政策、汇率变化；2）供需周期；3）产业链库存。公司评价四大核心指标:1）单位成本；2）资源禀赋；3）经营性现金流；4）存货周转率。资源类行业的自由现金流创造能力以盈利能力与资本开支力度共同作用： 1）港口前端增长稳定、后端自由现金流创造能力资源类靠前，FCFF/EBITDA近10年平均为45%。港口行业在资源类行业中盈利能力领先，近10年平均毛利率26%，且多年来极为稳定；同时资本开支力度也较低，CAPEX/D&A平均为1.3。在需求端港口虽进入成熟期但受益于全球贸易量提升增长稳健，利润分配端由于企业基本为稳定运营阶段且资产长久期，资本开支仅需用于覆盖固定资产折旧及使用权资产租赁，故仅需较低的资本开支便能维持正常经营，从而实现充裕自由现金流剩余。 2）煤炭、石油石化、有色具备资源禀赋优势，关注资本开支周期性减弱对自由现金流贡献以及盈利周期回落风险，FCFF/EBITDA近10年平均为51%、19%、15%。 三行业在资源类行业中盈利能力变化趋势稳中有升，近10年平均毛利率29%、19%、10%；同时资本开支力度也较低，CAPEX/D&A平均分别为1.3、1.4、1.5，煤炭、石化均由于供给侧改革的行政手段供给端受限、以及企业自身经营模式转变而压降资本开支，有色则由于其中能源金属细分在近年新能源需求爆发之下产生盈利与开支的较大波动。 三行业均具备资源禀赋优势，当前煤炭、石化企业均表现出资本开支审慎换取自由现金流的经营取向，而有色尤其贵金属基于库存变现能力较强而习惯性累库，带来净营运资本增长对现金流影响较大。关注未来三行业是否能进一步熨平投资周期以换取更为稳定的自由现金流创造，以及需求端价格下跌带来的盈利周期回落风险。 3）钢铁、建材FCFF/EBITDA近10年平均为42%、31%，但近年下游需求压力增大或影响未来现金流。钢铁、建材CAPEX/D&A近10年平均分别为1.1、1.4，资本开支力度均偏低，钢铁较建材受供给侧改革约束更强、建材相对盈利能力较高，但近年由于地产周期下行，盈利能力均显著受损，钢铁、建材23年毛利率较18高点15%、30%降至6%、19%。钢铁23年FCFF/EBITDA已由19年阶段高点63%持续降至24%，建材现金流增厚得益于去库带动净营运资本减少，但未来需求端情况仍使自由现金流水平不确定性增强。 4）化工、航运、农林牧渔、航空机场自由现金流水平较低或为负，行业逻辑聚焦前端规模扩张。化工、航运、农林牧渔需求-盈利-资本开支传导波动较大，往往现金利润在景气周期持续走高时，也面临着不断提升的资本开支消耗，故CAPEX/D&A近10年平均分别为1.8、2.6、2.8资源类前三。航空机场虽然CAPEX/D&A较低，但行业盈利能力基本为资源类行业中最低一档，若企业追求增长则面临飞机、发动机等刚性、消耗现金显著的资本开支，故同样自由现金流无剩余。四者无论由于供需周期波动抑或禀赋所需刚性资本开支，均使得行业逻辑更聚焦于前端营收盈利的规模扩张而非利润分配中的股东回报价值实现。 图表2生产型-资源类行业商业模式 图表3生产型资源类行业近10年自由现金流、资本开支力度、毛利率表现 图表4煤炭、钢铁、石化等资源类行业供给端受限，化工、建材、有色相对扩张自由 （一）交运细分：港口稳定创造现金流、航运&航空机场均看重前端规模扩张 1、航空机场、航运港口商业模式与自由现金流创造能力： 1）航空机场：正常年份下资本开支占用现金利润。行业在疫情前利润表现相对平稳，但无论航空运输或是机场细分，属性均为重资产行业，需要持续大额资本开支投入，且需求端依赖周转率，疫情三年下民航业务受损严重利润转负，23年虽有利润修复但还未达疫情前水平，自由现金流创造能力不稳定。 2）航运业：现金流随盈利周期波动。行业在疫后2020-2021年的中美复苏错位以及2022年至今的地缘政治紧张中迎来景气周期，海运价格高涨，期间FCFF/EBITDA达80%以上，但23年以来，航运细分中集运、油运运价水平低位波动以及回落，对整体行业利润拖累，EBITDA规模大幅降低，现金流也几乎无剩余。 3）港口业：发展成熟且盈利能力稳定较高，持续创造自由现金流。行业较前两者近年盈利表现显著更稳定，主要原因在与其前端营收来自的量价分别为货物吞吐量与货物接卸费率，前者增长稳定，后者由于港口区域整合具备对下游更强的议价权更偏向于无关景气度的刚性。在前端增长稳健的背景下，自由现金流创造能力也更为稳定，近10年FCFF/EBITDA平均为45%