策略专题：2024下半年全球资配展望240520

策略专题 证券研究报告|2024年5月20日 2024下半年全球资配展望 策略研究·策略专题 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn S0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cn S0980523090002 联系人：郭兰滨 010-88005497 guolanbin@guosen.com.cn 联系人：李晨光 010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 01大类资产配置观点 02海外市场配置建议 03国内市场配置建议 04海外投资的配置工具 美国国债 (3.87) 美国高收益债(4.54) 美国MBS(5.65) 新兴市场 (6.04) 全球股市 (7.91) 发达市场股市(8.13) 东京日经225指数(8.52) 美国股票 (8.92) 美国股票 (4.42) 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 东京日经225指数(-3.14) 全球股市 (-2.79) 发达市场股市 (-2.69) 美国国债 (-2.21) 美国股票 (-2.20) CRB商品价格指数 (-1.19) 美国高收益债 (-1.18) 美元指数 (0.50) 伦敦商品 2023-10价格黄金 (6.76) 2024年海外主要资产表现情况 东京日经225指数(-4.86) 美国股票 (-4.16) 美国MBS发达市场 (-3.03)股市 (-3.38) 全球股市 (-2.92) 美国国债 (-2.33) 美国高收益债 (-0.94) CRB商品价格指数(0.40) 新兴市场 (1.22) 美元指数 (1.75) 美元指数 (0.36) 新兴市场 (2.72) 东京日经225指数(3.07) 美国股票 (3.10) 发达市场股市(3.19) CRB商品价格指数(5.53) 美国MBS(-1.63) 美国国债 (-1.31) 美国国债 (0.64) 伦敦商品价格黄金(-0.25) 美国MBS(1.06) 美国高收益债(0.29) 美国高收益债(1.18) 美元指数 (0.59) CRB商品价格指数(0.98) 发达市场股市(4.48) 全球股市 (4.53) 全球股市 (3.14) 新兴市场 (4.96) 美国股票 (5.17) 新兴市场 (-3.53) 伦敦商品 价格黄金美国MBS (-0.46) (-0.44) 美国国债 (-0.28) 美国高收益债(0.00) 全球股市 (1.18) 美国股票 (1.59) 发达市场股市(1.73) 美元指数 (2.12) CRB商品价格指数(3.25) 东京日经225指数(8.43) 东京日经225指数(7.94) CRB商品价格指数 (-3.59) 美元指数 (-2.06) 东京日经225指数(-0.07) 伦敦商品价格黄金(2.11) 新兴市场 (2.95) 美国国债 (2.97) 美国高收益债(3.72) 美国MBS(3.88) 全球股市 (3.95) 发达市场股市(4.07) 美元指数 (-3.01) CRB商品价格指数 (-2.67) 伦敦商品价格黄金(1.93) 新兴市场 (-3.65) 美国MBS(-3.19) 图1：国内大类资产回报月度复盘 2024年国内主要资产表现情况 2023-102023-11 信用债(0.20) 货币基金 (0.18) 国债 (0.16) 周期股 (-1.60) 消费股 (-1.87) 商品 (-1.95) 成长股 (-2.11) 万得全A(-2.16) 可转债 (-2.27) 稳定股 (-3.19) 金融股 (-3.22) 金融股 (-2.66) 消费股(1.79) 商品 (0.91) 周期股(0.75) 成长股(0.54) 信用债(0.38) 国债 (0.37) 万得全A(0.35) 货币基金 (0.16) 稳定股 (-0.26) 可转债 (-0.95) 2023-12国债 (1.11) 2024-01国债 (1.33) 信用债(0.59) 可转债(0.28) 货币基金 (0.16) 稳定股 (-0.27) 商品 (-1.12) 商品 (-0.38) 成长股 (-1.43) 万得全A(-2.05) 周期股 (-2.09) 金融股 (-2.41) 消费股 (-3.75) 稳定股(0.60) 信用债(0.57) 金融股(0.42) 货币基金 (0.19) 可转债 (-3.66) 可转债(2.71) 周期股 (-11.20) 消费股 (-11.80) 万得全A(-12.59) 成长股 (-20.19) 2024-022024-032024-04 成长股 (14.22) 万得全A(9.67) 周期股(9.37) 消费股(8.22) 金融股(5.06) 稳定股(2.81) 国债 (0.91) 信用债(0.51) 商品 (0.25) 货币基金 (0.16) 周期股(4.26) 稳定股(1.76) 成长股(1.70) 万得全A(1.35) 消费股(0.84)消费股(1.74) 可转债(0.53) 商品 (0.38) 信用债(0.17)信用债(0.45) 货币基金 (0.16) 国债 (0.16) 金融股 (-3.08) 商品 (5.83) 金融股(2.96) 周期股(2.75) 可转债(1.94) 万得全A(1.02) 稳定股(0.51) 国债 (0.32) 货币基金 (0.16) 成长股 (-1.00) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序 图2：海外大类资产回报月度复盘 伦敦商品 2024-03价格黄金 (8.12) 伦敦商品 2024-04价格黄金 (4.18) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序 •国外和国内股债的最佳配比有所不同，美国股/债的3/7组合占优，国内股/债的1/9组合占优。 •近些年“固收+”和FOF类产品快速发展时期，国内股和债的1/9配比相对于3/7的组合能更好对冲风险、获得稳定收益。 图3：中国股债不同配比组合的夏普率对比图4：全球股债不同配比组合的夏普率对比 资料来源:彭博，国信证券经济研究所整理资料来源:彭博，国信证券经济研究所整理 •以此为基础绘制了资产配置的“月相图”。债券从满月到“月全食”间，股票权重从“新月-峨眉月-弦月-凸月-满月”，股债组合 风险-收益的位置逐渐向右上角移动。 •股票占比提高后，年化波动率和年化回报率相应走高，且风险调整后的回报率出现了边际效用递减，体现为月相图变动的轨道斜率趋缓。 图5：多资产配置月相图:A股和中债市场不同比例组合下的波动与回报 资料来源:万得，国信证券经济研究所整理；注：图中红色的部分表示债券权重，灰色部分表示股票权重 图6：前五基金公司混合型产品市占率变化(全产品口径) 资料来源:彭博，国信证券经济研究所整理 •自1976年以来，美股和美债1/9组合的夏普率平均要超出3/7组合21.7%，在551个月度中，有68%的月份里3/7组合的动态夏普率要优于1/9组合，和国内情况正好相反。 图7：中国、美国和全球股票、债券以及二者组合的波动率对比 •黄金的金融属性在弱化：近2年金价与实际利率、负利率债券规模明显脱钩。 •黄金避险属性得到体现：在中长期的政策不确定性中枢走高， 短期地缘冲突的加剧也带来了金价上行的基础。 •黄金的商品属性：在新一轮全球库存周期起步的前景下，黄金作为金属中特殊的品类，价格上行受到库存周期起步的助力。 •乌克兰危机后，美元信用属性的隐忧和全球安全资产的重新界定，全球央行对黄金的增持以填补美债缺口，既是金融属性（流动性+安全性），也是商品属性（另一种“消费”）的体现，对金价构成利好。 •展望2024年，受全球地缘政治冲突、经济不确定性上行影响 ，市场避险情绪高涨，对黄金的需求走强，加之全球央行不断增加黄金储备，预计年内黄金价格有望持续上涨。 •风险提示：美联储从停止加息到开展降息间隔时间的不确定 性，海外地缘问题和全球选举带来的前景不明等。 图8：黄金价格分析框架 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 •近年来全球黄金的市场需求结构较为稳定：黄金的需求量大致为珠宝制造>投资>全球央行>科技。2022年全球央行购买 黄金总量达到历史最高点，约为1081.9吨，背后逻辑是对美债的流动性替代。 •中国是黄金消费大国：2022年中国黄金珠宝消费量约占全球黄金珠宝消费量的36%，且变化趋势与全球黄金珠宝消费的走势类似。 图9：黄金需求结构（珠宝设计、科技、投资、央行）图10：全球、中国黄金珠宝消费情况 吨 吨黄金珠宝消费：全球黄金珠宝消费：中国 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：世界黄金协会，国信证券经济研究所整理资料来源：世界黄金协会，国信证券经济研究所整理 •全球金矿供给预计持续减少：金矿企业资本开支预期减少，供给收缩给未来金价也提供一定支撑。 图11：资本支出增速和伦敦金价走势（2010-2025）图12：全球央行黄金净买入价格和黄金价格走势（2010-2023） 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资本支出增速伦敦金价格（右，美元/盎司） 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 1200 1000 单位：吨 800 600 400 200 黄金需求量:央行净买入:年度:合计值伦敦金价格(右) 2500 单位：美元/盎司 2000 1500 1000 500 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 注：富时金矿指数，资本开支选取样本为主营业务是黄金开采的公司，2024-2025年阴影区间为预测值。 00 2010-12-312014-12-312018-12-312022-12-31 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 •国内官方储备资产以外汇储备为主，黄金其次。截至2023年12月，中国外汇储备总计32379.77亿美元，黄金1482.26亿 美元，特别提款权535.96亿美元，基金组织储备头寸97.47亿美元，其他资产1.45亿美元。 •官方储备资产中外汇储备占比和黄金储备占比变动趋势存在分化。2015年6月至2023年12月，外汇储备占比从97.94%降至93.86%；黄金占比从1.65%升至4.30%。 图13：中国官方储备资产配置情况（2015-2023） 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图14：中国官方储备资产外汇和黄金占比趋势图（2015-2023） 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 供给驱动是年初以来有色上涨的核心原因，避险情绪是贵金属的上涨根本原因； 从基本面角度，全球经济复苏、美国经济更强时（23H2以来）美元和商品可以同涨。 图15：全球经济复苏、美国经济更强时，美元和商品可以同涨 美元/公吨 9000 7000 5000 3000 全球经济↑,美国相对强 全球经济↓,美国相对强 全球经济↓,美国相对弱 铜价 全球经济↑,美国相对弱 油价（右） 美元/桶 120 90 60 30 10000 2002200320042006200720092010201120132014201620172019202020212023 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 周期嵌套来看，短期库存周期↑、中期产能周期阶段↑，长期超级周期（美元为影子指标）短期偏鹰但终将下行；总体看利多资源品，但资源品上行空间很难比得上2021年； 超