策略深度研究：全球资配视角看印度股市长牛逻辑

证券研究报告|2023年10月26日 策略深度研究 全球资配视角看印度股市长牛逻辑 核心观点策略研究·策略深度 过去20余年，印度股市经历了长期上涨。2000年至今，印度主要股指涨幅均在12倍左右；2023年以来，印度主要股指涨幅在7%-10%。从股市结构来看，市值占比最大的三个行业为银行（13%）、材料（12%）以及软件和服务 （10%），个股数量占比最大的三个行业分别为材料（17%）、资本货物（16%）和金融服务（12%）。分行业看，2009年至今印度股市中表现最好的行业为耐消品行业（上涨约15倍），第二梯队为IT、医疗、银行和科技行业（上涨约5-8倍），表现最差的行业为房地产和石油天然气行业（上涨28%-97%）。 从发展模式看，印度股市上涨经历了从估值驱动向盈利驱动的转变。从印度本土的Nifty500指数、Nifty50指数和Sensex30指数看，指数表现在 2021年2月前与PE走势相合，在2021年2月后转为EPS驱动。印度股市上 涨最快的耐消品行业，通过对其2002年、2010年和2022年的股价、市值、PE和EPS的比照，发现该行业内个股也经历了估值拉动到盈利拉动的变化。 本文从五个角度探讨了印度股市的长期牛市的基础：从经济基础和产业机构看，印度优先发展第三产业，以服务外包的形式吸引了大量的FDI流入，虽然制造业发展并不成熟，但一大批高市值服务业企业足以支撑股市上行。从股市制度看，市场化的交易所持股架构催生出良性的进入退出制度和庞大的衍生品交易市场，极大地活跃了印度股市交易。从外国投资组合流入看，自由的外资流入制度激励了投资组合净流入，构成印度股市长牛的资金面支撑，在具体指标上，外国机构投资（FII）净流入与股市上涨共振，外国权益投资（FPI）净流入引领了印度股市上涨。从大市值企业看，印度大市值企业普遍具有较高的成长性，成为推动股指上升的中坚力量，以银行业为例，高净息差带来较强的短期盈利能力，年轻化的人口结构和早期发展阶段引致融资潜力，拔高银行业的估值水平。从消费结构看，印度低储蓄率、高消费需求提振了消费行业，耐消品行业的长期上行是印度股市的鲜明特征之一。 展望后市，印度股市长期乐观，短期偏谨慎。首先，长期来看基本面，印度是在新兴市场中的“赶超国”角色，通过复刻先行国的城镇化与工业化经验使得经济维持高增速，盈利驱动下股票有长期上涨基础。其次，短期来看资金面，高度依赖外资为印度股市带来高波动性。2021、2022年，印度FDI流入显著减少，导致印度股市PE整体下调，在美国的产业回流政策下，印度FDI带动估值上行的模式可能难以持续。印度的外资持股比例约为38%，3%的印度家庭投资股市，持股结构来看。最后，外国机构投资（FII）对印度股市的净流入呈现减少趋势。新冠疫情以来，FII在2021年和2022年均保持大幅净流出，2023年前9月FII净流入在零值附近徘徊，股指表现出大幅回撤，在美债破5%的压力下，外资回流海外同样为印度股市带来了压力。 风险提示：印度FDI政策再度收紧、美债利率高企导致外资大幅流出、企业成长性减弱。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6118.39/-4.83 创业板/月涨跌幅(%) 1863.80/-7.05 AH股价差指数 145.96 A股总/流通市值(万亿元) 70.59/62.97 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略深度研究-资管机构ESG环境信息披露：海外借鉴和本土落地》——2023-10-26 《策略深度研究-先行指数在资产配置中如何应用》——2023-09-21 《策略深度研究-居民投资、资金流向和股票市场提振》——2023-09-15 《策略深度研究-从产业与公司维度寻找护城河》——2023-09-14 《股债跷跷板二十年深度复盘-基于货币信用框架的视角》——2023-09-09 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 印度股市：股指表现及行业结构5 股市整体层面的表现和拆解5 重要宽基指数层面7 印度股市长期走牛的逻辑9 经济基础与产业结构9 股市制度层面12 外国投资组合流入14 大市值企业的成长性较好16 消费结构19 结论21 风险提示22 图表目录 图1：印度主要股指在中长期表现出牛市特征5 图2：印度股市证券化率6 图3：不同行业的市值占比（所有股票）6 图4：不同行业的上市公司数量占比（所有股票）6 图5：指数走势与PE、EPS（Nifty500，期初标准化为1）7 图6：指数与PE水平（Nifty500）7 图7：印度行业指数表现（2009年7月29日点位指数化为1）7 图8：不同行业的市值占比（Sensex30）8 图9：不同行业的上市公司数量占比（Sensex30）8 图10：指数走势与PE、EPS（Sensex30，期初标准化为1）8 图11：指数与PE水平（Sensex30）8 图12：不同行业的市值占比（Nifty50）9 图13：不同行业的上市公司数量占比（Nifty50）9 图14：指数走势与PE、EPS（Nifty50，期初标准化为1）9 图15：指数与PE水平（Nifty50）9 图16：印度三大产业GDP占比10 图17：中国三大产业GDP占比10 图18：2023年印度人口结构（性别和年龄）10 图19：2048年印度人口结构预测（性别和年龄）10 图20：印度信息技术产业占GDP比重11 图21：印度信息技术出口占比11 图22：中印FDI占GDP比重11 图23：印度信息技术相关产业FDI占比11 图24：印度制造业FDI占比12 图25：中印制造业增加值占GDP比重12 图26：印度企业上市与退市数量13 图27：印度孟买交易所衍生品与现货交易13 图28：印度国家交易所衍生品与现货交易13 图29：印度国家交易所前十大股东14 图30：印度孟买交易所前十大股东14 图31：印度FPI构成15 图32：国外证券投资净流入与权益净流入15 图33：国外证券投资净流入与机构投资净流入（FPIvsFII）15 图34：FII、FPI权益净流入与印度股市收益（年度）16 图35：FII净流入与印度股市收益（2023年日度）16 图36：Sensex30指数行业收益率（年初至今）与PE表现17 图37：Nifty50指数行业收益率（年初至今）与PE表现18 图38：年度净息差对比：印度vs中国19 图39：2011年以来印度政策利率走势19 图40：印度储蓄率与私人消费占比19 图41：印度耐用消费品市场规模19 图42：消费耐用品与服装行业加权股价与孟买耐消品指数（2010年=1）20 图43：消费耐用品与服装行业股价分布图（美元）20 图44：消费耐用品与服装行业市值分布图（百万美元）20 图45：消费耐用品与服装行业PE分布图21 图46：消费耐用品与服装行业EPS分布图21 印度股市：股指表现及行业结构 股市整体层面的表现和拆解 印度股市在中长期表现较好，展现出长牛特征。1991年至今，印度Sensex301指数上涨了65倍；2000年至今，印度Nifty500指数2、Nifty50指数3和Sensex30指数的涨幅均在12倍左右；2023年以来，印度Nifty500指数、Nifty50指数和Sensex30指数的涨幅在7%-10%左右。横向对比来看，除金融危机和新冠疫情外，印度股市未经历过大幅回撤，相比之下美股在2000年左右的“科网泡沫”后，花 费了10多年的事件才重回前高。为何印度股市能够表现长牛，本文从股指构成、产业结构等维度进行多维分析，发现可以归结为第三产业服务外包吸引大量FDI流入、外资制度鼓励海外资金持有印度股票、大市值企业普遍具有成长性、消费行业受到低储蓄率提振等原因。 图1：印度主要股指在中长期表现出牛市特征 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。 无论从绝对规模还是相对规模来看，印度股市均处在全球股市的前几名。从绝对规模来看，印度股市是全球第四大股市，市值规模达3.68万亿美元，市场规模仅次于美股、A股和日股。从相对规模来看，我们以股市市值/GDP表示股市的证券化率，发现印度的证券化率达到了410%，资本市场较为活跃。 1Sensex30指数，包括在印度孟买交易所上市的30家规模最大、流动性最强且财务状况稳健的公司。 2Nifty500指数，包括印度国家交易所总市值排名前500的股票。截至2023年9月29日，Nifty500指数约占国家交易所上市股票自由流通市值的93%。在印度，一只股票可以同时在国家交易所和孟买交易所上市，其中，国家交易所的股票总市值约占印度股市总市值的96%，所以Nifty500指数能够较好地表示印度股市整体走势。 3印度Nifty50指数，包括印度国家交易所上市的50家最大的公司。截至2023年9月29日，Nifty50指数约占NSE上市股票自由流通市值的59%。 图2：印度股市证券化率 资料来源：Bloomberg，Wind，国信证券经济研究所整理。注：证券化率的计算方法为股市总市值/季度GDP。 从印度股市的构成来看：上市公司市值占比最大的三个行业为银行（13%）、材料 （12%）以及软件和服务（10%），上市公司数量占比最大的三个行业分别为材料 （17%）、资本货物（16%）和金融服务（12%）。本文于2023年9月27日筛选 的印度股市中活跃且市值数据齐全的4685支股票，发现银行是公司平均市值最大的行业，因而印度的银行业是决定股市以及重要宽基指数走势的关键行业。 图3：不同行业的市值占比（所有股票）图4：不同行业的上市公司数量占比（所有股票） 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理。资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理。 在Nifty500指数中，我们发现其经历了从估值驱动向盈利驱动的转变，这个转变发生在2020年新冠疫情后。从企业发展的角度看，当企业从成长期过渡到成熟期时，业绩预期的兑现会使资本市场降低估值，同时企业也会产生稳定的盈利，股价就会经历从PE拉动向EPS拉动的转变。在Nifty500指数中，可以很清晰地看到，在2021年以前，指数走势与PE走势相似，而在2021年2月后，PE水平的快速下行并未带动指数下行，此时EPS的持续改善支撑了印度股市的向上趋势。无论从美股还是A股的案例都可以发现，估值端驱动向盈利端驱动是股市发展过程中的规律路径，也是趋势性行情的基础。 图5：指数走势与PE、EPS（Nifty500，期初标准化为1）图6：指数与PE水平（Nifty500） 资料来源：Bloomberg，Wind，国信证券经济研究所整理。资料来源：Bloomberg，Wind，国信证券经济研究所整理。 分行业看：2009年至今，印度股市中表现最好的行业为耐消品行业（上涨约15倍），第二梯队为IT、医疗、银行和科技行业（上涨约5-8倍），回报率排名较低的行业为房地产和石油天然气行业（上涨28%-97%）。如果仅关注2023年，耐消品仍是上涨最快的行业，与其耐消品行业的发展模式有关。 图7：印度行业指数表现（2009年7月29日点位指数化为1） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。 重要宽基指数层面 从Sensex30指数看，其市值构成前三的行业为银行（24%）、软件和服务（20%）以及能源（12%）；上市公司数量构成前三的行业为银行（20%）、软件和服务（17%）、材料（13%）。和Nifty500指数不同的是，Sensex30指数中市值占比和数量占比排序较为一致，银行以及软件和服务均占比较高。这说明大市值企业在银行以及软件和服务行业中集聚较多，这类行业也更多地影响了Sensex30指数的走势。 图8：不同行业的市值占比（Sensex30）图9：不同行业的