2024下半年展望：消费有望持续复苏，以配对交易来超配赢家

交银国际研究行业剖析 消费行业 行业评级领先 2024年6月7日 2024下半年展望：消费有望持续复苏，以配对交易来超配赢家 2024年初至今，消费表现略低于预期，但预计下半年有好转：104家消费品公 行业与大盘一年趋势图 司2024年营收增速的一致性预期已从六个月前的10.7%下调至9.6%，表明年行业表现恒生指数 初至今的消费虽然健康但略低于市场预期。下调主要来自必选消费，而可选消费的表现大致符合预期。但我们对下半年持审慎乐观态度，除了因为企业的增长将因下半年较低基数而提速，而炎热天气以及持续升温的国内旅游业也有利于必选消费品（饮料、啤酒、冰淇淋、瓶装水等）销售。夏季的国际体育赛事（奥运、欧洲国家杯）也有望带动餐饮、啤酒以及体育用品销售。 消费呈现两极化趋势：在中国运营的13家全球消费品公司提到业务复苏“较慢”和“波动”、消费者短期内态度谨慎，以及对高价商品兴趣减少，但对中国长期复苏仍持乐观态度。一方面高端化持续（白酒、奢侈品销售突出）而啤酒商，乳制品企业的高端产品增长强；另一方面基础款产品表现疲弱。 预计由于价格和成本的弱化，必选消费的毛利率将保持平稳：我们的CPI-PPI跟踪指标一直能够准确预测必选消费的毛利率，该指标目前预计毛利率将保持平稳，原因是较低的成本被定价的弱化所抵消。乳制品是唯一持续受益于成本顺风的品类，而纸巾、卫生巾、方便面和饮料的成本顺风正在减弱。 各消费子行业的配对交易建议：年初至今，必选消费表现落后（-3%，对比可选消费+16%和恒生指数+8%），呈现较吸引的风险回报。我们下半年的首选股包括华润啤酒、滔搏和农夫山泉，并建议以下配对交易：啤酒（偏好华润啤酒多于百威亚太）、体育用品（安踏优于李宁）、乳制品（蒙牛、伊利优于光明、妙可蓝多）；婴配粉（健合优于飞鹤）；白色家电（美的优于格力）。我们在去年底的展望报告中推荐的配对交易均产生了显著的超额收益，包括 安踏优于李宁（相对回报高达26%）、健合优于飞鹤（24%）、华润啤酒优于百威（24%）、以及伊利优于光明（15%）及妙可蓝多（34%）。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 美的集团 000333CH 买入 93.24 65.76 5.590 6.519 11.8 10.1 3.03 2.85 5.1 海尔智家 6690HK 买入 35.79 30.10 2.083 2.326 13.4 12.0 2.60 2.31 3.3 格力电器 000651CH 买入 52.96 41.51 5.628 6.140 7.4 6.8 2.30 2.11 6.1 安踏 2020HK 买入 135.00 87.10 4.863 5.150 16.6 15.7 3.75 3.35 3.2 农夫山泉 9633HK 买入 58.68 41.80 1.156 1.309 33.6 29.6 14.04 12.81 2.1 伊利股份 600887CH 买入 33.50 27.47 2.074 2.034 13.2 13.5 2.84 2.69 5.4 百威亚太 1876HK 买入 15.60 9.88 0.084 0.098 15.1 13.0 1.49 1.43 5.0 申洲国际 2313HK 买入 116.00 81.90 4.572 5.213 16.6 14.6 3.14 2.87 3.6 华润啤酒 291HK 买入 43.90 31.15 1.645 2.007 17.6 14.4 2.88 2.57 2.8 蒙牛乳业 2319HK 买入 21.50 14.68 1.391 1.570 9.8 8.7 1.14 1.05 4.1 滔搏国际 6110HK 买入 7.20 5.10 0.357 0.411 13.3 11.5 2.98 2.89 7.6 恒安国际 1044HK 买入 33.85 26.60 2.739 2.959 9.0 8.3 1.36 1.28 7.5 光明乳业 600597CH 买入 12.30 8.29 0.526 0.620 15.8 13.4 1.28 1.20 1.9 九毛九 9922HK 买入 9.90 4.91 0.484 0.641 9.4 7.1 1.72 1.48 NA 宝胜国际 3813HK 买入 1.46 0.62 0.133 0.196 4.3 2.9 0.34 0.32 6.9 李宁 2331HK 中性 21.00 20.60 1.324 1.577 14.4 12.1 1.85 1.70 3.1 中国飞鹤 6186HK 中性 3.40 4.00 0.391 0.429 9.5 8.6 1.29 1.22 7.3 健合国际 1112HK 中性 10.40 10.40 1.514 1.954 6.4 4.9 0.86 0.77 6.3 妙可蓝多 600882CH 中性 17.60 13.37 0.419 0.751 31.9 17.8 1.45 1.34 0.0 平均 14.2 11.8 2.65 2.43 4.5 资料来源：FactSet、交银国际预测*收盘价截至2024年6月6日 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 6/2310/232/246/24 资料来源:FactSet 吕浩江,CFA,CESGA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 谭星子,FRM kay.tan@bocomgroup.com (852)37661856 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 消费展望：经济信号普遍向好3 年初至今零售额增速放缓至4.1%4 2024年销售额和利润率年中表现一览5 原材料-除乳制品外，成本顺风减弱7 CPI-PPI跟踪指标预示2024上半年毛利率基本持平9 估值具备吸引力，尤其是必选消费10 消费行业：投资偏好顺序13 回顾我们2023年12月展望报告中的配对交易建议14 基本面观点及2024年下半年交易策略15 (1)啤酒-炎热天气、大型体育赛事和势不可挡的高端化是估值从低谷恢复的关键；相比百威亚太，我们更推荐华润啤酒15 (2)体育用品分销商-股息收益率和估值吸引；我们同时看好滔搏和宝胜15 (3)食品饮料板块–销售增长将由利润率扩张支撑；偏好农夫山泉16 (4)餐饮板块–均价承压，但弱势已基本反映在股价中，九毛九以0.4倍PEG显示出良好的价值16 (5)服装代工–全球运动服装复苏是关键驱动因素；申洲的风险与回报相对平衡16 (6)家用电器板块–市场对于白电与地产关系的看法有所调整，政策助力业绩增长17 (7)体育用品品牌–上半年表现亮眼后，积极因素已基本显现；相比李宁，我们更推荐安踏17 (8)乳制品板块–原奶供应过剩与液态奶需求疲软将影响短期盈利；偏好蒙牛、伊利多于光明乳业、妙可蓝多18 (9)个护家清板块–销量和均价共同驱动市场扩张；恒安国际龙头地位逐渐增强18 (10)婴儿配方奶粉板块–行业前景不佳；偏好健合国际多于飞鹤18 消费行业估值比较19 消费展望：经济信号普遍向好 消费品零售销售仍在复苏中：就绝对值而言，2024年前几个月的零售销售表现参差，1月至2月开局强劲，但到了4月势头有所减弱。乳制品和啤酒等子行 业的消费品公司指出，消费复苏总体上仍渐进。消费品公司对2024年的营收 增速指引普遍低于2023年。 经济信号普遍向好，就业稳定，消费仍稳复苏：就业稳定（失业率约为5%），消费者情绪（消费意愿、收入、就业）仍在稳复苏。作为中国消费指标之一的进口，自2022年10月以来大多呈现同比下降，但在2024年4月出现了强劲反弹（增长8.4%），这可能预示着未来的复苏，尽管单一数据点暂时不能视作为趋势。 图表1：中国社会零售额在经历了1至2月的强劲增长后，4月回归至2023年水平 202420232022 202120202019 4.5 (万亿人民币)中国社会消费品零售额 4.0 3.5 3.0 图表2：消费者信心指数正在稳复苏 消费者信心指数(CCI)CCI：消费意愿 CCI：就业CCI：收入 140 120 100 80 2017年1月 2017年7月 2018年1月 2018年7月 2019年1月 2019年7月 2020年1月 2020年7月 2021年1月 2021年7月 2022年1月 2022年7月 2023年1月 2023年7月 2024年1月 60 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 2.5 资料来源：国家统计局，交银国际资料来源：国家统计局，交银国际 图表3：就业保持相对稳定，失业率在2024年4 月为5% (%)中国：失业率 7 6 5 4 3 2 1 2017年2月 2017年7月 2017年12月 2018年5月 2018年10月 2019年3月 2019年8月 2020年1月 2020年6月 2020年11月 2021年4月 2021年9月 2022年2月 2022年7月 2022年12月 2023年5月 2023年10月 0 图表4：作为中国消费指标之一的进口，与零售相关，2024年4月实现反弹（同比增长8.4%） 中国进口金额同比变化(USD计价) 中国零售额同比变化 % 8.40 2.30 40 30 20 10 0 -10 20年1月 20年4月 20年7月 20年10月 21年1月 21年4月 21年7月 21年10月 22年1月 22年4月 22年7月 22年10月 23年1月 23年4月 23年7月 23年10月 24年1月 24年4月 -20 资料来源：国家统计局，交银国际，最新数据为2024年4月资料来源：国家统计局，交银国际 年初至今零售额增速放缓至4.1% 2024年1-4月，中国整体零售销售同比温和增长4.1%，较2023年全年6.9%的增长率有所放缓，但仍高于2022-23年的复合年增长率3.3%。在可选消费方面，自2023年以来，餐饮销售增长强劲，同比增速一度达到40-50%，但由于基数较高，2024年至今的增长率有所回落，1-4月的同比增长仅为4-7%。服装/鞋类和珠宝也呈现出类似趋势，2023年大幅扩张，但2024年迄今增长有所放缓。家电和建筑/装饰品需求部分与房地产市场相关，去年有所下降，但今年以来已恢复至均值。在必选消费方面，烟草和酒类销售持续增长，得益于2023 年餐饮和夜生活渠道的重新开放，但在2024年3-4月仍录得7-12%的强劲同比增长。就渠道而言，根据我们的计算，2024年1-4月，线上销售同比增长11.5%，其中，商品和服务分别增长了11.1%和19.2%，远超线下商品销售的同比增长5%。 图表5：中国可选消费的零售额同比增速分化较大，今年以来已恢复至均值 社零总额餐饮收入 服装鞋帽金银珠宝 图表6：中国必选消费的零售额同比增速稍显稳定，烟草和酒类表现较好 社零总额粮油、食品类 饮料类烟酒类 家用电器建筑及装潢材料类化妆品日用品类 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 可选消费类别-零售总额同比增长 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 必选消费类别-零售总额同比增长 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1-2月 2023年3月 2023年4月 2023年