2024下半年股指策略展望：务实去华，静待时机

核心观点 海外宏观：一方面，欧美大选在三季度集中选举，选举前市场风险偏好往往下降，权益资产可能加大波动、承压运行，落地之后风偏有望修复 。另一方面，三季度末和四季度的关注点主要在美联储降息周期上，随着经济全面回落、就业和通胀下行，美联储最早于2024年Q3末考虑降息的可能性较大，降息周期开启可能带动美国制造业补库周期的回升。对国内主要通过中美利差、资金流动和外需三个途径产生影响，乐观情形下中美利差收窄缓解国际资本流出压力，库存周期回升有望支撑外需表现。 国内宏观：财政政策目前仍然收到债务风险和税收的制约而相机抉择、关注三季度政策落地情况，四季度随着海外货币政策宽松、国内货币政 策空间有望逐步打开，关注四季度中美库存周期是否共振并带动投资、消费和出口回升。经济换挡降速期间结构性问题修正需要时间，随着风险担忧出清，以及下半年美联储开启降息周期，宏观预期或逐渐改善，但需求的回暖需要市场信心的修复和时间的积累，下半年的宏观感受或好于上半年，有改善条件但同时也要降低预期。 股市流动性：目前市场仍然存在一定数量的套牢盘、基本面不支持国际资本大幅回流、货币流动性宽松程度有限，预计三季度整体仍然偏向存量市场、增量资金扩容有限，四季度随着政策空间打开、中美利差修复、基本面改善，增量资金或扩容。 估值和风格：宏观具有边际改善预期但需求偏弱等待修复验证，三季度估值绝对提升空间相对偏小，四季度等待基本面驱动、估值提升空间或打开；在欧美大选扰动、逆全球化主义带来的出口压力等不确定性扰动的宏观环境下，预计下半年延续大盘价值偏优质，随着美联储开启降息 、并在国内新质生产力的引领下科技成长有望重回主线，整体呈现先价值后成长的风格。 策略展望：2024年宏观仍然是关键变量，海外注美联储降息周期、美国制造业补库周期的演绎以及美国大选事件；国内关注房地产企稳、制造业需求改善和宏观政策落地情况。预计三季度进入政策落地观察期、基本面仍待扭转，指数呈现宽幅区间震荡的概率较大，四季度随着海外进入降息周期、国内政策空间打开、市场信心改善，指数有望重回上行通道。操作上建议三季度以波段思路应对、避险为主，四季度逢低买入持有多单。 1 2024上半年市场回顾 2 宏观基本面分析 3 2024下半年策略展望 2024上半年市场回顾 全球表现来看，一季度全球市场风险偏好回升，仅仅美债和恒生指数下跌，二季度资产表现分化，纳斯达克指数领涨、印度股指表现亮眼，恒生指数、南华商品指数、标普500指数涨幅居 25 前，黄金、美元指数、商品和国债震荡上行，法国CAC40指数、上证指数、原油跌幅居前。地20 缘政治、美联储降息预期、海外大选、全球经济回落等宏观因素继续主导市场表现。15 10 国内方面，2024年1月随着雪球敲入引发市场恐慌情绪升温、指数调整幅度加大加快，引发量 5 化资金、中性策略、DMA策略等一系列踩踏事件，流动性风险爆发，资产延续债券>商品>股指0 ；2月初管理层随即采取一系列政策举措，包括汇金增持、暂停融券、监管量化、市值管理纳-5 入央企考核等，以及降准和LPR降息政策落地，市场触底反弹、预期改善，一季度整体呈现出股指>国债>商品。二季度以来，经济复苏持续性尚未得到验证、库存周期仍未走出底部，市场总需求偏弱、信心不足，债券走强、股指和商品从高位回落。 全球大类资产一季度涨跌 全球大类资产二季度涨跌幅 4,500国内债券、股票、商品 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 上证综合指数南华工业品指数期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 资料来源：wind文华财经正信期货 各宽基指数2024年上半年涨跌幅市场风格 市场风格变化：2023年宏观经济走弱背景下市场风格整体偏向小盘成长，大盘价值及大盘成长指 数均承压。进入2024年市场风格逐渐发生转变，在全球不确定性加大和国内政策监管加严的背景下，市场开始追逐低估值和强基本面的确定性组合，一季度国证价值>大盘指数>中盘指数>国证成 长>小盘指数，上证50指数>沪深300指数>上证指数>中证500>中证1000指数，市场风格逐渐向大盘价值倾斜，二季度延续该态势、避险情绪主导。 分行业来看，一季度和二季度表现分化，一季度 宏观预期回暖，银行、家用电器、有色金属、公用事业、通信、交通运输、汽车等板块上行；二季度市场风险偏好明显降温，上涨行业数量环比回落，仅仅银行、公用事业、电子、交通运输小幅上涨。市场选择偏向确定性和防御。 5.00 0.00 (5.00) (10.00) (15.00) (20.00) 15 10 5 0 -5 -10 -15 一季度涨跌幅 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 银行家用电器有色金属公用事业 通信交通运输 汽车钢铁 食品饮料建筑装饰 传媒纺织服饰非银金融机械设备电力设备轻工制造农林牧渔基础化工建筑材料国防军工商贸零售社会服务房地产综合 电子计算机医药生物 银行公用事业 电子交通运输家用电器 通信 汽车国防军工非银金融有色金属基础化工建筑装饰农林牧渔建筑材料机械设备 钢铁医药生物电力设备房地产纺织服饰食品饮料轻工制造计算机社会服务商贸零售 传媒综合 -30 2024年一季度涨跌%2024年二季度涨跌% 二季度涨跌幅 资料来源：wind正信期货 股指期货升贴水概述：2023年下半年四大指数期货的基差贴水程度不断扩大，同时伴随着中证1000指数期货和上证50指数期货、中证500指数期货的持 仓量不断增加，显示出空头力量的增强。 随着2024年岁末年初流动性风险爆发、管理层采取一系列的救市措施之后，春节之后股指期货的贴水开始逐渐收敛，在此期间伴随着四大股指期货持仓量明显缩减，指向股指期货空头逐渐出清，一季度 贴水收窄、市场整体保持平稳运行。 二季度以来，在股票集中分红的背景下、股指贴水再度走扩，随后收敛，除了上证50外，其余指数期货持仓量4-5月未出现显著的波动，6月份以来持仓量有所缩减，指向期货市场的投机力量可能减弱、二季度参与市场的主体可能以套保为主。 370,000 320,000 270,000 220,000 170,000 120,000 四大指数期货升贴水 30 50 IC IM IF(右) IH(右) 0 (50) (100) (150) (200) 四大指数期货持仓情况 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 沪深300 中证500 中证1000 上证50(右) 170,000 160,000 150,000 140,000 130,000 120,000 110,000 100,000 资料来源：wind正信期货 通过股指期货升贴水和持仓的变化推测，目前市场情绪偏向谨慎、参与者主要以对冲风险为主，持仓量尚未放大、基差仍然处于贴水状态，显示投资者对于远期市场 的信心偏弱。 从沪深300期权持仓量PCR（持仓量PCR=看涨期权与看跌期权的比值）指标来看，去年四季度的调整已经创近4年以来的新低水平，随后一季度随着政策救市，持仓量 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 风险溢价 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% PCR持续走高并伴随着沪深300指数的上行，二季度开始持仓量PCR开始明显走弱、沪深300指数则经历了先涨后 跌的宽幅震荡行情，目前PCR尚未扭转走势、显示市场 情绪等待改善。 从风险溢价水平来看，2024年春节后风险溢价指数从高位回落、一季度市场风险偏好出现了阶段性的改善，同时也带动了一季度指数的表现，但进入二季度之后风险溢价指数再度陷入反复运行的态势，尤其是五月底以来 重回上行趋势，打压市场风险偏好，目前尚未扭转趋势 2015-01-212017-01-212019-01-212021-01-212023-01-21 万得全A收盘价风险溢价(右) 沪深300指数与持仓量PCR 持仓量PCR 沪深300（右） 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 0.45 0.4 2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/2 3,800 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 3,200 3,100 ，显示长期风偏依旧谨慎。资料来源：wind正信期货 股市微观流动性：2024年新成立偏股型基金依旧延续低位运行，北上资金从2月以来持续流出、处于近7年市场低位水平，两融余额一季度反弹之后二季度再次回落，2024年上半年股市流动性相对偏紧、整个市场延续存量博弈的态势； 2024年增量资金仍然有限：一方面2021年-2022年期间套牢盘仍待 解除；另一方面国内偏向稳健的货币政策、资金集中在化风险领域，同时美债利率高位反复、中美利差修复需要时间，不支撑国际资本大幅回流，2024年整体仍然偏向存量的概率较大。 近年来北上资金流入情况 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind正信期货 2000 2018年 17,000 x100000000 16,500 16,000 15,500 15,000 14,500 14,000 6,500.00 6,000.00 5,500.00 两融余额 新成立基金和万得全A指数 1,800 1,600 1,400 1,200 1500 1000 500 0 -500 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 5,000.00 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 1,000 800 600 400 200 0 新成立基金(亿份：右)万得全A -1000 目录 宏观基本面分析 2024年欧美多个国家迎来大选，全球政治格局逐渐重塑，不确定性因素升温，对于中国经济和资本市场而已需要密切关注美国大选的情况 。美国大选每4年举行一次，今年大选定于2024年11月5日，在大选之前，民主党和共和党的候选人将进行多次辩论以及宣布竞选纲领。目前特朗普和拜登已经进行了首次辩论，从首次辩论的结果来看，在拜登身体状况愈下以及选民对拜登的国际策略不满的背景下，特朗普获选概率上升，但后续民主党也有可能更换候选人，在此期间存在较大的不确性。 从特朗普和拜登的政策主张来看，在贸易和制造业的主张上类似，支持制造业回流和加强同盟政策，仍然存在中国脱钩和逆全球化的趋势 ，无论谁当选中国面临的贸易摩擦风险仍然存在。另外贸易、投资支出、补贴等政策自带通胀属性，大选之后可能导致美国通胀难以大幅 政策主张 特朗普（共和党） 拜登（民主党） 税收 继续推进大规模减税 整体加税、尤其是针对富人 贸易 坚持美国优先的贸易政策 加强对中国的进口关税，但对盟友较为友善 基础建设 支持基础设施建设，道路、桥梁等 继续支持基建投资，交通、气候能源等 环境与能源 回归传统化石能源，寻求美国能源自主 支持发展清洁能源和削减碳排放: 持续走低、施压美联储的降息空间，且特朗普已经表示若当选则会拒绝提名鲍威尔连任、使市场担心总统对美联储独立性的干扰。 时间进程 2024.6.27特朗普和拜登进行首次辩论 2024.7.15-7.18共和党全国代表大会 美国制造 支持美国制造，加强制造业回流、构建以支持美国制造，投资美国、购买美国货、加强 美国和盟友为主的供应链体系美国供应 2024.7.11特朗普定罪量刑结果出炉