中国3季度GDP及9月经济数据点评：扩内需仍将是政策主要发力点

交银国际研究 宏观策略 2023年10月18日 全球宏观 扩内需仍将是政策主要发力点—中国3季度GDP及9月经济数据点评 3季度经济超预期增长，4季度经济有望延续平稳恢复 中国3季度GDP同比增4.9%，预期4.5%，前值6.3%。前三季度GDP同比增 5.2%，预期5.0%，前值5.5%。3季度GDP环比增1.3%，预期0.9%，前值0.8%。 消费支出强劲带动下，3季度GDP超预期增长 2023年下半年以来，政策支持力度明显加大。7月中共中央政治局会议召开后，“政策底”进一步确认。8月以来政策支持的力度和密度均大幅提升，并围绕扩内需（消费、基建）、提信心（促进民营经济、活跃资本市场）以及防风险（地方债、地产等）三大主线，打出一系列宏观政策组合拳。 随着稳增长组合拳效能持续释放，消费出现快速恢复。3季度，出口降幅明显收窄，依靠消费支出的带动，经济同比增速升至4.9%，超过预期的4.5%。其中，3季度GDP环比增长了1.3%，亦较2季度0.8%的环比增幅有所加快。 积极因素累积，预计4季度经济将持续恢复，完成全年经济目标难度不大 根据国家统计局的数据，随着3季度GDP超预期增长，4季度GDP同比增速达4.4%以上即可完成全年GDP增长5%左右的目标。我们预计4季度经济有望延续平稳恢复，全年经济增速保持在5%及以上的难度不大。 预计政策合力有望巩固经济恢复发展势头。政策具有一定的时滞性。 3季度密集出台的一系列稳增长措施效果尚未完全显现，预计前期累 积的积极效应有望继续在4季度进一步释放。 就业形势好转支持消费持续恢复。3季度消费支出的强劲部分来源于促消费措施效果的显现。此外，当前一个积极变化在于就业形势的好转。就业改善有利于提高居民的收入预期，从而对后续消费形成正向反馈，消费有望保持持续恢复向好的态势。 低基数效应。受海内外宏观形势的影响，2022年4季度的GDP同比仅增2.9%，在低基数效应的加持下，2023年4季度GDP同比增长达4.4%应难度不大。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 月度宏观经济指标明显改善，主要项目普遍超预期 9月规模以上工业增加值同比增4.5%，预期4.3%，前值4.5%。9月社零同比增 5.5%，预期4.9%，前值4.6%。1-9月固定资产投资同比增3.1%，预期3.2%，前值3.2%。9月城镇调查失业率为5.0%，预期5.2%，前值5.2%。 工业、服务业延续修复 9月工业增加值及服务业生产指数显示工业、服务业仍在稳步恢复。综合其他指标来看，电力消费同比增速上升，并在近两月超过了工业生产增速，货运量延续上升，工业企业产成品库存已见底，有望从被动去库转向主动补库，预计后续工业生产将持续改善。 社零连续超预期回升，消费结构有所分化 9月消费延续了恢复的趋势，社零增速连续两月回升，并超过市场预期。结构上，必需消费中食品、饮料、服装提高最为显著，可选消费中，体娱用品、汽车消费均有改善。 民间投资回暖，制造业、基建投资向好 9月固定投资延续改善，其中，地产投资占比较大的民间投资，由上月的负增长已转向正增长，对于民间投资信心恢复仍有积极意义。结构上，制造业投资维持快速增长，基建维持稳健态势，两者增速都明显快于整体固定投资增速。 后市观察：4季度外需挑战仍在，内需仍是政策的主要发力点 高利率环境下，海外经济体动能预计仍将转弱，4季度外需仍面临挑战。尽管海外主要经济体加息周期已进入尾声，但预计高利率仍将维持较长一段时间，从而继续压制需求，经济动能预计将继续转弱。与此同时，地缘政治紧张局势的逆风仍在，对外需的挑战亦不可忽视。 基于外需主要受到海外经济周期、央行政策以及地缘局势影响，属于不可控范围，而内需便是政策的主要发力点。预计4季度仍有稳增长政策支持，特别是在基建投资、房地产、居民收入等领域。 对于后续稳增长政策的实施步伐和频率，需要我们密切追踪： 地产投资的变化情况—可密切留意地产开发投资同比增速边际变化。 社融环比增长，政府专项债发行同比变化—观察总需求是否改善的领先指标。 图表1:中国3季度GDP同比增4.9%图表2:3季度GDP环比亦有改善 中国GDP同比增速 % 中国GDP环比增速 % 2023Q3 4.9% 2023Q3 1.3% 资料来源:Macrobond,交银国际资料来源:Macrobond,交银国际 图表3:消费对3季度GDP增长的贡献达到94.8% GDP同比增速货物服务净出口贡献资本形成总额贡献最终消费支出贡献 % 资料来源:Wind,交银国际 图表4:中国9月经济数据一览 2023-092023-082023-072023-062023-052023-04 工业增加值同比 4.5% 4.5% 3.7% 4.4% 3.5% 5.6% 采矿业 1.5% 2.3% 1.3% 1.5% -1.2% 0.0% 制造业 5.0% 5.4% 3.9% 4.8% 4.1% 6.5% 公用事业 3.5% 0.2% 4.1% 4.9% 4.8% 4.8% 服务生产指数同比 6.9% 6.8% 5.7% 6.8% 11.7% 13.5% 社零总额同比 5.5% 4.6% 2.5% 3.1% 12.7% 18.4% 商品零售 4.6% 3.7% 1.0% 1.7% 10.5% 15.9% 餐饮收入 13.8% 12.4% 15.8% 16.1% 35.1% 43.8% 限额以上 5.2% 3.1% 0.3% 2.3% 12.5% 19.0% 限额以下 5.7% 5.6% 3.8% 3.7% 12.8% 18.1% 2.5% 2.0% 1.2% -2.1% 4.3% 3.3% -0.5% 2.2% -1.3% 3.9%0.0% 0.1%7.9% -1.9%7.1% 6.0% 5.1% 5.3% 4.9% 3.9% 4.5% 6.4% 4.9% 7.9% -11.2% -10.9% -12.2% -10.2% -10.2% -7.2% 固定资产投资同比 民间投资制造业投资基建投资房地产投资 -14.6% -23.6% -25.9% -30.2% -27.3% -27.2% -10.1% -11.9% -15.5% -17.5% -2.7% 4.6% -13.5% -16.0% -19.2% -18.8% 7.0% 25.9% 房地产新开工面积同比商品房销售面积同比商品房销售额同比 中国城镇调查失业率 5.0% 5.2% 5.3% 5.2% 5.2% 5.2% 31个大城市 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 资料来源:国家统计局,交银国际 图表5:中国9月工业增加值继续回升图表6:中国9月服务业生产指数延续修复 20.0% 工业增加值同比 20.0% 服务业生产指数同比 15.0% 10.0% 5.0% 15.0% 6.9% 10.0% 4.5% 0.0%5.0% -5.0% -10.0% -15.0% 0.0% -5.0% -20.0% 资料来源:Wind,交银国际 -10.0% 资料来源:Wind,交银国际 图表7:中国主要行业工业增加值同比增速 2023-09 2023-08 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 煤石电 炭油子 采天设 选然备气 化橡钢有金工胶铁色属塑制 料品 通专运电电农用用输气力副设设设机热食备备备械力品 食纺医汽品织药车 资料来源:Wind,交银国际 图表8:中国电力消费再度超过工业生产增速图表9:货运运输量强于季节性 同比，% 工业生产电力消费 吨,十亿 2023202220212020 资料来源:Wind,交银国际资料来源:Wind,交银国际 图表10:中国工业企业产成品存货同比已见底回升图表11:PPI同比回升且领先产成品存货3个月 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 中国工业企业产成品存货同比(%) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 中国工业企业产成品存货同比(%)(后置3个月)中国PPI同比(%) 2001-08 2002-08 2003-08 2004-08 2005-08 2006-08 2007-08 2008-08 2009-08 2010-08 2011-08 2012-08 2013-08 2014-08 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08 2020-08 2021-08 2022-08 2023-08 2003-09 2004-09 2005-09 2006-09 2007-09 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 资料来源:Wind,交银国际 资料来源:Wind,交银国际 图表12:中国社零延续修复趋势图表13:商品零售及餐饮收入均有改善 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 中国社会消费品零售总额同比限额以上 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 中国社会消费品零售总额同比商品零售餐饮收入 -15.0% 资料来源:Wind,交银国际 -30.0% 资料来源:Wind,交银国际 图表14:中国各类别消费品同比增速 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 2023-092023-08 粮饮烟服日中化金油料酒装用西妆银食针品药品珠 品纺品宝 体家办家 育电公具 娱音用 乐响品用 品 通石汽建 讯油车筑 器制材 材品料 资料来源:Wind,交银国际 图表15:中国固定资产投资稳健增长 固定资产投资民间固定资产投资 9.0% 7.0% 5.0% 3.0% 1.0% -1.0% -3.0% -5.0% 资料来源:Wind,交银国际 图表16:制造业投资增速强劲，基建投资稳健 固定资产投资:制造业 固定资产投资:基础设施建设投资 20.0%房地产开发投资 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% 资料来源:Wind,交银国际 图表17:地产新开工及销售均继续修复 房屋新开工面积商品房销售面积 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 -60.0% 图表18:失业率回落，就业形势持续好转 中国城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 资料来源:Wi