光伏2023年度与2024一季度总结：主产业链演绎极致低谷，辅材+出海表现亮眼

主产业链演绎极致低谷，辅材+出海表现亮眼 光伏2023年度与2024一季度总结 证券研究报告 太平洋证券研究院新能源团队 首席分析师刘强分析师登记编号：S1190522080001证券分析师梁必果分析师登记编号：S1190524010001 研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年5月23日 报告摘要 1.主产业链进入极致低谷，现金成本以下加速产能出清 随着新增产能进一步释放，主产业链上游库存压力持续增加，产业链报价进入极端行情，随着5月硅料报价跌破4万元/吨，硅料所有企业报价低于现金成本。上游硅料、硅片环节库存压力较大，一体化龙头持续内卷情况下，组件环节亏损持续，在新增产能持续开动情况下，先前盈利小幅修复的电池片环节，盈利空间再次压缩。极端行情将加速产能出清，短期新一轮去库周期将开启。 2.产能本土化趋势明显，产能出海正当时 海外政策动荡，强化贸易壁垒、增强本土产能扶持趋势明显，产能出海正当时。最明显的，美国对东南亚关税豁免即将结束，对中国、东南亚产能政策雏形已出现，美国光伏市场贸易壁垒、本土产能扶持力度推高已成定局。光伏主链企业加速美国组件产能落地，辅材多环节企业加速东南亚产能落地，拥有品牌渠道优势的企业盈利优势明显。 3.辅材量利迎来改善，新技术迭代+出海带来新变化 辅材周期与主产业链周期错位明显，2024年一季度胶膜、玻璃、银浆、支架等辅材量利迎来改善。2024年辅材环节将迎来LECO、0BB等细分技术迭代，同时HJT、XBC、叠层等技术也在持续降本增效，新技术或将给银浆、胶膜、设备等环节带来重要变化。同时随着海外企业产能建设，辅材企业有望凭借先进产品力、领先成本优势率先导入海外新玩家供应链。 4.产业链受益标的分析 1）核心成长：隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、通威股份、阿特斯、TCL中环等； 2）辅材：福斯特、福莱特等； 3）新技术：爱旭股份等。 5、风险提示 光伏装机增长不及预期、行业产能扩张过快、行业竞争加剧 目录 Contents 1 主产业链进入极端行情，新一轮去库周期开启 2 主材：现在或是最差阶段，品牌渠道超额盈利兑现 3 辅材：龙头优势凸显，新技术+出海带来新变化 4 投资建议与盈利预测 5 风险提示 1.1 国内：产业链报价博弈、消纳压力、并网节奏因素影响短期需求 报价博弈、消纳压力、并网节奏等因素影响短期需求，3月装机同比下滑。产能释放高峰后，产业链报价持续下行，行业盈利持续压缩；在产业链报价持续下行过程中，上下游报价博弈氛围较重，终端观望情绪较强，叠加地面电站装机节 奏与分布式并网政策收紧因素，短期需求受到抑制。根据国家能源局数据，2024年1-3月新增发电装机容量增加45.74GW，同比+36%；其中1-2月累计装机36.72GW，同比+80.27%，3月单月装机9.02GW，同比-32.11%，受到装机节奏影响，叠加光伏行业一季度传统淡季，3月出现同比下滑，4月装机14.37GW，环比修复明显。我们维持国内全年装机同增15-20%的判断，国内装机有望随着并网恢复与产业链报价下行进一步增长。 图：2024年产业链报价全线下行图：国内4月光伏装机14.37GW，同比-1.94%，环比+59.31% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2020/12 2021/2 2021/4 2021/6 2021/8 2021/10 2021/12 2022/2 2022/4 2022/6 2022/8 2022/10 2022/12 2023/2 2023/4 2023/6 2023/8 2023/10 2023/12 2024/2 2024/4 0.0 单面单晶PERC组件-182mm（元/W）单面单晶PERC组件-210mm（元/W） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2024年 资料来源：PVInfolink、太平洋研究院整理 资料来源：国家能源局、太平洋研究院整理 1.1 海外：亚洲逐渐成为出海增量主要市场，电池片出口量增长强劲 组件价格下降加速海外新兴市场需求释放，中东、亚太市场需求强劲。随着光伏组件价格下行，海外需求得到有效释放，2024年3月全球前三大进口中国光伏组件市场依序为欧洲、巴基斯坦与沙特。2024年一季度，中国累计出口组件69.7GW，同比2023年同比上升33%。以3月为例，2024年3月欧洲市场从中国进口约9.7GW光伏组件，环比+21%，同比-22%；3月亚太市场从中国进口约8.3GW的光伏组件，环比+8%，同比+113%，3月美洲市场从中国进口约2.5GW的光伏组件，环比-15%，同 比-21%，3月中东和非洲市场从中国进口约3.1GW的光伏组件，环比+66%，同比+204%。 随着海外组件产能的建设，电池片出口持续增长。随着东南亚、印度、美国等多地区组件产能建设，海外电池片缺口持续存在，电池片出口同比小幅增长。 图：2022-2024年组件出口数据（单位：GW） 图：1-3月中国组件出口国家情况 图：2022年-2024年3月电池片出口数据（单位：GW） 17% 其他 34% 巴基 澳大利亚 2%日本 3%法国 印度 10% 3%希腊西班牙沙特阿拉伯 巴西 荷兰 30.00 20.00 10.00 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2024年 6.00 4.00 2.00 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2022年2023年2024年 斯坦 12% 资料来源：海关总署、太平洋研究院整理 资料来源：海关总署、太平洋研究院整理 3%3%5%8% 资料来源：海关总署、太平洋研究院整理 1.1 光伏需求不悲观，光伏发电渗透率提升空间大 主产业链整体盈利压力较大，随着上游停产检修与主动下降排产，去库有望加速，产业链报价短期有望企稳回升，终端观望需求有望加速建设。受到海外政策风险与国内并网节奏影响，我们预计2024年需求增速放缓，供给端重塑有望得到加速，预计2024-2026年全球新增装机分别为450/550/768GW。中长期看，预计2024-2026年，随着组件报价快速下行，宏观因素改善，光伏装机有望持续高增。 图：电力供给侧看，光伏发电占比提升空间大 图：全球光伏装机有望持续高增 100% 80% 60% 40% 20% 0% 太阳能发电占比其他 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 20102012201420162018202020222024E2026E 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：IEA、太平洋研究院整理 全球光伏新增装机量(GW)YoY-右轴 资料来源：PVinfolink、太平洋研究院整理 1.2 硅料、硅片：上游承压明显，去库压力较大 上游报价持续下行，盈利持续承压。根据SMM数据，4月23日硅料库存达到23万吨，库存水平超出1个月产出，按照单GW硅料消耗0.15-0.2万吨，当前库存能满足组件需求约115-155GW，硅料环节去库压力较大。在库存压力下，硅料报价持续下行，根据我们测算，硅料报价若跌破4万元/吨，已低于绝大多数硅料企业现金成本。我们预计在当前报价压力下，停产检修将成为绝大多数企业选择，去库有望开启。 硅片环节亏损持续，去库有望加速。2024Q1硅片库存维持高位，随着亏损情况持续，部分硅片企业有望通过减产加速去 库。 图：硅料报价持续下行，库存累积 资料来源：SMM、Infolink、太平洋研究院整理 图：硅料环节开始亏损图：硅片持续亏损 资料来源：SMM、Infolink、太平洋研究院整理资料来源：SMM、Infolink、太平洋研究院整理 1.2 电池片、组件：一体化盈利持续承压，电池片环节盈利较优 电池片环节盈利相对其他环节较优。得益于持续的技术迭代，电池片环节各家效率、成本有较大差异，优质的TOPCon产能凭借领先增效降本进程、开工率、经营水平等拉开与二三线产能的差距，优质TOPCon产能非硅成本能低至0.16元/W及以下，优势明显。 一体化组件盈利持续承压。随着上游原材料报价下行，组件报价持续下行，一体化组件盈利持续承压。 图：优质电池片产能有望持续盈利 资料来源：SMM、Infolink、太平洋研究院整理 图：N型一体化组件（不含硅料）盈利持续承压 资料来源：SMM、Infolink、太平洋研究院整理 目录 Contents 1 主产业链进入极端行情，新一轮去库周期开启 2 主材：现在或是最差阶段，品牌渠道超额盈利兑现 3 辅材：龙头优势凸显，新技术+出海带来新变化 4 投资建议与盈利预测 5 风险提示 2.1 硅料：营收与盈利环降明显，低谷加速格局好转 龙头硅料产能释放，报价加速下行，营收与盈利承压。随着产能释放、各家开工率维持高位，硅料报价持续下行，各家 企业营收与盈利环降明显。随着硅片环节去库压力增加，硅料库存快速积累。 市占率为锚，报价跌破现金成本，加速产能出清。龙头企业以市占率为锚，产能扩张决心较强，有望加速二三线产能出清。头部硅料现金成本已经降至40元/kg左右：截止至2023年12月，包头协鑫颗粒硅项目生产成本约35.9元/公斤、大全能源2024年Q1现金成本40.50元/kg。根据InfoLinkConsulting数据显示，2024年5月致密料、颗粒硅含税报价已经压至44/41元 /kg，不含税报价已经压至绝大多数硅料企业现金成本之下。 图：硅料报价处于下行通道，营收环降压力较大图：硅料盈利快速压缩 450.00 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 通威股份（亿元）大全能源（亿元） 通威环比（%）大全环比（%） 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 (20.00) (40.00) 通威股份（亿元）大全能源（亿元）通威环比（%）大全环比（%） 150.00% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% -150.00% -200.00% -250.00% 2.2 硅片：库存减值压力+经营盈利压力较大，2024年一季度盈利压力较大 2023年四季度减值压力与资产处置放大亏损，2024年一季度经营层面压力加剧。以龙头企业TCL中环为例，2023年四季度，产业链价格快速下行带来库存减值损失，参股公司Maxeon股权的处置带来的一次性账面亏损，2023四季度资产减值损失达到18亿元。行业层面亏损持续，二季度盈利压力或将持续。受到硅料报价快速下行影响，4、5月硅片报价加速下行，相 较于一季度跌幅更大，硅片厂稼动率有望进一步分化，去库有望迎来加速。我们认为二季度硅片环节盈利承压将持续，短期稼动率分化有望加速去库，硅片亏损幅度有望迎来缩窄。 图：硅片报价持续下行，营收环降持续 图：库存减值压力+经营层面亏损压力较大 2.3 电池片：电池片环节盈利较优，TOPCon头部企业优势明显 TOPCon电池片龙头优势明显，规模优势+高开工率+技术迭代加持下，盈利能力有望持续分化。春节前，绝大数二三线厂商停产过节，龙头企业通过优质的供应链管理保持较高开工率，同时TOPCon技术持续迭代带来降本增效上的差距，在龙头企业微盈情况下，二三线企