年初以来人行货币政策及资金环境回顾及前瞻

欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞曹凤文�靖斐 研究报告 年初以来人行货币政策及资金环境回顾及前瞻 阅读摘要 货币政策回顾：2024年前4月，人行降准0.5个百分点、调降5年 期以上贷款市场报价利率（LPR）0.25个百分点，量价工具并用引导资金成本合理下调；利用公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）等货币政策工具灵活对冲降准流动性释放、季末资金需求；下调支农支小再贷款再贴现利率、设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款、放宽普惠小微贷款认定标准、扩大碳减排支持工具支持对象范围等结构性政策工具支持重点领域建设。政策工具相机落地背景下，4月末人行资产规模较去年同期增长3.8%、或1.6万亿元。 内地资金环境：货币市场资金面保持平稳宽松，前4月，DR007总体位于OMO利率上方、利差在3.8-9.2BP间（月均值），较2023年9-11 月的偏紧环境明显改善；1年期AAA同业存单到期收益率总体位于同期限MLF利率下方；长端国债收益率经历年初快速下行后转小幅波动走势；贷款利率持续下行，其中3月个人住房贷款利率（3.69%）已降至企业贷款利率下方（3.73%）；部分银行主动压降高成本存款规模，4月政策禁止手工补息亦引导银行负债端成本下行。 展望：4月政治局会议释放货币政策积极信号，降准降息预期升温，考虑到市场流动性整体平稳宽松、银行贷款利率下行，短期降准降息 落地概率较小。货币市场，考虑到超长期特别国债发行、专项债发行提速背景下，预计二季度资金价格中枢环比有抬升动能，但人行料灵活开展公开市场操作，预计整体资金面基本无虞。国债市场或延续小幅波动行情，一方面，经济持续向好叠加超长期国债供给逐步增加，长端国债收益率进一步下行空间有限。另一方面，市场对三季度降准降息仍保有预期，引导融资成本下行仍是当前货币政策导向，国债收益率上行空间亦有限。银行存贷，人行一季度货币政策报告提出“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，银行或仍有相机下调存款利率意愿。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 年初以来人行货币政策及资金环境回顾及前瞻 ——兼评一季度货币政策执行报告 一、2024年前4个月人行货币政策回顾 量价工具并用引导资金成本合理下调。量上，2月5日人行降准0.5个百分点，释放中长期流动性超过1万亿元。 价上，2月20日引导5年期以上贷款市场报价利率(LPR)下 行0.25个百分点至3.95%，1年期LPR（3.45%）、OMO（1.8%）、MLF（2.5%）均维持不变。 货币政策工具灵活对冲降准流动性释放。公开市场操作 （OMO）方面，1-4月净投放资金量分别为-8,620亿元、 -14,880亿元、3,180亿元、-8,400亿元，灵活对冲降准流动性释放、季末资金需求（见图表1）。中期借贷便利（MLF）方面，1月MLF加量续做2,160亿元，较2023年末加量规模减小，降准落地后3-4月均转为缩量续作，前4月累计净投放530亿元（见图表2）。 图表1：2024年以来OMO投放情况（亿元）图表2：2024年以来MLF投放情况（亿元） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 结构性政策工具支持重点领域建设。2024年以来，人行 下调支农支小再贷款再贴现利率25BP、设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款、放宽普惠小微贷款认定标准、扩大碳减排支持工具支持对象范围等，支持金融“五篇大文章”，并通过抵押补充贷款（PSL）投放支持“三大工程”建设。2024年一季度结构性货币政策工具累计投放296亿元、至3 月末余额为7.54万亿元，较2023年3月末增加7,180亿元，其中支小再贷款、PSL、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款为主要同比增长项，余额分别增加2,387亿元、2,409亿元、 1,276亿元（见图表3-4）。 图表3：2024年3月末主要结构性货币政策工具余额（亿元） 数据来源：WIND、中国人民银行、中国工商银行 （亚洲）东南亚研究中心 图表4：2024年3月末主要结构性货币政策工具余额变化量（亿元）1 数据来源：WIND、中国人民银行、中国工商银行 （亚洲）东南亚研究中心 政策工具相机落地背景下人行资产规模有所扩张。截至 2024年4月末，人行总资产规模42.8万亿元、较去年同期增长3.8%，相当于过去一年资产扩容1.6万亿元。分项看， 1其他结构性货币工具包括普惠小微贷款激励、碳减排、普惠养老专项再贷款、民企债券融资、保交楼贷款、租赁住房贷款支持计划、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款、普惠小微贷款减息激励支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、收费公路贷款激励、房企纾困专项再贷款，2024年3月末合计占结构性货币工具比重16%。 MLF加量投放下“对其他存款性公司债权”同比增长12.6%、或1.7万亿元（见图表5-7）。 图表5：2024年4月末人行资产结构（亿元,%）图表6：人行资产规模及主要科目占比 科目 规模占比同比 总资产： 428,425 100.0% 3.8% 国外资产 235,682 55.0% 1.9% 外汇 222,450 51.9% 2.1% 黄金 4,193 1.0% 23.9% 其他 9,039 2.1% -10.1% 对政府债权 15,241 3.6% 0.0% 对其他存款性公司债权 155,232 36.2% 12.6% 对其他金融性公司债权 3,016 0.7% 93.0% 对非金融公司债权 0 0.0% — 其他资产 19,253 4.5% -27.6% 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表7：对其他存款性公司债权结构（亿元） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、2024年前4个月内地资金环境回顾 货币市场：资金面保持平稳宽松。回购市场，以月度均值计，前4月DR007总体位于OMO利率上方波动、利差在 3.8-9.2BP间波动，相较于2023年9-11月（月均利差在 16.6-18.4BP间）的偏紧环境明显改善（见图表8-9）。此外， 2月降准落地以来，R007与DR007利差总体收窄，4月以来“手工补息”被禁、部分银行存款流向理财，银行与非银机构间流动性分层现象进一步减弱。拆借市场，4月隔夜、1周、2周等短期SHIBOR利率中枢全部降至2%以下，亦反应资金面偏宽松。同业存单市场，以月度均值计，1-4月1年 期AAA同业存单到期收益率持续位于同期限MLF利率下方，利差倒挂幅度由1月的6.5BP逐步扩大至4月37.8BP（见图表10）。 图表8：货币市场价格指标 指标 2024年4月 2024年3月 2024年2月 2024年1月 2023年12月 2023年11月 SHIBORO/N 均值 1.76% 1.74% 1.71% 1.69% 1.62% 1.77% 较上月 2.2BP 3.25BP 1.73BP 6.55BP -14.44BP -1.43BP DR007 均值 1.88% 1.89% 1.86% 1.86% 1.84% 1.97% 较上月 -1.64BP 3.17BP 0.02BP 2.2BP -13.69BP -0.9BP 较OMO 7.53BP 9.17BP 6BP 5.98BP 3.78BP 17.46BP R007-DR007 均值 8.61BP 22.13BP 16.83BP 36.93BP 66.32BP 38.11BP 较上月 -13.53BP 5.3BP -20.1BP -29.38BP 28.21BP 3.08BP 1YAAANCD 均值 2.12% 2.26% 2.30% 2.43% 2.61% 2.59% 较上月 -13.48BP -3.83BP -13.99BP -17.41BP 1.46BP 7.31BP 较MLF -37.81BP -24.33BP -20.5BP -6.5BP 10.91BP 9.45BP 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表9:DR007及R007走势（%）图表10：1年期AAA同业存单利率走势（%） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚 研究中心 数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚 洲）东南亚研究中心 国债市场：长债收益率经历快速下行后转小幅波动走势。政府债券发行节奏偏缓、资金面偏宽松、降息预期等因素共同影响下，年初长债收益率快速下行，10年期国债到期收益率由开年的2.56%波动降至4月23日2.23%的年内低点，同日30年期国债亦创下2.42%的低位水平，4月下旬以来，伴随经济数据整体向好、人行表示“在二级市场开展国债买卖可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，长端收益率上升，随后进入震荡行情，5月前13日，10年、30年期国债收益率分别围绕2.30%、2.55%波动（见图表11-12）。 图表11:10年期及30年期国债收益率走势（%）图表12：各期限国债到期收益率月度均值（%） 数据来源：Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 银行存贷：贷款利率持续下行，银行压降负债端成本。贷款加权平均利率持续处于历史低位，3月企业、个人住房贷款加权平均利率为3.73%、3.69%，分别较2023年12月下 降2BP、28BP（见图表13）。人行货币政策报告强调“防空转”、贷款投放不应有“规模情结”，进一步淡化信贷投放 量要求。继2023年12月主要大行下调存款挂牌利率后，2024 年以来暂未进一步调整（见图表14）。部分银行主动压降协议存款、结构性存款、三年期以上大额存单等高成本存款规模。此外，4月政策禁止手工补息，亦引导银行负债端成本下行2。 图表13:金融机构人民币贷款加权平均利率图表14：四大行存款挂牌利率（%） 指标 2024-03 2023-12 2023-09 2023-06 新发放贷款 均值 3.99% 3.83% 4.14% 4.19% 环比 16BP -31BP -5BP -15BP 一般贷款 均值 4.27% 4.35% 4.51%4.48% 环比 -8BP -16BP 3BP -5BP 企业贷款 均值 3.73%3.75% 3.82% 3.95% 环比 -2BP -7BP -13BP 0BP 票据融资 均值 2.26% 1.47% 1.80% 2.03% 环比 79BP -33BP -23BP -64BP 个人住房贷款 均值 3.69% 3.97% 4.02% 4.11% 环比 -28BP -5BP -9BP -3BP 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、人行货币政策及资金环境前瞻 经济形势：2024年一季度货币政策执行报告中，人行对经济形势的判断总体与政治局会议保持一致，认为“经济延续回升向好态势的有利条件较多”，但同时也强调“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅”等阶段挑战。4月经济数据呈现“生 产走强、需求偏弱”的结构特征，拆分结构看地产链偏弱掣肘投资、消费增长，5月以来积极地产调控政策密集出台，多地放松限购、取消全国层面首套和二套房贷利率政策下限、 24月，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息，维护市场合理竞争秩序，强