美国4月通胀超预期放缓，金银月内再度冲高

金银 美国4月通胀超预期放缓金银月内再度冲高 2024年5月26日 国信期货贵金属月报 主要结论 2024年5月，美4月通胀超预期叠加地缘风险推升，内外盘金银月内再度大 幅冲高，白银因其基本面低库存紧平衡而体现出更高的价格弹性，沪银期货于5 月20日多数时间封死涨停板、创下10余年新高。后资金情绪有所回落、贵金属双双回撤。外盘黄金相较于4月末上涨超1.5%，外盘白银上涨超14%，内盘黄金上涨月0.2%，内盘白银上涨超13%。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com.cn 分析师助理：王美丹 从业资格号：F03114617电话：021-55007766-6614 邮箱：15695@guosen.com.cn 美国4月通胀超预期放缓。美国劳工统计局公布的数据显示。美国4月CPI同比增3.4%、持平预期、较前值3.5%小幅下降，环比增0.3%，低于预期和前值0.4%；核心CPI同增3.6%、持平预期、低于前值3.8%，环比增0.3%、持平预期、低于前值0.4%。分项来看，核心服务仍然是通胀韧性的主因，核心商品同比持续为负。而在本次CPI数据公布前的PPI升幅超预期，再度体现出通胀粘性。美国4月PPI环比上升0.5%、高于3月修正值-0.1%和预期值0.3%，同比上升2.2%、略高于前值2.1%、创下2023年4月以来的新高、符合市场预期。剔除波动幅度较大的食品和能源，4月核心PPI同增2.4%，略高于预期值2.3%、持平前值，环增0.5%、大幅超出前值和预期值0.2%。4月美国PPI超预期升温主要受服务成本上升驱动，能源价格亦贡献部分涨幅，食品价格当月实际有所下降。 展望后市，当下市场对美联储9月开启降息周期的定价较高，金银在大幅攀升后再度步入回调区间、高位波动风险进一步加大。然而，黄金当下正在逐步从传统定价模式向新定价模式过渡，以央行购金为表征的货币属性主导正推升金价中枢上行，白银也在其自身低库存下拥有更高的价格弹性，一旦金价出现较大涨幅，白银将跟随上行修复金银比。短期内金银难言突破震荡盘整阶段，然而新定价模式下长期配置价值仍存，操作建议短线震荡思路对待、谨慎入市，中长线可布局逢低买入。COMEX黄金下方支撑位首先看向2300美元/盎司附近，若跌破则看向2260美元/盎 司左右，上方阻力位看向2454美元/盎司左右；沪金下方支撑位首先看向545元/ 克附近，若跌破则看向520元/克左右，上方阻力位看向前高590元/克附近。COMEX 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 白银下方支撑位首先看向28.4美元/盎司附近，若跌破则看向27美元/盎司左右， 上方阻力位看向32.75美元/盎司左右；沪银下方支撑位首先看向7400元/千克附 近，若跌破则看向7100元/千克左右，上方阻力位看向前高8730元/千克附近。 一、期货市场行情回顾 2024年5月，美4月通胀超预期叠加地缘风险推升，内外盘金银月内再度大幅冲高，白银因其基本面 低库存紧平衡而体现出更高的价格弹性，沪银期货于5月20日多数时间封死涨停板、创下10余年新高。后资金情绪有所回落、贵金属双双回撤。外盘黄金相较于4月末上涨超1.5%，外盘白银上涨超14%，内盘黄金上涨月0.2%，内盘白银上涨超13%。 具体来看，5月上半月，内外金银仍处于高位盘整阶段，经历了前期美国一季度通胀超预期对利率前景的迅速调整后，整个市场都在等待4月美国通胀数据对后续降息预期的影响。而后，美国4月通胀超预期放缓提振市场降息预期，叠加地缘风险所带来的避险情绪进一步支撑，使得贵金属向上突破三周之久的震荡区间，而行业方面贵金属领头羊黄金也正逼近历史高点，推动白银作为高投机性品种，在低库存紧平衡的基本面下体现出了更高的价格弹性，金银比快速修复。随后，美联储会议纪要偏鹰使得资金情绪回落，金银双双回撤。 图：COMEX黄金主力合约日K线走势 数据来源：Wind，国信期货 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：Wind，国信期货 图：黄金内外盘价差图：白银内外盘价差 数据来源：Wind国信期货数据来源：Wind国信期货 图：内盘金银比图：外盘金银比 数据来源：Wind国信期货数据来源：Wind国信期货 二、宏观面分析 （一）通胀：美国4月通胀超预期放缓 美国劳工统计局公布的数据显示。美国4月CPI同比增3.4%、持平预期、较前值3.5%小幅下降，环比增0.3%，低于预期和前值0.4%；核心CPI同增3.6%、持平预期、低于前值3.8%，环比增0.3%、持平预期、低于前值0.4%。分项来看，核心服务仍然是通胀韧性的主因，核心商品同比持续为负。 而在本次CPI数据公布前的PPI升幅超预期，再度体现出通胀粘性。美国4月PPI环比上升0.5%、高于3月修正值-0.1%和预期值0.3%，同比上升2.2%、略高于前值2.1%、创下2023年4月以来的新高、符合市场预期。剔除波动幅度较大的食品和能源，4月核心PPI同增2.4%，略高于预期值2.3%、持平前值，环增0.5%、大幅超出前值和预期值0.2%。4月美国PPI超预期升温主要受服务成本上升驱动，能源价格亦贡献部分涨幅，食品价格当月实际有所下降。 图：美国CPI与核心CPI同比（%）图：美国CPI与核心CPI环比（%） 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND，国信期货 （二）经济增长：PMI双双跌破荣枯线非农大幅不及预期显示出美经济降温 美国4月制造业PMI跌破荣枯线。美国4月ISM制造业PMI为49.2、不及预期值50和前值50.3，但价格指数创2022年以来新高。 分项来看，新订单分项指数降至52.2，创2022年底以来的最低水平。商业活动指数单月大跌6.5个点至50.9，创2020年5月以来的最低水平。材料和服务支付价格指数大涨5.8个点，升至59.2，与ISM制造业的价格指数类似。就业指标录得45.9，收缩幅度加大。库存情绪指标单月大涨7.2个点，录得62.9，创2017年7月以来的最高水平，这意味着未来几个月制造商的生产面临放缓风险。 美国4月服务业PMI跌破荣枯线。美国4月ISM服务业PMI为49.4，创2022年12月以来新低，大幅不及预期值52，低于所有媒体调查的经济学家的预期值，同样低于前值51.4。 分项来看，3月价格指数大幅下跌5.2个点，录得53.4，创2020年3月以来最低水平，表明成本上涨的速度正在大幅放缓。衡量未来需求的新订单指数跌至54.4，为三个月新低。商业活动指数继续上涨，录得57.4，表明扩张继续。就业指数录得48.5，仍处萎缩区间。供应商交货指数继续回落，录得45.4，为ISM自1997年有数据记录以来的最低水平，这表明交货时间正在变得更快。库存指数继续回落，虽然仍然表明企业认为库存过高，但已经是连续第二个月下降。 图：美国制造业PMI走势图：美国服务业PMI走势 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND，国信期货 美国4月零售销售大幅低于预期。美国4月零售销售环比持平，低于预期0.4%和前值0.7%。 美国非农数据大幅低于预期。美国4月季调后非农就业人口增17.5万人，大幅低于预期值24万人， 前值从30.3万人上修至31.5万人，为6个月以来最低增幅，且于预期值之差为2021年12月以来最大。美国4月失业率3.9%，高于预期值和前值3.8%，大致处于2022年1月以来最高水平。4月平均每小时工资同增3.9%，低于预期值4%和前值4.1%，环增0.2%，低于预期和前值0.3%。平均每周工时方面，美国4月平均每周工时34.3小时，低于预期和前值34.4小时。劳动参与率方面，美国4月劳动力参与率62.7%，持平预期和前值62.7%，其中25-54岁工人这一比例上升至83.5%，达到二十年以来最高水平，有助于抑制工资增长。 图：美国非农就业人口图：美国劳动力参与率与就业率 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND，国信期货 （三）实际利率上涨，美元指数冲高回落 黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。2024年5月，10年期实际利率下跌；截至5月22日，美国10年期实际利率降至2.23%。 美元指数方面，2024年5月美元指数整体走低，截至5月22日，美元指数报104.9321。 图：美国实际利率和通胀预期图：美国实际利率和通胀预期 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND，国信期货 三、贵金属商品供需面分析 (一)黄金:2023年黄金需求仍旧强劲 根据世界黄金协会统计数据，2023年全年黄金总需求量（不包括场外交易）为4448吨，虽然相比2022年减少5%，但仍旧强劲。包括场外交易和库存流量在内，黄金总需求量高达4899吨，创下历史最高。 分项来看，各国央行大举购金叠加金饰消费反弹抵消了ETF的流出。2023年，各国央行延续购金力度，全年净购金量为1037吨，相较于2022年仅减少45吨。黄金ETF方面，2023年全年全球净流出244吨， 但年末流出速度明显放缓。金饰消费方面，虽然2023年全年金价高企，但全球金饰消费仍然稳定在2093吨的水平，中国复苏在其中贡献主要增量。此外，2023年全年科技用金需求低于300吨，为有该项数据记录以来的首次。 图：全球黄金供需平衡（2022-2023） 数据来源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,洲际交易所基准管理机构,世界黄金协会国信期货 (二)白银：需求和供需短缺幅度均创新高 值得注意的是，白银自身连续三年供需紧平衡为其打下较强的价格向上弹性。看向白银本身的供需情况，白银基本面来看，近些年最大的变化实则为其在光伏领域增加的需求用量，而AI相关的电子制造过 程也大量依赖白银作为关键原料。在供给产出相对受限的背景下，白银基本面基于其向上弹性。根据国际白银协会今年1月发布的报告预计，2024年全球白银需求有望达到12亿盎司，将是有史以来第二高的水平，原因是工业需求预计将达到创纪录的高位、以及珠宝和银器的需求将出现好转。供需紧俏叠加低库存现状，将给予白银更多向上的弹性。同时，白银自身的工业属性给予其更好的价格弹性。 根据中国光伏行业协会的数据，N型电池中HJT电池对银浆的单位消耗量（mg/片）是普通P型电池的约2倍。从每瓦银浆消耗量的角度来看，N型电池的每瓦消耗量仍然高于P型电池。随着N型硅电池未来市场份额的增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。随着光伏产业的迅速发展，光伏行业对白银的需求也在迅速增加。2023年，全国电池片产量约为545GW，同比增长64.9%。预计2024年全国电池片产量将超过820GW。 综合供需情况来看，根据世界白银协会数据，白银预计将在2024年再次出现供应短缺，短缺幅度215.3百万盎司，除去ETP（ExchangeTradedProducts）将达到265.3百万盎司，较2023年短缺幅度有所扩大。供需紧俏叠加低库存现状，将给予白银更多弹性。 表：白银供需平衡表（单位：百万盎司） 数据来源：世界白银协会MetalFocus国信期货 四、持仓、库存和季节性分析 (一)ETF持仓：全球黄金ETF4月进一步流出 据世界黄金协会，2024年4月全球黄金ETF继续流出，4月份流出约20亿美元。虽然4月涨势凶猛的金价刺激了黄金ETF的买盘，但未能抵消更广泛的卖出。截至4月底，全球黄金ETF总持仓减少33吨至3,079吨，较过去12个月以来的均值低了6%。与此同时，金价涨势推动全球ETF资产管理总规模（AUM）上升至2,290亿美元，较上月增长3%，是自2022年4月以来的最高值。 分地区来