坚定结构升级策略，费效比提升逐步体现

2024年05月27日老白干酒(600559.SH) 坚定结构升级策略，费效比提升逐步体 白酒投资评级买入-A维持评级 6个月目标价29元 股价(2024-05-24)23.40元 证券研究报告 公司快报 现 事件：公司日前召开2023年度股东大会及投资者交流会议，就公司经营近况及未来各层面战略规划等问题做了解答，我们总结要点如下： 坚定高端化不动摇，核心市场重点突破。公司仍然将300元+次 高及以上价格带作为公司产品战略的重点，其中甲等15和甲等 20两款战略品牌是重中之重，公司针对次高端产品进行包装升级同时加强宴席投入推广带动体量增长。100-300元价格带作为第二战略重点，公司将持续关注并发展这一价格区间的产品，以满足不同消费层次的需求，目前该价格带如王牌十八酒坊和V9等产品已经成型，公司也成立了大众酒事业部专注于大众酒市场，并推出了相应配套产品。针对公司核心市场石家庄地区，公司首先在领导班子层面进行了调整，其次在广告宣传层面亦加大了投入，同时公司也结合自身实际调整了相关市场策略，当前石家庄市场渠道运转更加良性，蓄势待发。 费用精细化持续推进，净利率提升可期。公司力争通过改善产品结构逐步提升毛利率，同时严格控制费用、力求费用的精准投 放和量化管理，从而达成净利率提升的目标。在高质量发展以及市场拓张的过程中，人员培训、技术研发、外包装质量、环保、安全生产和食品安全等方面的投入会有所增加。但与此同时，公司通过全面预算管理，进行成本费用控制，在公司内部持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效降低费销比和各项费用，不断提升盈利水平。 投资建议：我们认为河北省内地产酒竞争格局边际优化，公司重点区域市场有望实现一定突破，同时公司提升费效比动作逐步 取得成效，利润有望逐步释放。我们预计公司2024年收入/净利润60.4/8.8亿，同比+15%/+32%，给予6个月目标价29元，相当于24年PE为30倍，维持“买入-A”评级！ 风险提示：宏观经济下行、竞争格局恶化、食品安全风险 交易数据总市值(百万元)21,405.09流通市值(百万元)20,996.53总股本(百万股)914.75流通股本(百万股)897.2912个月价格区间15.86/29.65元 老白干酒 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% -31% -41% 2023-052023-092024-012024-05 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益17.9 绝对收益20.2 3M 20.7 23.9 12M -14.4 -21.1 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东分析师 SAC执业证书编号：S1450523070001 相关报告业绩蓄水池充足，净利率提 2023-04-27 升趋势已起本部改革红利释放，武陵开启全国化 2023-03-24 老白干改革蓄力，武陵酱酒 2022-12-12 增长提速 hujd@essence.com.cn (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 4,653.1 5,257.3 6,038.8 6,973.8 8,064.8 净利润 707.6 665.9 878.7 1,143.5 1,452.3 每股收益(元) 0.77 0.73 0.96 1.25 1.59 每股净资产(元) 4.75 5.26 5.89 6.52 7.31 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 25.7 27.3 20.7 15.9 12.5 市净率(倍) 4.2 3.8 3.4 3.0 2.7 净利润率 15.2% 12.7% 14.6% 16.4% 18.0% 净资产收益率 16.3% 13.8% 16.3% 19.2% 21.7% 股息收益率 1.5% 0.0% 2.4% 3.1% 4.0% ROIC 29.6% 28.7% 38.6% 70.7% 210.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,653.1 5,257.3 6,038.8 6,973.8 8,064.8 成长性 减:营业成本 1,472.4 1,726.9 1,849.3 1,975.8 2,217.0 营业收入增长率 15.5% 13.0% 14.9% 15.5% 15.6% 营业税费 746.9 875.5 971.5 1,121.9 1,297.4 营业利润增长率 83.6% -5.4% 32.0% 30.5% 27.2% 销售费用 1,411.0 1,428.0 1,622.1 1,631.1 1,837.8 净利润增长率 81.8% -5.9% 31.9% 30.1% 27.0% 管理费用 395.9 414.9 450.2 482.0 551.3 EBITDA增长率 29.8% 24.5% 9.2% 60.9% 25.4% 研发费用 14.4 13.2 18.7 22.1 25.4 EBIT增长率 31.7% 28.1% 7.7% 69.3% 26.3% 财务费用 -9.1 -15.6 -8.5 -23.9 -43.8 NOPLAT增长率 79.9% -7.2% 33.4% 29.4% 26.3% 资产减值损失 -1.9 1.7 - - - 投资资本增长率 -4.5% -0.8% -29.3% -57.7% -161.5% 加:公允价值变动收益 2.8 6.5 3.3 3.3 3.4 净资产增长率 16.7% 10.7% 12.0% 10.6% 12.2% 投资和汇兑收益 25.3 19.3 -244.2 -244.2 -244.2 营业利润 934.7 884.4 1,167.4 1,523.9 1,938.7 利润率 加:营业外净收支 0.3 6.1 7.0 5.0 3.0 毛利率 68.4% 67.2% 69.4% 71.7% 72.5% 利润总额 935.0 890.5 1,174.4 1,528.9 1,941.7 营业利润率 20.1% 16.8% 19.3% 21.9% 24.0% 减:所得税 227.4 224.6 296.2 385.6 489.7 净利润率 15.2% 12.7% 14.6% 16.4% 18.0% 净利润 707.6 665.9 878.7 1,143.5 1,452.3 EBITDA/营业收入 17.1% 18.9% 18.0% 25.0% 27.1% EBIT/营业收入 13.8% 15.7% 14.7% 21.5% 23.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 119 121 111 109 107 货币资金 1,094.8 1,621.9 3,019.4 4,345.1 6,156.8 流动营业资本周转天数 -68 -68 -88 -139 -184 交易性金融资产 832.8 663.4 666.8 670.1 673.4 流动资产周转天数 367 381 408 452 491 应收帐款 76.4 55.9 64.3 74.2 85.8 应收帐款周转天数 5 5 4 4 4 应收票据 139.1 147.1 150.1 153.1 156.1 存货周转天数 207 219 215 214 214 预付帐款 69.9 23.1 67.9 18.0 67.0 总资产周转天数 639 631 636 672 700 存货 3,046.0 3,349.8 3,847.7 4,443.5 5,138.6 投资资本周转天数 179 154 114 58 6 其他流动资产 2.3 4.7 4.7 4.7 4.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.3% 13.8% 16.3% 19.2% 21.7% 长期股权投资 88.2 78.5 78.5 78.5 78.5 ROA 7.9% 7.0% 7.4% 8.1% 8.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 29.6% 28.7% 38.6% 70.7% 210.9% 固定资产 1,755.2 1,775.4 1,957.1 2,259.4 2,550.4 费用率 在建工程 139.1 50.8 192.9 271.1 314.1 销售费用率 30.3% 27.2% 26.9% 23.4% 22.8% 无形资产 858.7 840.7 918.6 994.2 1,067.5 管理费用率 8.5% 7.9% 7.5% 6.9% 6.8% 其他非流动资产 815.3 889.2 885.1 881.0 876.9 研发费用率 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 资产总额 8,917.6 9,500.5 11,853.1 14,193.0 17,170.0 财务费用率 -0.2% -0.3% -0.1% -0.3% -0.5% 短期债务 50.0 - 161.2 - - 四费/营业收入 38.9% 35.0% 34.5% 30.3% 29.4% 应付帐款 1,780.4 2,047.2 2,351.5 2,715.6 3,140.4 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 51.3% 49.4% 54.5% 58.0% 61.1% 其他流动负债 2,583.6 2,475.5 3,783.8 5,349.2 7,175.6 负债权益比 105.2% 97.5% 119.9% 138.1% 156.8% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.19 1.30 1.24 1.20 1.19 其他非流动负债 157.1 167.6 167.6 167.6 167.6 速动比率 0.50 0.56 0.63 0.65 0.69 负债总额 4,571.1 4,690.2 6,464.0 8,232.3 10,483.5 利息保障倍数 -70.79 -52.80 -104.55 -62.72 -43.25 少数股东权益 - - -0.5 -0.7 -1.0 分红指标 股本 914.7 914.7 914.7 914.7 914.7 DPS(元) 0.30 - 0.48 0.63 0.79 留存收益 3,570.8 4,035.5 4,474.8 5,046.6 5,772.7 分红比率 38.8% 0.0% 50.0% 50.0% 50.0% 股东权益 4,346.5 4,810.3 5,389.1 5,960.7 6,686.5 股息收益率 1.5% 0.0% 2.4% 3.1% 4.0% 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 707.6 665.9 878.7 1,143.5 1,452.3 EPS(元) 0.77 0.73 0.96 1.25 1.59 加:折旧和摊销 157.2 173.9 198.1 244.0 292.7 BVPS(元) 4.75 5.26 5.89 6.52 7.31 资产减值准备 1.9 -1.7 - - - PE(X) 25.7 27.3 20.7 15.9 12.5 公允价值变动损失 -2.8 -6.5 3.3 3.3 3.4 PB(X) 4.2 3.8 3.4 3.0 2.7 财务费用 3.5 0.1 -8.5 -23.9 -43.8 P/FCF 28.9 28.7 10.7 9.6 7.2 投资收益 -25.3