品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发

多重约束影响，估值出现折价。2021年下半年至今公司股价分别跑输沪深300、白酒指数18%和21%，且PE较贵州茅台明显折价，我们认为受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价有失偏颇；于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。 五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活。长期看，白酒行业步入综合要素竞争阶段，酒企依靠单一优势获得份额的时代已经过去；五粮液品牌力优势突出，优质酒产能充沛、产品结构持续优化、全国化渠道体系完善，多维竞争优势支撑公司市场份额进一步提升。公司把2024年定位为“营销执行年”，并进行一系列改革，公司的发展势能正在被激活。 千元价位引领者，增长工具日渐丰富，稳守基本盘。2023年五粮液产品占公司总收入82.2%，是公司基本盘所在。我们测算千元价位未来5年仍将以10-15%的复合增速扩容，八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占主导地位。侧翼性产品五粮液1618和39度五粮液护卫八代五粮液抢占更多竞品市场份额，在宴席市场已初具增长潜力，助力八代五粮液量价进一步优化，近期公司推出45度和68度五粮液，竞争策略更加清晰；系列酒（尤其是五粮春）在充分调整后也步入增长通道。 超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足，积极打造新的增长极。随着大规模固定资产投资时代的退潮，白酒行业大单品量价齐升的逻辑也在弱化；寻求吨价向上突破、打造新的增长极成为行业的新课题。五粮液品牌优势明显，将经典五粮液打造成为公司第二增长曲线的定力足，我们认为经典五粮液成功概率高：1）茅台引领下，超高端市场仍处蓝海布局阶段；2）经过几年的市场化竞争，和2024年八代五粮液的缩量、提价策略，目前千元价位段批发价格高于900元只有八代五粮液，体现五粮液品牌力较强；3）2021-2023年公司适当降速提高增长质量，叠加八代五粮成功提价，进一步改善厂商关系，公司改革迎来窗口期；4）吸取过去几年的运作经验，经典五粮液采用平台化和年份化运作模式。 盈利预测与估值：考虑到长期超高端产品逐步贡献吨价，略微上调2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润338/376/422亿元（前值为338/376/415亿），同比+12.0%/11.2/12.1%。2023年分红率60%，长期有稳步提升预期，当前市值对应股息率3.1%，给予公司2024年20-24倍PE，对应目标价174.39-209.27元和25.8%股价上行空间，维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期导致行业需求量下滑；千元价位竞争加剧等。 盈利预测和财务指标 前言 2021年以来五粮液股价跑输沪深300及白酒指数，估值与贵州茅台相比出现明显折价。为什么公司会出现估值折价？如何看待公司的投资价值？如何看待经典五粮液成功的概率？ 我们思考公司的增长动力和增长空间，核心从以下2个原因撰写本篇报告：1）深厚的品牌底蕴和优质的产品是公司核心竞争力所在，在行业下行阶段中市场对批价和短期增速给予了过高的评价权重，而忽略了外部环境、企业发展阶段对公司的约束，并低估了品牌的力量；从结果上看，过去两年旺季都是对品牌力的验证，公司产品的出货速度和消费者自点率均领先同价位产品。2）公司具有改革边际，目前公司规模效应尚未完全释放，我们认为随着公司市场短板逐步补足，收入增长和利润率提升空间很大。 本篇报告行文逻辑如下述顺序展开： 探究估值折价原因：公司股价跑输表观上源于业绩增速的放缓，基本市场基于短期增速进行定价，导致估值与茅台相比出现明显折价，而我们认为于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。 梳理公司底蕴和优势所在：复盘历史公司每次快速发展均是改革的结果。我们全方位梳理公司底蕴，公司具备深厚的品牌底蕴、优质的产品储备和立体的渠道体系，短期公司正在积极建设渠道、终端，补足消费者培育等方面的短板，发展的势能正在被激活。 展望未来增长路径：千元价位格局渐稳，且仍在扩容阶段，五粮液龙头地位稳固，八代五粮液仍将持续受益，稳守公司收入基本盘。另一方面，大单品量价齐升的逻辑正在弱化，多家酒企积极打造新增长极延长企业生命周期，目前公司已储备1618、五粮春、39度五粮液、生肖酒、九龙坛等产品，在贡献收入的同时，也为经典五粮液的培育争取了宝贵的时间。目前超高端价位方兴未艾，而经典五粮液战略定力足，成功概率较高。 1多重约束影响，估值出现折价 1.1市场表现：2021以来公司股价表现弱于市场 与贵州茅台相比，过去几年公司股价表现相对较弱。2021年初至今（2024年5月10日），五粮液股价下跌48%，同期申万白酒指数下跌27%，沪深300指数下跌30%，公司股价跑输大盘及板块。从估值看，相对于贵州茅台，五粮液估值也出现折价：2021下半年至今五粮液PE-TTM相对于茅台位于0.70，低于2020-21H1的0.93。 图1：2021年至今五粮液股价跑输白酒指数及沪深300 图2：21H2以来五粮液相对茅台呈估值折价 1.2估值折价原因：业绩增速放缓后，市场对公司的担忧被放大，但只基于短期增速定价有失偏颇 收入增速放缓是市场预期降低的主因。2021Q3-2024Q1公司单季度收入/归母净利润同比增速平均为11.7%/12.8%，增长低于高端酒同业贵州茅台（16.4%/22.3%），在目前的资本市场环境中，我们认为增速放缓是公司估值出现折价的主因。 图3：茅五泸2021年以来单季度收入增速对比 图4：茅五泸2021年以来单季度归母净利润增速对比 宏观经济增速放缓，渠道扰动因素增加，顺周期资产遭受市场质疑。2021年以来，受疫情和经济增速放缓影响，白酒消费场景受损，尤其商务场景受影响较大。消费者和渠道的行为发生一些变化：消费者悲观预期下质价比诉求提升；渠道侧优化商业模式，追求高周转率，八代五粮液、水晶剑等强势流量单品快速进入微利状态，而基于高频渠道数据（回款、库存、批价）的投资人对白酒板块投资头寸减少。 八代五粮液批价自然回落，渠道进入微利阶段后，市场担忧被放大。作为高端白酒的五粮液，批价回落后，市场担心2013-2015年行业大幅调整阶段重现，估值提前调整：自2021年高点（1000-1010元）至今，八代五粮液批价下降6.0%左右，当前在940-945元左右（2024年初至今已上涨20-25元，2023年初最低批价910-920元）。 理性看过去三年的五粮液：我们认为随着公司体量增加，受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价，并将渠道层面的问题归结为价格管理能力有失偏颇。于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。 图5：普五价格走势复盘 2五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活 五粮液盈利能力弱于贵州茅台，规模效应未得到充分体现。公司白酒业务毛利率在82%上下，不及贵州茅台（2023年91%），全国化销售的规模效应未得到充分释放。 五粮液品牌、产品、渠道基础深厚，具有较大改革空间。公司具有名酒基因，优质产品储备丰富，渠道体系建设完备，长期的竞争优势明显。2024年春节，公司以动销为中心，八代五粮液、五粮液1618、39度五粮液、五粮春等产品动销均保持较快增长，在顺利开门红的同时，也为公司改革争取了时间，公司势能正在被逐步激活。 2.1复盘历史：历次快速发展阶段都是改革的结果 复盘过去三十年：公司历次快速发展的阶段都是改革的结果。复盘公司发展历程，我们将其分为名酒沉淀期（1958-1990年）、龙头崛起期（1991-2010年）、深度调整期（2011-2016年）、二次创业期（2017年至今）四个阶段。在白酒行业发展不同阶段，市场核心竞争要素不同，公司改革与时俱进；历次周期中外部环境转好、行业需求回暖的阶段，公司改革效果顺势放大，实现收入快速增长。 图6：五粮液历史发展阶段及股市表现复盘 具体看，在行业景气度上行阶段，公司改革举措效果最为显著：1998年以前，扩产扩销，绑定大商，产品迅速铺市。我国白酒行业发展初期，行业的核心竞争要素是提升产品供应量以满足消费需求，公司在供不应求的卖方市场加快扩产速度，1994年公司年产能已达9万吨；同时，实行大商制度和OEM授权生产模式，率先将产品触达消费群体，建立明显的先发优势。1995-1998年公司收入/净利润CAGR分别达45.4%/36.6%。 2007-2011年，聚焦产品、发展团购，改革初显成效。2007年起公司重点聚焦产品结构升级、着力发展面向企事业单位的团购渠道，同时解决了公司关联交易的问题；2007-2011年公司收入/净利润CAGR分别达29.1%/43.1%，估值CAGR为19.9%（主因A股牛市泡沫去化），股价复合增速为9.4%。 2014-2016年，升级品牌、重塑营销，逐步走出困境。2014年起公司集中资源打造五粮液“1+3+N”核心品牌矩阵，保证经销商盈利能力，组织上建立七大区域营销中心赋能渠道管控，各战区信心提振。随商务交流场景活跃度提升，公司基本面逐步回暖；2014-2016年公司收入/净利润CAGR分别为8.1%/7.8%，估值CAGR为47.2%，股价复合增速为32.7%。 2017-2020年，二次创业、多维聚力，改革成效明显。行业深度调整后，公司正确看待自己的竞争地位——前有标兵，后有追兵。二次创业以来，产品、品牌、组织、渠道、激励等系列改革措施先后落地，聚焦战略单品、推动渠道扁平化&精细化、重塑量价关系等，切中此前产品冗杂、渠道下沉受阻、渠道利润恢复慢的痛点问题，核心优势不断巩固。伴随行业开启第三次消费升级，公司改革效果获得市场认可，基本面强势复苏，2017-2020年公司收入/净利润CAGR分别为23.8%/27.3%，估值CAGR为44.3%，股价复合增速为103%。 表1：复盘公司历次改革举措 2.2公司底蕴深厚，核心优势突出 经过几十年的发展，白酒行业已步入综合竞争阶段（产品、产能、组织、渠道、品牌等综合能力的竞争），依靠单一优势获得份额的“一招鲜吃遍天”时代已经过去，未来行业将演绎“强者恒强”，份额继续向综合能力突出的头部酒企集中。 我们认为五粮液的竞争优势仍然明显，资本市场基于短期增速，对五粮液的定价有失偏颇。 复盘历史，白酒行业竞争要素经历以下几个阶段： 1994年之前：卖方市场，供需驱动。白酒行业处于起步发展阶段，政策上仍受到粮食、价格管制等，产品较为稀缺，公司需要将产品触及消费者，培养其认知，因此充足的产能（由粮食、工艺决定）和丰富的产品是酒企最核心的竞争要素，酒厂靠近原材料地的山西、河南、山东等酒企具有生产优势，诞生了以汾酒为代表的公司。 1994-2012年：信息不对称的买方市场，渠道驱动。当那时我国经济处于快速发展阶段，人口红利较为充足，白酒行业在迎来黄金发展十年，可供消费者选择的产品快速增加。酒企在已有产品基础上积极培育渠道，高举高打广告投放增加渠道露出，通过较高的渠道利润抢占经销商和终端市场份额，跑出了以五粮液、洋河为代表的公司。 2013年至今：信息对称的买方市场，品牌驱动。宏观环境层面看，人口红利逐步减少、家庭逐步小型化，白酒行业在经历政策调整后商务场景需求增加，整体进入高质量发展阶段，消费者诉求强品牌、高品质的产品。酒企竞争要素演化为品牌、产品、组织、渠道等多方位的能力，跑出了以茅台、老窖为代表的公司。 图7：白酒行业核心竞争要素多元化 2.2.1品牌：传承名酒基因，群众基础较好 老八大名酒，品牌综合实力突出。五粮液是中国老八大名酒之一，历史悠久，其酿造技艺最初可追溯至盛唐“重碧酒”；明初以大米、高粱、糯米、小麦、玉米5种粮食为酿制原料的白酒最初成形，于清末正式得名“五粮液”。1963年第二届全国评酒大会上五粮液在“八大名酒”中位列第一，在随后三届的评酒大会上连续上榜。发展至今，公司品牌综合实力突出，