珠宝龙头品牌底蕴深厚，实动力+云动力双轮渠动开创珠宝新生态

主品牌底蕴深厚，差异化策略瞄准细分市场。“周大福”品牌创立于1929年，历史悠久，广获认同为信誉及正货的象征，并以产品设计、品质与价值闻名。凭借差异化策略周大福在不同顾客群的市场稳步发展，并提供贴身的消费体验，透过提供多元化的产品、服务和销售渠道，满足其不同人生阶段的需要。 实动力加速扩张零售网络，云动力积极探索智慧零售。保持开店步伐，计划进一步提升中国内地的市场份额。在一二线城市中，周大福开展了各种具针对性的零售店铺体验，例如周大福荟馆、周大福钟表和体验店，以配合不同的购物环境和消费者需求。同时，依托加盟商优势，积极渗透低线级城市，进一步抢占市场份额，释放低线城市的消费潜力。智慧零售方面，公司深化与多个知名电商平台合作，积极探索直播带货及短视频等新趋势。 随着公司双动力的策略的提出，周大福在电子商务与O2O相关业务上发力明显。 深入顾客需求，定制化生产叠加国潮联名赋力产品创新。“Smart+ 2020”策略围绕标准化、自动化、数据化和智能化四大方针多方位助力智能生产，提高生产效率。 C2M 顾客主导制造的营运模式加强顾客参与度，满足定制化需求迅速回应市场变化。顾客透过D-ONE珠宝数码化定制平台，在移动装置上轻按几下，便可制作个人化的首饰。 投资建议：随着公司双动力战略的进一步驱动，通过加盟商持续下沉中国内地下沉市场，公司将继续保持开店步伐，我们预计FY2022、FY2023、FY2024归母净利润分别为61.2/75.2/95.8亿元 ， 同比增长20.3%/22.8%/27.4%。综合考虑公司在品牌势能、渠道拓展及产品创新等全方面的优势，结合可比公司周生生、周大生、迪阿股份、老凤祥的平均市盈率18X，我们给予周大福2022财年（2021.3-2022.3）25X相对PE估值水平，总市值预计1531亿元（1878亿港币），对应股价15.3元（18.8港币）。 风险提示：门店拓展不及预期、加盟商管理风险、委外生产风险、新冠疫情对公司业绩冲击的风险、港澳及其他市场消费疲软的风险、跨市场估值风险等 1.中国市场珠宝行业龙头，零售点数量突破五千家 1.1.公司发展历程复盘 1.1.1.初创时期（1929年-1997年） 周大福品牌于1929年在广州创立，后先于港澳地区发展。1973年，有权向DTC采购钻石毛胚的DTC特约配售商Zlotowski’s成为公司的关联方。生产方面，1988年关联方佛山裕顺福于顺德开设其首家钻石加工及珠宝首饰制造厂，加强集团垂直整合的业务模式。 1990年，周大福推行珠宝首饰“一口价”政策，提高定价透明度及免除议价情况，有效改善购物体验。 1.1.2.快速发展时期（1998年-2013年） 以1998年于北京开设内地首个周大福品牌珠宝零售点为分界线迎来了门店快速扩张时期。 2010年，公司开设内地第1000个珠宝零售点；至2014年1月，公司开设第2000家零售点。 表1：零售点数量（不包括店中店及店内专柜） 1.1.3.差异化策略（2014年-至今） 迈入2014年，公司开始以收购、推出子品牌的方式拓展产品组合，以此覆盖更广泛年龄层次及不同消费水平人群。2014年8月收购高端钻石品牌Hearts On Fire，拓宽名贵系列产品组合及品牌价值。2016年8月推出T Mark钻石品牌，扩充珠宝镶嵌首饰品类；同年9月推出MONOLOGUE品牌，针对年轻人市场补充均价较低的时尚珠宝首饰品类，为公司多品牌策略的一部分；2017年4月推出SOINLOVE品牌，定位为轻奢侈婚嫁珠宝； 2020年1月收购ENZO，进一步拓展彩色宝石首饰市场。 从“Smart+”到“Smart+2020”，再到“双动力策略”，公司稳中求变取得长足发展。公司自2014年推出“Smart+”计划，最初旨在通过互联网与创新工具，整合分销渠道及客户平台，例如客户关系管理（CRM）与市场营销渠道，为客户提供无缝的消费体验。2016财年“Smart+”由侧重于与客户接触层面拓展到满足顾客个性化需求，实现科技化零售和智能服务。2018年开启为期三年的“Smart+2020”策略框架，致力于五大范畴提供无缝顾客体验。2020年，“Smart+2020”取得良好成果。产品及品牌方面，公司实现经营多个品牌，服务不同客户群；打造了云柜台促进线上线下渠道融合、D-ONE平台、云商365。 2021年公司开启以“实动力——零售扩张策略”及“云动力——智慧零售策略”构成的“双动力策略”。 图1：公司发展经历三个阶段 1.2.黄金产品为主，镶嵌次之，钟表为辅 公司生产和销售名贵珠宝、主流珠宝与年轻产品，以及分销名表，其中以主流珠宝为公司产品出发点及业务根基，近年亦发力于名贵珠宝系列。 产品系列可分为（1）珠宝镶嵌、铂金及K金饰品；（2）黄金首饰及产品；以及（3）钟表。 就营业额占比而言，黄金首饰占比最高，近五个财务年度营业额占比由FY2017的62.4%逐年增加至FY2021的68.2%；珠宝镶嵌、铂金及K金饰品营业额占比次之，且有逐年下滑趋势，由FY2017年的31.8%减少为FY2021的24.1%；钟表业务营业额占比较小。周大福传承系列及TMARK品牌钻石产品为近年推出表现不俗的产品系列及品牌。周大福传承系列占中国内地市场黄金产品零售值百分比由2020财年的32.2%增长至2021财年的39.5%。T MARK品牌自2016年8月推出，占中国内地以及香港及澳门钻石产品零售额百分比由2017财年的2.8%及5.2%增加至2021财年的24.7%及31.6%。从地区看，中国内地市场收入贡献占绝大多数，且占比逐年增加，2022财年上半年营业额占比为87.2%；香港、澳门及其他市场营业收入自2019财年逐渐下滑，占集团营业收入比例也由2017财年的39.6%下降至2022财年上半年的12.8%。就经营模式而言，周大福集团兼有自营及加盟模式，近年亦呈现凭借加盟商地域优势加快三线及以下低线城市拓展的策略布局。周大福集团早期多布局于经济较为发达的一、二线城市，随着人均可支配收入不断提高与生活水平的提升，较低线城市居民购买力逐渐增加，三线及其他城市的扩张成为周大福覆盖更广阔市场、扩大用户群体、提高市场渗透率的关键策略。 图2：产品分类示意图（仅展示部分产品系列） 图3：按产品分营业额占比（%）（不包括珠宝贸易及加盟商的服务收入） 图4：营业收入额（单位：百万港元）及按地区分营业额占比（%） 图5：中国内地市场营业收入额（单位：百万港元）及按经营模式划分营业额占比（%） 图6：香港、澳门及其他市场营业收入额（单位：百万港元）及按经营模式划分营业额占比（%） 1.3.家族控股，采用现代化企业管理制度 周大福集团最大股东为Chow Tai Fook Capital Limited，直接持有周大福珠宝集团72.4%股权。郑锦超与YuefordCorporation和Manor Investment Holders Ltd持有超过三分之一的股份总数，连同直接持有的402,000股，于2021年9月30日共计持有约5.1%的股份。 图7：主要股东（截至2021年9月30日） 成熟的现代企业管理制度加之富于经验的董事及高管团队，周大福致力于通过良好企业管制提升企业透明度、问责性和公信力。TMARK钻石品牌推出的“4Ts”概念同时指导企业管制框架的发展，成就可持续增长和发展。董事会成员构成采取多元化政策，现届董事会拥有广泛的商业背景，涉及行业包括零售、制造、物业发展，及其他与消费者生活享受有关的新兴行业，同时还拥有环球市场经验及多元的专业知识。 表2：集团执行董事 2.黄金珠宝首饰行业：市场容量持续扩容，黄金消费领先钻石、K金 2.1.珠宝首饰市场规模有望达7640亿，疫情缓和消费升级助市场持续扩容 根据欧睿国际，2021年中国珠宝首饰市场规模将达7640亿元，对应年增长率为18.1%。 疫情影响下零售门店的关闭和大多数商家有限的线上销售布局，使得珠宝首饰销售遭受冲击。2020年下半年随着线下门店的逐步恢复运营，珠宝首饰销售回归正增长。随着消费水平不断提升，珠宝首饰消费有望持续扩容，2026年市场规模将达8670亿元。 图8：中国珠宝首饰市场规模 2021年1-11月金银珠宝类消费领涨，多重有利因素促消费提升。2021年，国民经济持续恢复，居民收入稳步增长，就业形势总体稳定，居民消费能力和消费意愿提升。同时基于上一年受疫情影响低基数以及被压抑的消费需求延期释放，叠加金价下行刺激消费，黄金珠宝类零售额快速增长。2020年11月至2021年11月，金银珠宝类商品零售额同比增速均高于全部商品零售额增速。值得注意的是，社会消费品零售总额同比增速由年初的两位数增长回落至个位数增长，两年平均增速由3月份的增长6.3%回落至11月份的4.4%，2021年11月黄金珠宝类商品同比增速也回落到5.7%，反映了需求收缩的变化。未来，扩大内需潜力充足，内需拉动经济发展有望增强。根据国家统计局数据，2021年1-11月金银珠宝类商品零售额达2756亿元，已超过2019年全年零售额。 图9：金银珠宝类消费同比增速快于全部商品零售额增速 图10：2021年1-11月金银珠宝类商品社会零售总额（单位：亿元）及同比增长（%） 图11：金银珠宝类商品零售额累计值自2015年后逐渐下降，2021年预计超过2019年水平 2.2.黄金消费占比最大，钻石消费次之 黄金是中国首饰市场的主流。据世界黄金协会《2021年中国金饰市场零售终端趋势洞察》，2021年上半年金饰需求达到338吨，同增122%，与疫情前水平相当。作为可选类消费品，黄金消费量与金价变动呈反比例关系。今年上半年金饰消费亮眼来源于一季度金价下跌8.5%，当季金饰需求增加。二季度金价环比小幅上涨，需求下降，但并未抵消一季度高需求。从消费端来看，根据世界黄金协会《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》报告，黄金类首饰为消费者最为偏好购买的种类，钻石类首饰次之。从零售商角度出发，据世界黄金协会《2021中国金饰市场零售终端趋势洞察》报告，黄金类产品在中国珠宝零售商库存中占主导地位。按价值计算，黄金类产品库存占比由2020年的45%增加至2021年的52%，高于疫情前的平均水平。高库存水平不仅反映了需求占绝大多数，同时也由于黄金类产品所具有的特性而决定其库存占主导地位。黄金类产品拥有高流动性，珠宝商可将黄金类产品变现以换取流动性；其次对于零售商而言，黄金产品较其他产品更易周转且成本更低，因而相较于其他产品类别零售商更倾向于增加黄金产品库存。基于《2021中国金饰市场零售终端趋势洞察》报告调研，未来一到两年，57%的受访者表示将增加黄金产品库存，半数零售商对金饰销售前景持乐观态度，高于钻石和其他珠宝产品。 图12：中国主流珠宝消费品占比情况（单位：%） 图13：2013-2019我国钻石饰品需求规模（单位：亿元） *由于汇率差异，使用需求规模计算得到的年增长率与De Beers报告有所出入，此处年增长率采用De Beers提供数据 2.3.需求：婚庆及悦己需求最为突出，年轻消费者为未来珠宝首饰消费主力 自戴和婚庆为黄金首饰主要购买用途。据世界黄金协会《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》报告，自戴占黄金珠宝门店黄金首饰需求的32.1%，婚嫁需求占28.1%。 图14：黄金珠宝门店消费者购买需求 年轻消费者是未来珠宝首饰消费主力。贝恩公司《2020年中国奢侈品市场：势不可挡》报告指出，中国的千禧一代（出生于1980年至1995年，约3.2亿人）是天猫奢侈品消费的主力军，Z世代（出生于1995年后）正在成为新崛起的消费人群，推动了市场增长。 图15：千禧一代为天猫奢侈品消费主力军 3.92年沉淀积极布局品牌矩阵，双动力驱动开创珠宝新生态 3.1.主品牌底蕴深厚，差异化策略瞄准细分市场 3.1.1.“周大福”主品牌持续沉淀底蕴深厚 “周大福”品牌