全年品牌底蕴深厚，渠道及产品力推动长期成长

公司主营黄金珠宝首饰等业务，老凤祥品牌历史悠久且市占率靠前。公司2021 年营收中，珠宝首饰业务占比 80%，其中以黄金产品销售为主。渠道端，截至 2022 年底，公司拥有共计 5609 家黄金珠宝门店，全年净增 664 家。公司总体上经营稳健 ， 2018-2021 年收入及归母净利润复合增速分别10.3%/15.9%。据业绩快报，公司 2022 年疫情下营收仍增长 7.36%，归母净利下滑 9.38%。据欧睿数据，老凤祥品牌以 7.9%的市占率排名行业第二，且根据公司规划，将力争“十四五”末实现销售超千亿，全球奢侈品十强。 黄金珠宝消费复苏且行业集中度有望提升，龙头企业凭借优异门店运营及多元化品类布局而受益。据欧睿国际数据，2022 年中国珠宝首饰整体零售规模同比稳健增长 6.8%。展望 2023 年，黄金珠宝受益婚嫁消费偏刚性以及黄金保值避险属性，疫后复苏良好，且金价稳步上行也有助于提升企业基本面表现。中长期看，居民消费力提升、渠道下沉及消费场景多元化等机遇仍将驱动行业稳健增长。同时疫情客观上加速行业出清，以及消费端低毛利率的“克重计价”产品提升加大中小品牌盈利压力，行业集中度有望加速提升。 公司渠道扩张能力优异、注重产品工艺设计共筑竞争优势。1）渠道端，公司疫情下加速拓展抢占市场 ， 2020/2021/2022 年疫情下分别净开557/495/664 家，体现了龙头企业的韧性和渠道扩张能力。2）产品端，在以外包为主的行业，公司自有黄金、珠宝首饰专业加工基地，打造产品差异化优势。同时截至 2022 上半年，公司拥有国家级工艺美术大师 8 人、上海市级工艺美术大师 16 人，专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先。3）经营端，不断完善体制改革，推进管理团队和激励机制的市场化，持续激活企业潜力，以应对日益变化的市场竞争环境。 盈利预测与估值：公司作为黄金珠宝行业老牌龙头企业，整体经营韧性强。 行业层面受益于消费复苏及集中度提升趋势，同时金价稳步上行也有助于提升基本面。中长期看，公司渠道端持续推进加盟扩张以扩大市场份额；产品端持续提升研发设计能力，满足个性化消费需求；并且有望持续深化体制改革，实现经营效益进一步释放。公司 2022 年归母净利润参考业绩快报数据为 17 亿元，预计 2023-2024 年分别为 21.56/25.22 亿元（前值分别为21.79/24.37 亿元，2024 年预计黄金珠宝消费进一步向好而有所上调），综合绝对及相对估值，给予公司估值 67.1-74.2 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、行业竞争环境恶化带来价格战、文中盈利预测假设不及预期。 盈利预测和财务指标 公司概况：百年龙头，历久弥新 公司历史沿革 老凤祥品牌创始于 1848 年，品牌历史底蕴浓厚，是中国珠宝首饰行业的知名品牌。 目前主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业； 二是以“沪工美”商标为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业，其中公司以黄金珠宝首饰产业为主。截至 2022 年底，公司黄金珠宝板块共计 5609 家门店（其中海外银楼 15 家），全年净增 664 家。且在 2022年首次入围“全球高档和奢侈品牌价值 50 强”（英国评估机构 Brand Finance发布），排名 28 位，是大中华地区珠宝首饰行业唯一入选的中国品牌。 图1：老凤祥历史沿革 公司经营概况 经营业绩方面，据业绩快报数据，公司 2022 年营收 630.10 亿元，同比+7.36%，实现归母净利润 17 亿元，同比-9.38%。总体上，疫情期间公司积极推进渠道下沉，不断开拓市场，提升市场占有率，整体经营在疫情扰动下仍彰显韧性。过去几年的复合增长看，公司收入和利润规模保持稳健增长，2018-2022 年公司营业收入/归母净利润复合增速分别为 9.53%/9%。 图2：老凤祥营业收入及增速（亿元、%） 图3：老凤祥归母净利润及增速（亿元、%） 营业收入分业务：珠宝首饰业务占比高 分业务看，公司以珠宝首饰销售业务为主，2019-2021 年珠宝首饰营收占比分别为 74.76%/73.62%/79.84%，2022 上半年进一步提升至 86.65%。黄金交易为公司第二大营收来源，2019-2021 年占营业收入的比重分别为 21.88%/25.16%/19.10%，2022 上半年的营收占比为 12.62%。 图4：老凤祥营业收入分业务占比（%） 图5：老凤祥分业务增速（%） 从品类看，预计公司以黄金首饰为主。销量维度，公司 2019-2021 年黄金分别销售 135.62/119.05/144.11 吨；同期铂金分别销售 1.19/0.99/0.84 吨。 表1：公司黄金/铂金产量及销量情况（吨、%） 营业收入分区域：覆盖全国市场，部分自营网点布局境外市场 公司战略以国内市场为主体，境内销售主营业务收入占比保持在 99%左右。同时公司落实“以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进”的战略思路，打通境内外业务 ， 2019-2021年境外销售主营业务收入占比分别为1.03%/0.64%/0.66%。 网点方面，公司本着“立足上海、辐射全国、走向世界”的营销网络建设方针，近年来门店数量实现稳步增长。截至 2022 年底，公司黄金珠宝板块共计 5609 家门店（其中海外银楼 15 家），全年净增 664 家。经营模式上，公司以加盟模式为主，同时自营强化品牌形象，连锁加盟店占总门店的比重在 96%左右。 图6：老凤祥营销网点数量变化（家） 图7：老凤祥门店分自营/加盟占比（%） 股权结构及管理层：上海国资控股，积极开展国企改革激发活力 股权结构方面，截至 2022 年 9 月底，上海市黄浦区国资委持股 42.09%，其余的前五大股东分别为全国社保基金一一三组合、龙悦网络有限公司、香港中央结算有限公司及 GUOTAI JUNAN SECURITIES(HONGKONG)LIMITED，依次分别持有公司股份的 1.34%、1.27%、1.12%和 1.09%。 图8：老凤祥股权结构（截至 2022 年 9 月底） 管理层看，公司董事长杨奕曾担任上海市旅游局党组书记和副局长、上海市黄浦区政府党组成员和办公室主任，2016 年 3 月 4 日起至今任公司党委书记，2022年 7 月 4 日起任公司第十届董事会董事长。副董事长、总经理黄骅 2007 起便在公司任职，对公司经营状况熟悉，2016 年 4 月 26 日至今任公司总经理，兼任控股子公司上海老凤祥有限公司董事、总经理，2022 年 7 月 4 日起任公司第十届董事会副董事长。 表2：老凤祥部分董事会、管理层履历 此外，公司借势“双百计划”开展股权改革，激发经营活力。2018 年 8 月公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，公司亦随后制订了相关改革方案。如2019 年针对公司下属股权结构涉及经营者持股的七家子公司拟定了《下属子公司股权改革工作方案》，并完成了上海老凤祥钻石加工中心有限公司自然人股东9.71%股权的改革工作，引进了战略投资者国新双百壹号（杭州）股权投资合伙企业，有效解决了子公司股权僵化问题。此外，公司 2020 年开始推行职业经理人制度，加快推进和优化公司经营管理人才的队伍建设。 表3：老凤祥落实国企“双百行动”综合改革的相关举措 行业简析：渠道及产品推动行业集中度提升，短期金价催化终端需求 行业概况：黄金珠宝行业稳增长，后疫情时期复苏向好 我们通常研究的珠宝首饰包括黄金、钻石、铂金、K 金和玉石等多个品类，其主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少于 99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性，且近年来设计工艺不断提升。 表4：珠宝首饰分类 行业规模看，据欧睿国际数据，2021 年/2022 年中国珠宝首饰行业零售规模分别为 7641 亿元/8159 亿元，分别同比增长 18.1%/6.8%。总体上，过去数年中国珠宝首饰零售规模增长表现平稳，2012-2022 年复合增速为 6%。 具体品类看，中国珠宝消费近几年的结构较为稳定，其中黄金产品占比较高。据欧睿国际数据 ， 按金属材质分类 ， 2020-2022 年黄金材质销售占比分别为76.3%/76.7%/77.1%。从上市公司的销售结构亦可以看出，近年来黄金产品占比持续提升，受益于其日益提升的设计感，以及在疫情期间进一步凸显的保值优势。 如周大福 2020-2022 财年 ， 黄金首饰及产品占收入的比重分别为66.5%/68.2%/73.7%。 图9：中国珠宝首饰零售规模（亿元、%） 图10：中国基于黄金材质的珠宝首饰零售规模（亿元、%） 疫情后的消费复苏看，黄金珠宝产品受益婚嫁消费场景偏刚性需求，以及黄金避险保值属性，需求复苏良好。例如以 2022 年数据看，自 2022 年 3 月开始，在全国疫情散发影响下 ， 金银珠宝消费受到明显的抑制 ， 3-5 月社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%。但 6 月至 8 月中旬，受益于疫情缓解及 520、七夕等节日，金银珠宝消费显著修复，7 月社零一度恢复至 22.10%。而今年以来，黄金珠宝消费展现了较强的复苏趋势，2023 年 1-2 月金银珠宝社零在相对高基数的情况下仍同比增长 5.9%，领先于其他可选消费品类，且进入二季度，行业在去年同期低基数下（2022 年 3-5 月黄金珠宝社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%）有望迎来进一步的数据改善。 图11：2022 年以来限额以上金银珠宝零售额增速（%） 图12：2020 年疫情后黄金珠宝行业复苏进程 发展驱动：金价走强提振需求，渠道及产品力推动中长期发展 近期金价走强，总体利好黄金珠宝企业经营业绩 在硅谷银行破产、瑞信风波等事件影响下，市场避险情绪增加及对美联储加息预期有所弱化，带动金价持续上行。2023 年 4 月 13 日，COMEX 黄金收盘价 2054.6美元/盎司，较 3 月 10 日硅谷银行宣布破产当天收盘价上涨 9.7%。 图13：COMEX 黄金收盘价（美元/盎司） 参考过去，黄金的消费需求（投资需求与大部分消费需求）与金价波动具有一定的相关性，故企业的基本面也随之相关。具体从收入和毛利两个维度看： 1）收入角度，首先在量的方面，理论上价格的短期上涨会导致金饰需求减少，反之则会增加。但由于黄金的投资理财属性，持续稳定的上涨会推动需求增加，主要系符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的投资理念。同时，对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈，品牌方在开店以及铺货方面更加积极，从而提振品牌公司端的收入。 总结来看，当金价的中长期上涨确定性较强、处于持续上升过程中时，金饰的需求量反而会受推升。 此外，在价的方面，金价上涨也会提高产品的终端售价，从而拉升销售额增长。 尤其是现在黄金产品销售多数以按克计价为主的情况下。据中国黄金报社及世界黄金协会 2021 年统计数据，57%的 24K 足金产品按克计价，且 42.5%的受访零售商计划增加按克计价产品比重。 我们对 2009 至 2019 年（新冠疫情前）的年度金价及金饰消费数据分析后，认为上述理论与近年市场情实际情况保持了较高的相合性。短期而言，如 2013、2016和 2019 年，金价异于往年的大幅度涨跌都带来了当年金饰消费量的明显反向变化，其中 2013 年 SEG 黄金 9999 跌幅 29.1%带来了金饰消费量 56.6%的增长。不过中长期，2013 年之前的十年黄金大牛市和 2016 年-2019 年的的金价回升都带动了消费额的持续上涨，即使 2019 年金饰消费量在金价 19.9%的全年涨幅中下降