TLAC非资本债券落地初探

2024年05月26日TLAC非资本债券落地初探 证券研究报告 国 内首批TLAC非资本债券落地。5月11日，工商银行公告表示将自5月15日起，发行2024年总损失吸收能力（TLAC，Total Loss-AbsorbingCapacity）非资本债券（第一期）；5月13日，中国银行公告表示，将于5月16日至5月20日发行2024年总损失吸收能力非资本债券（第一期）。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004liyz9@essence.com.cn 哪 些发行细节值得关注？首先，明确TLAC非资本债券的债券性质和吸收损失条款。损失吸收的顺序上，依次为永续债→二级资本债→TLAC非资本债→一般商金债，受偿顺序则相反。债券期限上来看，TLAC非资本债券主要分为“3+1”和“5+1”两个期限品种。首批TLAC非资本债券发行规模均为400亿元，高于计划发行规模，使用超额增发权，反映市场认购热情较高。定价层面，TLAC非资本债券更接近一般商金债，尤其是偏短期限的价差更小。从实际发行结果来看，“3+1”、“5+1”TLAC非资本债券发行利率分别为2.25%、2.35%，与一般商金债收益率的价差更小，“5+1”品种与5年二级资本债收益率之差仍有10bp以上，“3+1”品种与3年一般商金债收益率之差仅不到3bp。这可能主要有三个原因，一是资产荒格局催化发行成本走低，二是TLAC非资本债券进行减记的触发条件更极端，三是G-SIBs信用资质良好，特殊条款的溢价空间同样很低。此外，国内TLAC非资本债券定价在一定程度上可能参考了海外模式。 胡依林分析师SAC执业证书编号：S1450524040005huyl6@essence.com.cn 后 续还有多少供给？截止2024年一季度，若是不考虑存保基金的扣除，五大行静态资本缺口合计约1.27万亿元，工农中建四大行静态资本缺口约9651亿元。若是借助存款保险基金实现一定豁免，参考日本经验，假定按上限2.5%计算，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行均已达标，交通银行静态资本缺口为818亿元，压力较小。不过，存单保险基金对TLAC风险加权比率的豁免贡献不宜高估，G-SIBs仍有发行TLAC非资本债券的计划，侧面印证实际操作中存保基金的抵扣作用有限。按照年初公布的发行计划来看，四大行TLAC非资本债券后续供给体量可能还有2300亿元左右。发行节奏方面，还需要结合二永债的行权情况进行考虑（三季度是行权高峰期），尤其是对于今年仍未发行二永债的工商银行而言。 配 置价值怎么看？第一，2030年豁免期之前，我们认为银行自营或是TLAC非资本债的配置主力。第二，保险欠配压力较大，TLAC非资本债正好符合险资对高资质、长久期、收益性的投资诉求。第三，若TLAC非资本债券持续扩容，公募基金的配置空间也会相应加大。第四，开放净值型理财配置TLAC非资本债券不受限制，可能会小幅参与偏短期限品种的配置；此外，理论上来说TLAC非资本债券可以通过SPPI测试，封闭型理财亦可以配置。 综上，TLAC非资本债券作为金融债的新兴品种，次级属性弱于二永债，首批落地对后续发行有指导意义。从发行特征上来看，TLAC非资本债券主要分为“3+1”和“5+1”两个期限品种，发行规模以“3+1”为主，“5+1”为辅。市场反馈来看，投资者认购热情较高，TLAC非资本债券成功使用了超额增发权。在定价层面，TLAC非资本债券更接近一般商金债，尤其是偏短期限的价差更小，发行利率低于预期。后续来看，截止今年一季度，不考虑存保基金扣除的情况下，五大G-SIB的合计静态资本约为1.27万亿元，今年年底面临TLAC第一阶段考核的工农中建四大行静态资本缺口约9651亿元。结合五大行年初披露的发行计划来看，TLAC非资本债券后续供给体量可能还有2300亿元左右。不过，具体发行体量还需考虑存款保险基金 抵扣比率、二永债行权情况、银行内生资本补充等因素。在交易对手上，我们倾向于认为2030年之前，银行自营或是TLAC非资本债的配置主力。但这并不代表其他机构的参与意愿更低，保险同样是配置型资金，对于长期限TLAC非资本债券也能拿得稳，并且没有银行自营的持有限制。对公募基金而言，TLAC非资本债券扩容之后，可以作为二永品种的替代。理财需分为两类来讨论，开发净值型理财存在配置需求，TLAC非资本债券估值相对二永债预计更加稳定，不过这类产品可能更加偏好“3+1”品种；封闭型理财配置的前提在于TLAC非资本债券是否能通过SPPI测试，我们倾向于认为减记条款不影响SPPI测试的判断，不过实操中的认定可能会 存在分歧。 风 险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 1、哪些发行细节值得关注？.....................................................42、后续还有多少供给？.........................................................63、配置价值怎么看？...........................................................8 图表目录 图1.工行及中行TLAC非资本债实际发行规模均高于计划发行规模...................4图2.工行TLAC非资本债券与同期限一般商金债价差更小...........................5图3.“3+1”工行TLAC非资本债券定价与3年一般商金债几乎一致.....................5图4.同样是合约式后偿，法国TLAC债发行利率普遍更贴近高级债...................6图5.按24Q1季报数据计算，不考虑/按上限豁免存保基金，五大行静态资本缺口不算大6图6.存保基金的豁免贡献可能低于预期..........................................7图7.五大行年初披露的TLAC非资本债券发行计划.................................7图8.今年二永债的潜在供给至少还有5000亿元...................................8图9.三季度是二永债行权高峰期................................................8图10.监管对持有TLAC非资本债不同情形的扣除规定..............................9图11.今年1-4月，保险配置利率债力度显著大于前两年同期.......................9图12.开放型理财占比在80%左右...............................................10图13. TLAC非资本债券上市首日估值偏离票面利率不大............................11图14. 3年期TLAC非资本债券成交较为活跃......................................11 国内首批TLAC非资本债券落地。5月11日，工商银行公告表示将自5月15日起，发行2024年总损失吸收能力（TLAC，Total Loss-Absorbing Capacity）非资本债券（第一期）；5月13日，中国银行公告表示，将于5月16日至5月20日发行2024年总损失吸收能力非资本债券（第一期）。作为国内首单TLAC非资本债券，其债券定价、具体条款及市场反馈对其余G-SIBs的后续发行均有借鉴作用，那么这一新兴品种有何特殊之处？年内的潜在供给有多少？配置价值又怎么看？我们在下文具体讨论。 1、哪些发行细节值得关注？ 首先，明确TLAC非资本债券的债券性质和吸收损失条款。根据定义，总损失吸收能力（TLAC）非资本债券是指，全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。损失吸收的顺序上，依次为永续债→二 级资本债→TLAC非资本债→一般商金债，受偿顺序则相反。 债券期限上来看，TLAC非资本债券主要分为“3+1”和“5+1”两个期限品种。也即，1）品种一为4年期固定利率债券，在第3年末附有条件的发行人赎回权；2）品种二为6年期固定利率债券，在第5年末附有条件的发行人赎回权。不过，如果发行人赎回将导致其不满足外部总损失吸收能力要求，则未经人民银行批准，发行人不得赎回TLAC非资本债券。 首批TLAC非资本债券发行规模均为400亿元，高于计划发行规模，使用超额增发权。超额增发权指的是，“若本期债券任一品种的实际全场申购倍数（全场申购量／基本发行规模）α≥1.4，发行人有权选择行使对应品种超额增发权，即在本期债券基本发行规模之外，增加对应品种的发行规模，品种一和品种二合计增发规模不超过人民币100亿元。若品种一或品种二实际全场申购倍数α＜1.4，则对应品种按照基本发行规模发行。”从最终发行结果来看，24工行TLAC非资本债01A、24工行TLAC非资本债01B分别发行300亿元、100亿元，24中行TLAC非资本债01A、24中行TLAC非资本债01B分别发行250亿元、150亿元，总体高于计划发行规模，反映市场认购热情较高。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 定价层面，TLAC非资本债券更接近一般商金债，尤其是偏短期限的价差更小。原则上，TLAC非资本债券与二级资本债、永续债均带有减记或转股的特殊条款，一般商金债则没有，因此此前市场普遍认为TLAC非资本债券定价应介于一般商金债与二级资本债之间，且更偏向于后者。但从实际发行结果来看，“3+1”、“5+1”TLAC非资本债券发行利率分别为2.25%、2.35%，与一般商金债收益率的价差更小，“5+1”品种与5年二级资本债收益率之差仍有10bp以上，“3+1”品种与3年一般商金债收益率之差仅不到3bp。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 这可能主要有三个原因，一是资产荒格局催化发行成本走低；二是在触发条件上，TLAC非资本债券进行减记的前提为发行人进入处置阶段,而商业银行二级资本债和永续债则是“无法生存触发事件”1或“持续经营触发事件”2，前者的严重程度比后者更甚；三是首批TLAC非资本债券的发行主体为G-SIBs，信用资质良好，发生极端情况的概率极小，因此特殊条款的溢价空间同样很低。 此外，国内TLAC非资本债券定价在一定程度上可能参考了海外模式。我国TLAC非资本债与法国、德国一样，均采用合约式后偿，即区别于法定式后偿、结构式后偿，只需要在发行条款中约定好债务属性和受偿顺序。其中，德国早期使用法定式后偿，现已经转为合约式后偿。我们以2023年法国两家G-SIBs——法国农业信贷银行、BPCE银行集团发行的10年TLAC债为例（海外TLAC债普遍发行期限较长），其发行利率明显更贴近同期高级债（类似于我国的一般商金债），与同期二级资本债还有100bp以上的价差。 资料来源：Bloomberg，国投证券研究中心 2、后续还有多少供给？ 截止2024年一季度，若是不考虑存保基金的扣除，工农中建四大行静态资本缺口约9651亿元。根据2024年一季报，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行资本充足率分别为19.21%、19.34%、18.40%、18.52%、16.09%，扣除缓冲资本后，静态资本缺口分别为2012亿元、1419亿元、3471亿元、2749亿元、3060亿元，合计约1.27万亿元。不过，考虑到交通银行第一阶段考核时点为2027年初，发行TLAC非资本债券的迫切性低于今年年底亟需达标的工农中建四大行，后续供给分析暂以四大行为主。 若是借助存款保险基金实现一定豁免，参考日本