中行关于TLAC非资本债券发行的董事会议案点评：TLAC非资本债券发行即将落地

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月28日 行业研究 TLAC非资本债券发行即将落地 ——中行关于TLAC非资本债券发行的董事会议案点评 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 TLAC债券融资缺口或低于预期——基于海外G-SIBs达标实践的再思考（2024-1-17） TLAC脚步渐行渐近——TLAC非资本债券发行的“量”、“价”展望（2023-11-17） 创新合格TLAC工具，推动国内G-SIBs达标——《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》点评（2021-11-3） 事件： 1月26日晚间，中国银行发布董事会决议公告，公告提及审议通过了发行总损失吸收能力非资本债务工具，拟发行不超过1500亿人民币或等值外币。 一、四大行持续入选全球系统重要性银行，2025年初需达标TLAC要求 2025年初达标时点临近，四大行均有潜在TLAC缺口。总损失吸收能力（Total Lost Absorb Capability，TLAC）是全球系统重要性银行（G-SIBs）进入处置程序时，能够通过减记或转股的方式吸收银行损失的各类合格工具的总和。我国四大行持续入选G-SIBs，2025年初TLAC风险加权比率/杠杆比率需不低于16%/6%， 2028年初需不低于18%/6.75%。截至23Q3末，工行、中行、农行、建行的TLAC风险加权比率分别为14.8%、13.3%、12.6%、13.6%，静态看，在不考虑使用豁免规则情况下，距离16%的达标要求均有一定潜在缺口。此外，交行2023年首次入选G-SIBs，2027年初需达标TLAC第一阶段要求。 我国于2021年10月颁布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（简称“《管理办法》”）。根据《管理办法》，我国G-SIBs的总损失吸收能力主要由三部分构成：1）Basel III认可的受监管资本，即扣除缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性附加资本）后的监管资本；2）TLAC非资本债务工具；3）存款保险基金可计入部分。 二、如果存保基金可以实现上限豁免，TLAC缺口不排除显著收窄至4000亿 我国借鉴日本模式，引入存保基金豁免制度，如果实现2.5%*RWA上限豁免，TLAC缺口不排除显著收窄至4000亿以内。日本金融服务局允许G-SIBs使用“可信的事前损失吸收承诺”条款，通过存保基金实现豁免，减缓TLAC达标压力。我国《管理办法》明确“由存款保险基金管理机构管理的存款保险基金”可进行相应豁免，据我们此前外发报告《TLAC债券融资缺口或低于预期——基于海外G-SIBs达标实践的再思考》（2024-1-17）测算，1）如果存保基金能实现上限豁免，则四大行2025年初TLAC缺口或在4000亿以内；2）如果监管仅允许以实缴保费形成的存保基金余额计入TLAC，则四大行TLAC缺口将在万亿量级。 三、中行公告标志TLAC非资本债发行在即，五大行或同步有发行诉求 发达国家G-SIBs的TLAC达标时点分别为2019年初和2022年初。据FSB统计，2019年，海外G-SIBs均达标第一阶段TLAC要求，绝大多数达标第二阶段要求；2022年以来，均达标第二阶段TLAC要求。在达标手段上，海外G-SIBs更倾向于发行成本相对较低、期限也更加灵活的TLAC非资本债券来实现达标。 近两年来，我国G-SIBs的TLAC非资本债券发行逐渐提上日程。2022年4月，人民银行、原银保监会联合发布《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（简称“《通知》”），明确了TLAC非资本债券的核心要素和发行管理规定。根据《通知》，总损失吸收能力非资本债券（简称“TLAC非资本债券”）是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。 中行公告标志TLAC非资本债发行在即。根据中行公告，将自股东大会批准之日起分批次发行减记型总损失吸收能力非资本债务工具，发行规模不超过1500亿人民币或等值外币，有效期至2025年8月29日。下一步，将提请股东大会授权董事会，并同意由董事会授权管理层，根据相关规定和审批要求，在此次董事会审议通过条款和条件的基础上，决定发行的具体条款及办理所有相关事宜（包括向相关监管机构报批，确定发行时间、发行批次、发行定价等）。结合过往二级资本债发行节奏看，中行TLAC非资本债券首次发行规模或在400-600亿。预估上半年完成首单发行概率较高，最快或于1Q24末左右发行。 近期其他国内G-SIBs或将陆续发布公告，后续TLAC非资本债券将有持续发行诉求。结合我们测算来看： 1） 如果监管允许存保基金实现上限豁免，则四大行第一个达标时点TLAC缺口或在4000亿以内，工行、建行即使不发行TLAC债券也有望达标。但考虑到TLAC风险加权比率是持续达标要求，银行自营是重要配置力量（互持换量是重要考量），当前金融债/二级资本债等品种发行利率较低，以及静态测算交行距TLAC达标要求的缺口显著高于四大行等因素，预估2024年五大行或均有一定的TLAC非资本债券发行诉求； 2） 如果监管仅允许以实缴保费形成的存保基金余额计入TLAC，则四大行TLAC缺口将在万亿量级，或集中在2024年发行TLAC债券。 此外，若进一步考虑，2028年初TLAC风险加权比率要求将提升2pct至18%，预估2025-28年也将有持续TLAC债券供给。 四、TLAC非资本债券关键要素：受偿顺序居于金融债和二级资本债之间，风险权重150%，预估采用3+1、5+1等期限设计 TLAC债务工具预计采用“基准利率+利差”的方法，其中基准利率为同日同期限同评级的中债国开债到期收益率，利差主要考虑信用利差、流动性补偿、条款等因素。TLAC非资本债券受偿顺序居于金融债和二级资本债之间，因此，将同步参考近期发行的同评级同期限金融债、二级债的利差水平。2024年1月以来，3Y金融债、二级债与同期限国开债利差中枢分别为22bp、43bp。 我国TLAC债券主流期限可能为3Y、5Y，初期以3Y为主要品种，采用N+1期限结构设计。海外TLAC非资本债券绝大多数为3年期以上品种，结合我国资本工具期限及投资者结构看，预计我国TLAC债券主流期限可能为3Y、5Y，但初期将以3Y为主流品种。由于合格TLAC债务工具的期限须在1年以上，我国大概率参考摩根大通、花旗等G-SIBs，发行3+1、5+1期限结构产品。 根据“资本新规”，TLAC非资本债券风险权重为150%，与二级资本债相同。2024年初，“资本新规”已正式落地实施。根据“资本新规”，除开发性金融机构和政策性银行的次级债权以外，其他金融机构的次级债权风险权重均由100%提升至150%，同时将投资外部总损失吸收能力非资本债务工具的权重也设置为150%。 五、TLAC债券发行初期或以银行自营为基石量，市场扰动预计相应有所减弱 动态视角来看，四大行表内自营增持TLAC非资本工具有较大空间，但需要考虑资本补偿，我们认为豁免期内银行表内资源可能是TLAC的主要配置力量。资本占用的角度看，由于TLAC具有次级特征，需要满足150%风险权重。理中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 论测算，在7~8%的资本成本下，二级资本债的资本占用从100%提升至150%所需定价补偿为35~40bp。但考虑到基于同业合作的角度，以及二级债投资者中有超6成为非法人产品投资（远期看TLAC债券投资者可能也是类似的结构），将与信用债等品种形成比价效应。因此，真实的TLAC和二级债的价格补偿很可能在5~15bp之间。 与此同时，《管理办法》对扣减规则设置了过渡期，对于G-SIBs持有其他G-SIBs的TLAC工具的投资自2030年起实施。此外，非G-SIBs投资TLAC非资本债券只需计提风险加权资产，不适用扣除规则。进一步增强了银行自营配置TLAC非资本工具的潜在空间和可能性。 综上，虽然“资本新规”提升了四大行持有TLAC非资本工具/二级债的资本占用成本，但由于该类工具收益率水平整体较好、大行发行仍需以同业合作作为基石量、大行配置空间大且各层级资本充足率影响可控，综合判断在定价层面“资本新规”对TLAC非资本工具/二级债的价格影响较为有限，但其配置“性价比”较从前有所降低，预计银行自营配置盘的主动需求将有所收缩并在长期导致二级资本债的价格中枢小幅上行，对于TLAC非资本工具，中长期看预计其合理定价将更偏向于银行二级债而非普通金融债。  短期对二永投资影响不大，中期或逐步形成一定置换力量 从国股银行二永债的发行额度看，2024年待发行的二级资本债、永续债规模分别在1万亿左右。结合前文分析看，如果存保基金能实现上限豁免，则四大行2025年初的TLAC缺口或在4000亿以内，未有明显缺口的G-SIBs也可能在2024年同步前置发行部分TLAC非资本债务工具，但由于发行初期可能以银行自营为基石量，市场扰动预计相应有所减弱。 中期看，TLAC非资本债券发行会对二级债形成一定替代。根据FSB监管期望，TLAC债务工具占比不低于最低TLAC要求的33%。结合海外实践看：（1）在第一个达标时点（2019年初）前三年，海外G-SIBs大力发行TLAC非资本债务工具，非资本债务工具因相较资本工具更具成本优势，成为最主流的发行品种。（2）在第二个达标时点（2022年初）TLAC非资本债务工具维持较高发行强度，由于高级非优先债等TLAC债务工具通常较永续债、二级资本债等资本工具有价差优势，G-SIBs大量发行TLAC债务工具，除了置换已到期资本工具外，资本工具增发减少，一级资本工具（AT1）占比相应下降。2022年上半年AT1在合格TLAC工具中的占比为3.5%，明显低于2021年同期8%的占比。 预估我国TLAC非资本债券凭借更低的资金成本和灵活的期限安排，也将逐步对二永债形成一定替代。后续大行将进一步统筹好资本补充和TLAC达标的关系，持续优化资本与TLAC结构分布，有效节约监管达标成本。 六、TLAC债券发行助力夯实大行的系统重要性地位，继续看好大行稳健表现 TLAC落地将确保大型银行夯实服务实体经济的损失吸收基础，撬动更大规模的信贷投放规模，同时，并不显著增加负债成本。以中行为例简单测算，假设2024年完成全部1500亿TLAC非资本债券发行，期限3+1，按照定价上沿3Y 二级资本债（AAA-）1月价格中枢2.8%水平定价，则2024年新增负债成本42亿，仅占中行近三年（2020-2022年）平均营业收入的0.7%。相应的，中行TLAC风险加权比率提升0.8%，达标监管要求，如果以上TLAC非资本债券全部由银行自营持有，则风险加权资产（RWA）共增加2250亿。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 从银行股投资角度，央行发布会宣布将于2月5日实施降准，对资本市场释放了善意的信号，是近期监管加大“逆周期”调节、稳市场、稳信心的综合手段之一，部分有助于改善银行综合负债成本，并为资本市场运行创造良好的货币金融环境。展望后续，在宏观经济企稳向好之前，我们认为刺激性举措仍有进一步加码空间，沪深300仍将发挥指数“稳定器”的作用。考虑到沪深300成分股中银行股流通市值权重为12%，在各行业板块中位居首位，银行板块或首先受益。投资标的上建议投资标的建议关注三条主线：一是传统的“低估值、高股息”品种，关注北京银行和国有大行；二是区域经济韧性强、信贷脉冲维持强