TLAC非资本债券三个核心问题讨论

2024年03月24日 TLAC非资本债券三个核心问题讨论 全球系统性重要银行发生新变化，加之临近TLAC第一阶段考核时点，TLAC非资本 专题报告 证券研究报告 债券推进节奏加快。1月26日以来，中国银行、农业银行、工商银行先后披露董事会决议公告，分别宣布将发行不超过1500亿元、500亿元、600亿元的TLAC非资本债券， 预计TLAC非资本债券最快发行时间将在二季度初。作为一类新兴债务工具，TLAC非资本债券无论是从条款细节、定价机制、供给规模以及投资价值方面，都引起了市场的广泛关注，本文将就这几个核心问题展开讨论，为投资者提供参考。 讨论一：TLAC非资本债发行细节及定价。首先，可以明确的是，我国TLAC非资本债主要采用合同式后偿的条款，受偿顺序在一般商金债之后，优于二级资本债和永续债。其次，在发行期限方面，我国TLAC非资本债券发行期限或以3年至5年为主，短于国 外TLAC债和国内二永债。定价上，TLAC非资本债券或介于一般商金债与二级资本债之间，且更接近后者。近两年以来，五大行3年期一般商金债发行利率基本处于2.5%-2.8%之间，“5+5”二级资本债发行利率基本在接近3.3%的位置，若TLAC非资本债券发行期限在3年至5年，预计其定价可能将在2.9%-3.1%，与二级资本债价差10BP至20BP。 讨论二：今年TLAC非资本债潜在供给规模有多少？在考虑TLAC债的潜在供给规模之前，我们需要先厘清TLAC达标路径，一是降低风险加权资产，二是通过发行TLAC工 具（包括二级资本债、永续债、TLAC非资本债券等）补充资本缺口，三是充分利用存款保险基金等扣除项因素，减轻TLAC指标的压力。若是不考虑存保基金的扣除，工农中建交五大行静态资本缺口约2.5万亿元；若是借助存款保险基金实现一定豁免，参考日本经验，假定按上限2.5%计算，工商银行、建设银行已达标，农业银行、中国银行、交通银行压力也不大。但需要注意的是，存单保险基金对TLAC风险加权比率的豁免贡献可能偏低。加之今年二永债到期压力不容小觑，G-SIBs想实现TLAC达标，TLAC工具是主要发力方向。实际上，从国际经验来看，G-SIBs通常在达标前会集中发行TLAC非资本债券。因此，结合海外规律以及我国G-SIBs当前的资本缺口，预计今年将迎来TLAC非资本债券的快速增长期。扣除资本工具的补充和商业银行内源性增长，TLAC非资本债供给可能在万亿左右的量级；若存保基金豁免超预期（以上限2.5%计入或者接近上限），TLAC非资本债供给或显著缩减至5000亿元以内。 讨论三：TLAC非资本债投资价值几何？今年TLAC非资本债券的正式推出，为市场带来新的品种机会。作为金融债的有效补充，发行主体为信用资质良好的G-SIBs，安 全属性突出。在资产荒的背景下，这一品种的配置及交易价值值得关注。其一，对理财而言，TLAC非资本债更加匹配其短久期的偏好。其二，2030年之前，银行自营对TLAC非资本债的配置意愿或高于二级资本债。其三，对公募基金而言，TLAC非资本债扩容之后，可以作为二永品种的替代。其四，对保险而言，若发行超长TLAC非资本债，既能赚到票息，还能拿得稳。 综上，TLAC非资本债券作为一类新型银行次级债品种，定价处于一般商金债与二级资本债之间，且更接近后者，发行期限或以3年至5年为主。今年作为这一品种的发行元年，工、农、中、建面临TLAC第一阶段达标压力，将成为TLAC非资本债的主要发行主体，具体供给规模受到存款保险基金抵扣比率、商业银行内生资本积累、二永债供给等因素影响。在需求端方面，预计潜在投资者主要包括银行自营、公募基金、理财、保险及各类资管等，在2030年豁免期之前，银行互持的形式或是主流。 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 内容目录 1.TLAC非资本债发行细节及定价探讨4 2、今年TLAC非资本债潜在供给规模有多少？6 3、TLAC非资本债投资价值几何？9 图表目录 图1.2023年G-SIBs名单3 图2.我国G-SIBs目前已公布的TLAC非资本债券发行计划4 图3.国际上TLAC工具主要通过合同式、法定式、结构式三种方法确定损失吸收顺序4 图4.以美国为例，TLAC债发行期限主要集中在5年/6年/10年/11年5 图5.商业银行债务工具属性对比5 图6.3Y一般商金债发行利率基本在2.5%-2.8%，5Y+5Y二级资本债发行利率近2.3%6 图7.按23Q3季报数据计算，不考虑/按上限豁免存保基金，五大行静态资本缺口分别为2.5/0.4万亿元7 图8.存保基金的豁免贡献可能低于预期7 图9.2024年二永债行权规模可观8 图10.海外G-SIBs在TLAC达标第一阶段（2019年初）前，加快TLAC工具发行节奏8 图11.第二阶段（2022年初）前，也有相似的特征9 图12.1年内理财产品为募集主流9 图13.监管对持有TLAC非资本债不同情形的扣除规定10 全球系统性重要银行发生新变化，加之临近TLAC第一阶段考核时点，TLAC非资本债券推进节奏加快。2023年11月27日，金融稳定委员会（FinancialStabilityBoard）发布了2023版的全球系统重要性银行（G-SIBs）名单1，最重要的调整有两点，一是中国交通银行首次进 入名单，位列第1组；二是农业银行和建设银行组别由原来第一组升至第二组，工商银行与中国银行则继续保持在第二组别。根据规定，2022年之前被认定的工农中建四大行，需分别在2025年1月1日之前满足外部总损失吸收能力风险加权比率不低于16%的要求；2022年之后被认定的银行，即交通银行，应当自被认定之日起三年内满足规定的外部总损失吸收能力要求，即2027年1月1日之前满足TLAC第一阶段要求。距离2025年不到一年的时间，四大行补充资本的诉求加强，1月26日以来，中国银行、农业银行、工商银行先后披露董事会决议公告，分别宣布将发行不超过1500亿元、500亿元、600亿元的TLAC非资本债券。 第一组 第二组 第三组 第四组 第五组 附加资本要求 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.50% 总计 中国 中国交通银行 中国农业银行、 中国银行、中国建设银行、中国 工商银行 5 美国 纽约梅隆银行、摩根士丹利、道富银行、富国银行 高盛 美国银行、花 旗集团、汇丰银行 摩根大通 9 英国 渣打银行 巴克莱银行 2 欧盟 法国BPCE银行集团、法国农业信贷银行集团、法国兴业银行、荷兰ING集团、西班牙桑坦德银行 法国巴黎银行、德意志银行 7 日本 瑞穗银行金融集团、三井住友金融集团 三菱日联金融集团 3 加拿大 加拿大皇家银行、多伦 多道明银行 2 瑞士 瑞银集团 1 总计 15 10 3 1 0 29 图1.2023年G-SIBs名单 资料来源：金融稳定理事会（FSB），国投证券研究中心 根据商业银行资本工具的发行规定2，“国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行申请资本工具（含全球系统重要性银行总损失吸收能力非资本债务工具）计划发行额度，由银保监会受理、审查并决定。银保监会自受理之日起3个月内作出批准或不批准的书面决定。商业银行可在批准额度内，自主决定具体工具品种、发行时间、批次和规模，并于批准后的24个月内完成发行；如在24个月内再次提交额度申请，则原有剩余额度失效，以最新批准额度为准。”考虑到三家银行披露董事会决议公告时间基本在1月底附近，预计TLAC非资本债券最快发行时间将在二季度初。作为一类新兴债务工具，TLAC非资本债券无论是从条款细节、定价机制、供给规模以及投资价值方面，都引起了市场的广泛关注，本文将就这几个核心问题展开讨论，为投资者提供参考。 1https://www.fsb.org/2023/11/2023-list-of-global-systemically-important-banks-g-sibs/ 2《中国银保监会关于修改部分行政许可规章的决定》，地址：https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-09/25/content_5711796.htm 图2.我国G-SIBs目前已公布的TLAC非资本债券发行计划 中国银行 农业银行 工商银行 公告时间 2024/1/26 2024/1/31 2024/2/1 工具类型 减记型TLAC非资本债务工具 减记型TLAC非资本债务工具 TLAC非资本债务工具 发行总额 不超过1500亿元人民币或等值外币 不超过500亿元人民币或等值外币 不超过600亿元人民币或等值外币 发行期限 不少于1年期 不少于1年期 -- 发行利率 参照市场利率确定 参照市场利率确定 -- 发行市场 境内外市场 境内外市场 境内市场 发行方式 -- 视TLAC标准及市场情况分批发行 -- 损失吸收方式 当本行进入处置阶段时，通过减记的 方式吸收损失 当约定的触发事件发生时，通过减记 的方式吸收损失 -- 募集资金用途 用于充实本行TLAC 用于充实本行TLAC -- 决议有效期限 自股东大会批准之日起至2025年8 月29日止 自股东大会批准之日起至2024年12月31日止 自股东大会批准之日起至国家金融监 管总局批准后24个月止 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1.TLAC非资本债发行细节及定价探讨 由于我国首单TLAC非资本债券尚未落地，而海外TLAC工具体系成熟度相对较高，我们通过借鉴国际发行经验和规律，辅助预测我国TLAC债券的具体发行细节。 首先，可以明确的是，我国TLAC非资本债主要采用合同式后偿的条款。国际上主要采用合同式后偿、法定式后偿、结构式后偿三种方式确定TLAC工具损失吸收的顺序，其中合同式后偿相对简单，只需要在发行条款中约定好债务属性和受偿顺序；结构式虽然操作难度不大， 但对公司架构模式有一定要求；而法定式后偿则需要各国法律额外规定相关条款，德国早期使用这一方式，现已经转为合同式后偿。根据人民银行和银保监会2022年4月26日联合发布的《关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》3，规定“总损失吸收能力非资本债券的受偿顺序，劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定的除外负债，优先于各级别合格资本工具。”因此，预计我国TLAC非资本债券吸收损失的方式类似于合同式后偿，受偿顺序在一般商金债之后，优于二级资本债和永续债。 TLAC工具吸收损失顺序的三种方式 法国 高级非优先债券 （SeniorNon-Preferred） 合同式后偿 （contractualsubordination） 通过合同约定债务属性和受偿 顺序 图3.国际上TLAC工具主要通过合同式、法定式、结构式三种方法确定损失吸收顺序 德国 （现已转为合同式后偿） 法定式后偿 （statutorysubordination） 通过立法划定合格TLAC债务工具，需要各国法律的额外规定 美国、日本高级无担保债券 （SeniorUnsecured） 结构式后偿 （structuralsubordination） 由G-SIBs的控股母公司发行，其资产负债表中不存在受偿顺序等同或次于TLAC工具的负债 资料来源：公开资料整理，国投证券研究中心 3http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1049574&itemId=915 其次，在发行期限方面，我国TLAC非资本债券发行期限或以3年至5年为主，短于国外TLAC债和国内二永债。境外TLAC债发行期限偏长，以美国为例，TLAC债发行期限主要集中在5年/6年/10年/11年，这与境外市场利率水平、投资者偏好等因素有关。而我国商业银行一