成本费用优化利润端超预期，泛货架推进下需求持续释放

股价（2024年05月24 日） 56.65港元 买入（维持） 快手1Q24点评：成本费用优化利润端超预期，泛货架推进下需求持续释放 目标价格73.82港元 52周最高价/最低价72.5/38.4港元 核心观点 总股本/流通H股（万股）433,973/358,397 H股市值（百万港币）245,846 流量端：用户增长保持健康态势，人均时长维持在120min以上。1Q24快手DAUyoy+5.2%至3.94亿；MAUyoy+6.6%至6.97亿。人均单日时长yoy+2.1%至129.5min。用户总使用时长同比增长8.6%。用户增长方面，渠道结构优化和算法改进，用增ROI有所提升，用户体验改善。内容消费方面，平台持续打造差异化特色 国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2024年05月26日 内容供给，春节档中20部由快手星芒短剧出品的短剧实现单部播放量破亿，其中由 1周 1月 3月 12月 7部播放量在3亿以上。用户搜索心智持续渗透，1Q月均使用快手搜索的用户同比 绝对表现%-2.66 6.69 23.42 1.98 增长超15%，搜索营销服务收入同比增长超50%。我们预计2Q24平台DAU有望 相对表现%2.17 -1.49 12.16 4.63 yoy+4.4%达3.92亿。 恒生指数%-4.83 8.18 11.26 -2.65 广告：内循环保持高速增长，外循环广告恢复。1Q24广告收入yoy+27.4%至167亿元（略超彭博一致预期的165亿元），广告占总收入比达到新高56.6%，活跃营销客户数同增90%。其中内循环持续高增，增速超过电商GMV增速，我们判断得益于算法优化和广告产品迭代，包括全站推广和智能托管等产品提升商家的投流意愿，内循环广告takerate同比略有提升。外循环同比恢复显著，尤其在传媒资讯 （短剧日均付费消耗同比增长超4倍）、教育培训、游戏等行业取得持续增长。我们预计2Q24广告收入有望实现23%的同比增速。 电商：供给持续丰富、泛货架场景建设带动需求持续释放。1Q24快手GMVyoy+28.2%至2881亿元，其他业务收入（主要以电商佣金为主）yoy+47.6%至42 亿元，绝对值超过彭博一致预期值6.1%，我们判断主要系达人分销抽佣贡献部分增量，以及泛货架场域相对高TR品类占比或有提升。需求侧，1Q电商月付费用户同比增长22.4%达1.26亿，电商月活渗透率yoy+2.4pct达18.1%。供给侧，月动销商家数同比增长约70%，月均新入驻动销商家数同比持续高速增长。泛货架场域GMV超大盘增长，占GMV比例约25%，泛货架场域日均动销商家同比增速超50%、日均买家同比增速超60%。短视频GMV同比增长接近100%。我们认为，供给丰富度持续提升，泛货架、短视频、搜索等购物场景的买家心智持续渗透，2Q24GMV同比增长25%左右，带动以电商佣金为主的其他业务收入同增22%左右。 直播：收入同比下滑8%，符合预期。1Q24快手直播收入同比下滑8%至86亿元，主要系公司直播生态治理。我们预计2Q24直播同比下滑18%（2Q23相对高基 数）。 1Q24经调整净利润达44亿元，海外减亏显著。1Q24毛利率yoy+8.4pct、qoq+1.7pct至54.8%（彭博一致预期为52.6%），我们判断主要系收入结构中高毛利的广告、电商业务占比提升，带宽和服务器使用效率提升。1Q24销售费用94亿元，销售费用率yoy-2.7pct。研发费用、行政费用绝对额同环比均实现下降。1Q24公司实现经调整净利润43.88亿元（绝对值超彭博一致预期值37.21%），其中国内1Q24经营利润达39.91亿元、海外经营亏损收窄至2.68亿元。我们预计2Q24经调整净利润42亿元，海外全年减亏显著。 盈利预测与投资建议 宣告160亿港元回购计划。公司公告称将在未来3年，拟用不超过160亿港回购公司B类股份。截至5月22日，公司根据现有股份购回计划（总额不超过40亿港元）以合计30.9亿港元购回6170万B类股份。 我们预计24-25年公司经调整归母净利润为171.66/250.66亿元（原预测161.23/225.35亿元），新增26年经调整归母净利润预测322.35亿。由于1Q24利润端超预期，成本费用进一步优化，因此我们调整了对毛利率和各项费用的预测。 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 快手4Q23点评：利润超预期，看好24年泛货架推进下电商业务发展 2024-03-29 快手3Q23前瞻：流量旺季用户和时长环 2023-10-20 比改善，延续盈利能力改善趋势快手2023投资者日：社区和用户高质量 2023-09-25 发展，商业化生态效率和成效不断改善 采用PE估值，参考可比公司给予公司24年17xPE估值，24年经调整净利润 171.66亿元，对应合理价值为2,918亿CNY/3,204亿HKD（汇率0.911），目标价73.82港元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 94,183 113,470 126,067 141,918 156,075 同比增长(%) 16.2% 20.5% 11.1% 12.6% 10.0% 营业利润(百万元) (12,558) 6,431 14,585 22,655 29,570 同比增长(%) -54.7% -151.2% 126.8% 55.3% 30.5% 归属母公司净利润(百万元) (13,691) 6,396 14,747 22,760 29,650 同比增长(%) -82.5% -146.7% 130.6% 54.3% 30.3% 每股收益（元） (3.22) 1.48 3.42 5.28 6.87 毛利率(%) 44.7% 50.6% 53.7% 55.6% 57.4% 净利率(%) -14.5% 5.6% 11.7% 16.0% 19.0% 净资产收益率(%) -32.2% 14.4% 25.6% 28.8% 27.4% 市盈率（倍） - 34.8 15.1 9.8 7.5 市净率（倍） 2.3 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测假设调整情况和投资建议： -收入端：整体调整幅度不大，24-26年总收入由1279/1436/1564亿元调整至1261/1419/1561 亿元。 （1）直播：调整幅度不大，将24-26年的收入由359/359/359亿元下调至354/354/354亿元。 （2）广告：考虑到宏观经济恢复较慢，将24-26年的收入由732/846/935亿元下调至 725/841/938亿元。 （3）电商：考虑到行业竞争因素略微调整收入预测，24-26年的收入由187/231/270调整至 182/224/268亿元。 表1：公司的收入预测 -成本费用率：由于收入结构改善以及带宽和服务器使用效率的优化，略微上调24-26年毛利率由此前的53.2%/54.9%/57.1%至53.7%/55.6%/57.4%。考虑到电商和本地补贴力度或有增加、流量端保持增长，24-26年销售费用率由此前的31.0%/30.2%/29.2%上调至31.6%/30.7%/29.4%，研发费用率由9.4%/8.8%/8.4调整至9.3%/8.3%/7.9%，行政费用率由2.6%/2.5%/2.6%调整至2.1%/2.1%/2.1%。 单位：百万/%营业收入 yoy 23A 1Q24A 2Q24E 3Q24E 4Q24E 24E 25E 26E 113,470 29,408 30,047 30,513 36,099 126,067 141,918 156,075 20.5% 16.6% 8.3% 9.2% 10.9% 11.1% 12.6% 10.0% 营业成本 56,079 13,288 13,399 14,630 16,989 58,307 62,977 66,425 毛利润 57,391 16,120 16,648 15,883 19,109 67,760 78,941 89,649 毛利率% 50.6% 54.8% 55.4% 52.1% 52.9% 53.7% 55.6% 57.4% 销售费用 36,496 9,384 10,054 9,652 10,755 39,846 43,504 45,943 研发费用 12,338 2,843 2,914 3,041 3,420 12,218 11,363 12,295 行政费用 3,514 462 573 822 776 2,633 2,919 3,321 营业利润 6,431 3,994 3,167 2,843 4,580 14,585 22,655 29,570 营业利润率% 5.7% 13.6% 10.5% 9.3% 12.7% 11.6% 16.0% 18.9% 净利润 6,399 4,120 3,297 2,872 4,465 14,754 22,762 29,652 利润率% 5.6% 14.0% 11.0% 9.4% 12.4% 11.7% 16.0% 19.0% 经调整净利润 10,271 4,388 4,175 3,596 5,007 17,166 25,066 32,235 利润率% 9.1% 14.9% 13.9% 11.8% 13.9% 13.6% 17.7% 20.7% 国内经营利润 11,402 3,991 4,326 3,461 5,172 16,950 23,954 30,868 利润率% 10.3% 14.0% 14.8% 11.8% 15.0% 14.0% 17.9% 21.0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 由于公司集团层面已实现盈利，我们采用PE估值法，参考可比公司估值水平给予公司24年17xPE估值，24年公司经调整净利润171.66亿元，对应合理价值为2,918亿CNY，折合3,204亿HKD（港币兑人民币汇率0.911），目标价73.82港元/股，维持“买入”评级。 表2：快手公司估值 快手收入构成 经调整净利润（亿元） 可比公司PE2024 估值(亿CNY)2024 估值(亿HKD)2024 2023 2024E 2025E 快手 102.71 171.66 250.66 17 2,918 3,204 数据来源：东方证券研究所，港币人民币汇率为0.911（2024/5/24） 表3：可比公司估值表 公司 2023 经调整净利润（亿元） 2024E2025E 2023 PE估值 2024E 2025E 市值 （亿CNY） 拼多多 679 1,156 1,525 22 13 10 15,169 美团 233 323 467 29 21 15 6,787 腾讯控股 1,577 1,968 2,210 21 17 15 32,763 百度 287 282 303 9 9 8 2,531 META 2,771 3,937 4,486 30 21 19 84,000 均值 24 17 13 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所（时间：2024/5/24） 风险提