成本费用优化持续超预期，利润或仍有上调空间

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元58.15 目标价 港元75.00 潜在涨幅 +29.0% 2024年5月23日 快手(1024HK) 成本费用优化持续超预期，利润或仍有上调空间 1季度利润超预期。快手2024年1季度总收入294亿元人民币（下同），同比增17%，符合预期。成本费用优化好于预期，毛利率同/环比升8/2个百分点至55%，运营费用率同环比收窄7/1个百分点。经调整净利润44亿元，环比4季度旺季基本持平，对比去年同期4200万元，大幅超市场预期37%。海外变现环比增17%，带动运营亏损环比收窄51%至2.7亿元。 个股评级 买入 1年股价表现 1024HK 1季度亮点：1）总用户时长同比+9%。2）电商GMV同比增28%，符合我们预期，持续受供给（月均动销商家数同比+70%）及需求侧（MPU1.26亿，渗透MAU18%）增长驱动。泛货架GMV占比进一步提升至~25%。3）线上营销收入增27%，受益于智能营销解决方案应用及全站推广/智能托管产品迭代，内循环广告收入增速快于GMV增长。外循环效果广告收入 维持快速增长，主要受益于传媒资讯（付费短剧日均投放消耗同比增 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 400%）/游戏（小程序游戏营销模式跑通）/教育（同比+100%）行业投放增加。4）直播收入受业务调整影响同比-8%，运营层面加大对中腰部主播扶持，增加多人场景直播等玩法，公会主播同比增50%，提升运营效率。 展望：我们预计2季度电商GMV同比增25%，仍受泛货架、短视频电商等场景/供给侧拓展及需求侧购买用户增长驱动。我们预计电商收入同比增23%，泛货架标品销售增加小幅影响佣金率。我们预计全站推广等广告产品迭代对内循环广告拉动持续，2季度线上营销收入同比增23%。 估值：考虑成本费用优化趋势快于预期，但部分被电商及本地生活补贴增加所抵消，我们上调2024年经调整净利润预测12%至181亿元（+76%） 。基于2024年15倍市盈率，以及內地业务195亿元利润，维持目标价75港元。泛货架等场域拓展持续提升电商用户渗透及购买频次，智能营销产品带动电商广告货币化率提升，收入结构改善对毛利率拉动趋势不变，营销费用率仍有优化空间（1季度32%），若优化加速仍有望带动利润预期 上调，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 94,183 113,470 127,270 141,479 153,900 同比增长(%) 16.2 20.5 12.2 11.2 8.8 净利润(百万人民币) (5,752) 10,271 18,084 22,236 26,583 每股盈利(人民币) (1.35) 2.31 4.17 5.32 6.48 同比增长(%) -72.5 -271.1 80.3 27.6 21.8 前EPS预测值(人民币) 3.73 4.23 4.69 调整幅度(%) 11.9 25.9 38.1 市盈率(倍) NA 23.3 12.9 10.1 8.3 每股账面净值(人民币) 9.36 11.05 15.63 21.89 29.14 市账率(倍) 5.76 4.88 3.45 2.46 1.85 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)69.15 52周低位(港元)39.10 市值(百万港元)208,326.45 日均成交量(百万)33.87 年初至今变化(%)9.82 200天平均价(港元)50.83 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:用户维持同比增长趋势 DAU(左，百万)MAU(左，百万)DAU/MAU(右) 57%58%56%56%58%59%58%57%57%56%56%55%56% 图表2:日人均时长同比+2% 日人均时长(分钟) 119119 128125129134127 117 130125130 99107 160 520506573578 598 587 626640654673685 700697 295293 320323346347363366374376387383394 1,000 800 600 400 200 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 资料来源：公司资料，交银国际 © 资料来源：公司资料，交银国际 图表3:广告及电商收入占比持续提升图表4:电商GMV维持强劲增长 100% 80% 60% 40% 20% 0% 9%10%11%11%11%12%13%13% 14% 37% 39%39%35%37%36%35% 31%29% 54% 51%50% 53% 52%52% 53% 56%57% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 电商及其他 直播 在线营销 500 400 300 200 100 0 电商GMV(左，十亿人民币)同比增速(右) 100% 404 86% 312 265290288 24048% 223 225 119145 17636%175191 39% 31%27%30%28% 30%29%28% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表5:销售费用占收入比持续优化图表6:毛利率及销售费用率优化推动利润扩张 100 80 60 40 20 0 营销费用/日活用户数(左，人民币)销售费用占收入比(右) 69% 59% 54% 42%45%40% 39% 39 38 34%35%31%32%31% 34 32 27 252526 23232326 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 毛利率销售费用率经调整净利率 9% 9% 13%14% 1%3% -6% -13% -23% 20172018201920202021202220232024E2025E 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表7:2024年1季度业绩概要 (百万元人民币) 1Q23 4Q23 1Q24 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差异(%) 点评 收入 25,217 32,561 29,408 -10 17 28,910 2018 -3 6 -2-393 813975893835 -2 1 -1 内循环广告增速>GMV增长，外循环效果广告受付费短剧、小游戏、教育行业增长驱动受益于广告和电商收入占比提升，带宽费用及服务器托管成本同比下降 直播 9,319 10,048 8,575 -15 -8 8,606 在线营销 13,064 18,203 16,650 -9 27 16,438 其他 2,834 4,310 4,183 -3 48 3,866 彭博一致预期 29,044 28,549 成本 13,505 15,269 13,288 -13 -2 13,750 毛利 11,712 17,292 16,120 -7 38 15,160 毛利率(%) 46 53 55 52 销售费用 8,723 10,198 9,384 -8 8 9,577 管理费用 919 752 462 -39 -50 755 研发费用 2,920 3,296 2,843 -14 -3 2,765 经营利润 (698) 3,622 3,994 10 NM 2,213 经营利润率(%) -2.8 11.1 13.6 7.7 经调整经营利润 292 4,275 4,286 0 1,368 3,080 经调整经营利润率(%) 1.2 13.1 14.6 10.7 税前净利润（亏损） (601) 3,734 4,105 10 NM 2,348 所得税(开支)/抵免 (275) (122) 15 -112 NM (164) 净利润（亏损） (876) 3,612 4,120 14 NM 2,183 净利润（亏损）率(%) -3.5 11.1 14.0 7.6 经调整净利润（亏损） 42 4,362 4,388 1 10,348 3,185 经调整净利润（亏损）率(%) 0.2 13.4 14.9 11.0 彭博一致预期 3,198 2,509 经调整每股盈利(元) 0.01 0.92 1.00 8 10,110 0.74 月活,百万 654 700 697 0 7 709 日活,百万 374 383 394 3 5 390 电商销售额,十亿人民币 225 404 288 -29 28 290 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表8:财务预测 (百万元人民币) 2Q23 1Q24 2Q24E 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 27,744 29,408 30,540 4 10 113,470 127,270 141,479 153,900 直播 9,968 8,575 8,578 0 -14 39,054 35,613 36,174 36,577 在线营销 14,347 16,650 17,664 6 23 60,304 73,392 84,163 93,261 其他 3,429 4,183 4,298 3 25 14,112 18,265 21,142 24,061 彭博一致预期 29,044 30,927 127,577 142,631 158,445 成本 13,810 13,288 13,809 4 0 56,079 57,223 62,177 66,455 毛利 13,934 16,120 16,732 4 20 57,391 70,047 79,302 87,444 毛利率(%) 50 55 55 51 55 56 57 销售费用 8,636 9,384 9,813 5 14 36,496 40,493 43,132 44,132 管理费用 945 462 602 30 -36 3,514 2,391 2,658 2,889 研发费用 3,155 2,843 2,952 4 -6 12,338 12,245 13,198 14,049 经营利润 1,296 3,994 3,514 -12 171 6,431 15,932 20,714 26,775 经营利润率(%) 4.7 13.6 11.5 5.7 12.5 14.6 17.4 经调整经营利润 2,352 4,286 4,308 10,001 18,364 23,543 29,853 经调整经营利润率(%) 8.5 14.6 14.1 8.8 14.4 16.6 19