微信泛内循环蓬勃发展，经营杠杆改善下利润端再超预期

事件：11月15日腾讯控股公布3Q23业绩。3Q23公司实现营收1546.3亿元（vs彭博一致预期1548.0亿元），同比+10%；毛利率49.5%，同比+5.2pcts； Non-IFRS净利润449亿元（vs彭博一致预期399亿元），同比+39%；Non-IFRS净利率29.1%，同比提升6.0pcts。 点评：微信平台月活跃用户数稳定增长，视频号显著贡献使用时长。3Q23微信+WeChat合计月活跃账户13.4亿，同比增长2%。微信生态商业化提速，社区内容蓬勃发展。3Q23视频号总播放量同比增长超过50%，微信泛内循环广告收入同比增长超过30%，并贡献超过一半的微信广告收入。 3Q23本土市场游戏收入327亿元，同比增长5%。新发布的《命运方舟》《无畏契约》《冒险岛：枫之传说》带来收入增量。海外市场游戏收入133亿元，同比高增14%。《胜利女神：妮姬》《Triple Match 3D》《VALORANT》强劲表现助推业绩高增。海内外产品储备丰富，版号监管向暖驱动产品上线提速。 《无畏契约》《命运方舟》《重生边缘》《冒险岛：枫之传说》等新游于3Q23上线，2H23或释放超预期业绩增量。 3Q23社交网络收入297亿元，同比持平。1）3Q23腾讯视频付费会员数同比-3%至1.17亿，环比+1%。《长相思第一季》《灼灼风流》等精品剧集持续涌现，优质内容创作长期构建竞争壁垒。2）3Q23TME总体营收受直播功能调整而整体承压，在线音乐服务收入同比+42%，净利润增长强劲。 3Q23广告业务收入257亿元，同比增长20%，得益于微信搜索广告、视频号广告和移动广告联盟的需求强劲，其中本地服务及快速消费品行业的增长尤为显著。1）供给侧方面，微信生态商业化步伐继续加快，持续塑造社区与短视频内容生态，满足广告主投放需求。2）需求侧方面，随着宏观经济和线下消费理性复苏，广告主需求反弹确定性强。 3Q23金融科技及企业服务收入520亿元，同比增长16%，得益于线上线下商业支付活动回暖及理财服务业务增长。企业服务收入较23Q2的同比增长更高，受益于云服务业务结构优化及视频号直播带货技术服务费增加。腾讯全链路自研大语言模型“混元”发布，有望带动腾讯会议&文档等办公场景变革。 盈利预测、估值与评级：看好公司微信内容生态持续优化，释放广告流量价值； 版号常态化监管下，核心休闲&IP新品有望释放超预期增量；微信支付交易需求复苏，视频号电商佣金前景可观。3Q23公司Non-IFRS净利润增长显著，受小程序游戏、视频号广告及直播带货新增收入等因素影响高于预期，维持看好业绩顺周期回暖和降本增效下经营杠杆持续优化，上调公司23-25年Non-IFRS归母净利润预测至1,543.3/1,843.5/2042.3亿元（相对上次预测分别+2.5%/+4.3%/+3.1%），现价对应P/E19/16/14倍。公司各业务线潜力可观：微信泛内循环加快商业化变现步伐；海内外游戏储备丰富；大模型AIGC有望驱动高效运营和产品升级，维持“买入”评级，维持目标价430港元。 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 1、财务：广告、海外游戏驱动营收上升，净利润高于预期 23Q3公司实现营收1546.3亿元，同比提升10%，低于彭博一致预期1548.0亿元。1）增值服务收入757亿元，同比提升4%。其中本土游戏收入327亿元，同比提升5%；海外游戏收入133亿元，同比提升14%；社交网络收入297亿元，同比持平。2）金融科技与企业服务收入520亿元，同比提升16%；3）网络广告业务收入257亿元，同比提升20%。 图1：1Q17-3Q23公司总收入及同比增速 图2：1Q17-3Q23公司收入结构 23Q3公司整体毛利率49.5%，同比提升5.3pcts，环比提升2.0pcts，其中同比提升主要由网络广告与金融科技及企业服务贡献。 1）网络广告：23Q3毛利率同比提升5.9pcts至52.3%，环比上涨3.3pcts。网络广告收入成本同比增长7%，环比下降4%，同比增长主要由于移动广告联盟收入增长导致渠道及分销成本增加，环比下降主要由于对长视频实施了成本优化措施。 2）金融科技及企业服务：23Q3毛利率同比上升7.6pcts至40.9%，环比提升2.6pcts。成本同比增长3%，环比增长3%，主要由于商业支付增加导致相关成本上升，部分被企业服务业务的频宽与服务器成本等运营成本优化所抵消。 3）增值服务：23Q3毛利率同比提升3.8pcts至55.5%，环比提升1.5pcts。增值服务收入成本同比下降4%，环比下降1%，相比于22Q3，成本下降主要由于音乐直播与游戏直播相关的成本减少，以及对长视频内容制作和采购实施了成本优化措施。 图3：1Q17-3Q23毛利率、Non-IFRS净利率变化 图4：1Q17-3Q23各业务分部毛利率变化 60% 70% 60% 50% 50% 40% 40% 23Q3公司实现Non-IFRS净利润449亿元，同比增长39%，高于彭博一致预期的399亿元；Non-IFRS净利率29.1%，同比提升6.0pcts，环比提升3.9pcts。 30% 30% 20% 20% 净利润获益于视频号广告及直播带货等新增收入来源、效率提升及联营公司贡献净额由亏转盈。因汇率波动而确认汇兑收益下降，以及利息开支增加，23Q3财务成本净额达28亿元人民币，同比增加43%。 10% 10% 0% 0% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 1）销售费用及市场推广开支：23Q3同比增长11%至79亿元，主因在游戏和长视频方面推广及广告力度加大。销售及市场推广费用率为5%，同比持平。 增值服务 网络广告 金融科技及企业服务 毛利率 non-IFRS净利率 2）一般及行政开支：23Q3同比持平，为263亿元。 23Q3分占联营公司及合营企业净盈利21亿元，对比22Q3净亏损37亿元。 Non-IFRS下23Q3分占联营公司及合营企业净盈利48亿元，较22Q3净盈利24亿元有所改善，系联营公司收入增长及增效措施推动其盈利能力提升。 图5：1Q17-3Q23 Non-IFRS净利润变化 400 50% 350 40% 300 30% 250 20% 200 10% 150 0% 2、微信生态：多组件协同发展，商业化提速 2.1微信平台月活用户稳增，视频号显著贡献使用时长 微信平台月活跃账户数稳定增长。23Q3微信+WeChat合计月活跃账户数为13.4亿，同比增长2%。 微信生态用户参与度健康增长。根据公司公告，23Q3视频号、小程序及朋友圈用户使用时长均有所增长。其中视频号贡献显著，总播放量同比增长超过50%。 微信泛内循环广告收入同比增加超过30%，并贡献超过一半的微信广告收入。 图6：3Q13-3Q23微信MAU变化 1400 120% 1200 100% 微信各组件商业化更新持续，搜索广告助力广告主实现高效曝光与转化。微信搜索广告功能触达视频号、公众号、小程序三大核心链路，支持竖版视频、横版视频、横版大图等多种广告样式，助力广告商提升全域经营效率。随着微信搜索流量的快速增长，微信搜索广告将具备更强大的数据链接和触达能力。 23M10 新增小程序封面广告播控能力支持路径和链接播控，流量主可实现“用户-场景-路径”全链路广告管理，在进一步保障用户体验的同时，挖掘潜力流量，提升变现收入。 1000 80% 800 60% 600 40% 400 20% 200 0% 微信和Wechat合计MAU(百万人,左轴） YOY 表1： 23M2 - 23M10 微信视频号、搜一搜、看一看商业化功能更新 2.2视频号商业化能力升级，内容生态发展步伐加快 短视频类App使用时长占比呈触顶下降趋势，视频号发展驱动微信争夺时长。1）随着内容生态丰富，网民对短视频内容消费依赖边际减弱，注意力份额部分转向在线视频、手机游戏等类型的App平台。根据MoonFox数据，22Q1-23Q3短视频人均每日使用时长占比从33.8%高位下降至30.3%，依然高于即时通讯，占据第一。2）在互联网短视频化的大趋势下，微信面临的竞争愈烈，视频号作为微信内循环的重要组件，其差异化市场定位、充足的流量来源、逐渐丰富的内容产出助力微信争夺用户时长。MoonFox数据显示，23Q3微信人均单日使用时长达79.7分钟，同比上涨4.8分钟，而抖音则同比下降17.7分钟。 视频号依托于微信庞大流量池，基于微信社交关系链扩展流量广度与深度，建立闭合流量生态。根据MoonFox数据，腾讯系APP月活跃用户规模高于阿里系、百度系和字节系，但月活跃用户同比增长率最低。腾讯系的MAU主要基于微信，作为微信生态的重要组件，视频号补足了微信的视频功能短板，通过流量接口将小程序、公众号、朋友圈等组件整合在一起，有利于将用户长期留存在微信生态内，在庞大用户规模基础上提升单用户价值。 图7：19Q3-23Q3各类型APP人均每日使用时长占比变化 图8：微信生态连接器：视频号 图9： 23M9 BAT&字节系月活跃用户规模与同比增长率 视频号创作者生态蓬勃发展，头部创作者参与度增加，多垂类内容协同壮大。根据微信公开课，2022年视频号推荐播放量同比增长400%，作者活跃度提升100%，泛娱乐、泛生活、泛知识、泛新闻内容播放量分别同比上涨185%、291%、109%、237%。更多头部创作者加入视频号生态，根据新视数据， 23M7 微信视频号头部创作者月更作品总数同比增加89.6%。 视频号完善商业化变现体系，有望实现多方共同增长。1）进一步发挥平台撮合职能，推动品牌合作。对于万粉创作者，提供互选平台变现渠道，促进市场信息撮合，从而吸引更多品牌入驻。2）推出视频号互选创作者激励计划，支持便捷变现。对于百粉创作者， 23M4 上线创作分成计划，作品注明原创则有机会变现，收益按天更新，半月提现。3）小任务平台持续升级，助力内容生成与变现优化。 小任务通过“一对多”现金任务模式，鼓励创作者参与内容共创，助力广告主推广，同时促进私域受众沉淀。对于创作者，更新任务中心，增进接单效率；日结收益，提升变现速度；引入多样广告主，丰富广告主类型。对于广告主，提供小任务投放一站式服务，同时上线二次推广与内容加热能力，益于扩大内容规模及改善变现收益。 视频号直播潜力持续释放，逐渐步入规范化运营。根据微信公开课，2022年视频号直播带货销售额同比增长800%，平均客单价达200元，主播总收入同比增长447%。1） 23M10 ，视频号推出“极速退款”和“放心买”服务，强化电商基础设施，提升用户购买体验。带有极速退款标识的售后单，视频号会优先退款给用户。商家店铺和商品达到一定考核标准后，系统会自动为商品展示“放心买”标志便于选购。2）视频号推出更多元商家激励措施，有望吸引更多商家加入生态。23年双十一期间，平台内商家技术服务费率降至1%，视频号小店运费险费率根据商家类目下调12%-24%不等。平台会对含运费险订单进行补贴，退货率低的商家可实现近0元投保。3