利润超预期，看好24年泛货架推进下电商业务发展

股价（2024年03月27 日） 47.95港元 买入（维持） 快手4Q23点评：利润超预期，看好24年泛货架推进下电商业务发展 目标价格61.28港元 52周最高价/最低价72.5/38.4港元 核心观点 总股本/流通H股（万股）435,093/359,248 H股市值（百万港币）208,627 流量端：DAU稳健增长，MAU创历史新高，人均时长维持在120min以上：4Q23快手DAUyoy+4.5%至3.83亿；MAUyoy+9.4%至7亿，创新高。人均单日时长yoy-7%至124.5min。截至2023年末累计互关用户对数达330亿对。用户增长方面，公司优化各渠道增长效率，单位新增用户的获客成本同比继续下降，4Q极速版 国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2024年03月29日 单DAU的补贴成本同比下降。内容消费方面，截至2023年末快手星芒短剧上线短 1周 1月 3月 12月 剧总量近千部，其中播放破亿的爆款短剧超300部，4Q短剧日均付费用户规模同比 绝对表现%-8.23 4.81 -5.14 -13.45 超3倍。用户搜索心智持续渗透，4Q月均使用快手搜索的用户同比增长超16%， 相对表现%-7.32 7.18 -3.74 2.77 搜索营销服务收入同比增长近100%。我们预计24全年DAU持续增长，下半年单季度实现平均DAU4亿目标。 恒生指数%-0.91 -2.37 -1.4 -16.22 广告：收入同比双位数增长，内循环广告强劲。4Q23广告收入yoy+20.6%至182亿元（基本符合彭博一致预期的20.5%），广告占总收入比达到新高55.9%。其中内循环为广告收入增长的主要动力，全站推广和智能化托管产品降低了中小商家的投放门槛，4Q23商家通过全站推广、直播托管进行营销投放的消耗环比分别提升超200%、超150%。预计基于直播电商的高景气发展，内循环广告收入增速将继续保持较高的增速。外循环同比增速较3Q23继续提升，尤其在传媒资讯（付费短剧营销投放消耗同比增长超300%）、教育培训、游戏等行业取得持续增长。我们预计 1Q24广告收入有望实现26%的同比增速。 电商：全年GMV破万亿，用户心智持续渗透。4Q23快手GMVyoy+29.3%至4039 亿元。需求侧，4Q电商月付费用户平均数再创新高，达1.3亿，在月活用户中的渗透率提升至18.6%（yoy+2pct）。供给侧，超过100万经营者参与了双十一大促，助力月均动销商家数加速增长，同比增速超50%。泛货架4Q超大盘增长，商品交易总额占比超20%。短视频电商商品交易总额同比增速超100%。我们认为，随着泛货架等购物场景持续丰富，更好承接直播场电商用户需求，2024全年GMV有望维持25%以上的同比增速。 直播：收入同比持平，直播+模式赋能传统行业。4Q23快手直播收入同比持平，环比增长3.4%至100亿元。4Q快聘业务的日均简历投递次数同比增长超200%，日均投递用户数同比增长超100%。4Q理想家业务累计交易额超人民币160亿元。 2023全年经调整净利润达103亿元，扭亏为盈，海外进一步减亏。4Q23毛利率yoy+7.6pct、qoq+1.4pct至53.1%，我们认为伴随收入结构中高毛利的广告、电商业务占比提升，毛利率有望持续提升。4Q23销售费用102亿元，销售费用率yoy-3.1pct。研发费用、行政费用绝对额同比均实现下降。4Q23公司实现经调整净利润 43.62亿元（彭博一致预期为32.55亿元），其中国内4Q23经营利润达42.5亿 比改善，延续盈利能力改善趋势快手2023投资者日：社区和用户高质量 2023-09-25 发展，商业化生态效率和成效不断改善快手2Q23点评：电商和广告超预期，集 2023-08-25 团层面盈利大幅改善 元、海外4Q23经营亏损5.51亿元。我们认为未来在核心区域重点聚焦战略下，海 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 外有望加速实现盈亏平衡。 盈利预测与投资建议 我们预计23-25年公司经调整归母净利润为102.71/161.23/225.35亿元（原预测78.36/183.6/304.23亿元），24-25年调整主要由于直播业务战略调整，因此下调了收入预测，并调低毛利率预测、调增销售费用预测。采用PE估值，参考可比公司给予公司24年15xPE估值，24年经调整净利润161.23亿元，对应合理价值为2,418亿CNY/2,666亿HKD（汇率0.907），目标价61.28港元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大 快手3Q23前瞻：流量旺季用户和时长环 2023-10-20 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 81,082 94,183 113,470 127,858 143,602 同比增长(%) 37.9% 16.2% 20.5% 12.7% 12.3% 营业利润(百万元) (27,701) (12,558) 6,431 13,760 20,375 同比增长(%) 168.4% -54.7% -151.2% 114.0% 48.1% 归属母公司净利润(百万元) (78,074) (13,691) 6,396 12,681 18,696 同比增长(%) -33.1% -82.5% -146.7% 104.9% 47.4% 每股收益（元） (20.37) (3.22) 1.48 2.94 4.33 毛利率(%) 42.0% 44.7% 50.6% 53.2% 54.9% 净利率(%) -96.3% -14.5% 5.6% 9.9% 13.0% 净资产收益率(%) 135.8% -32.2% 14.4% 22.2% 24.6% 市盈率（倍） - - 29.3 14.8 10.0 市净率（倍） 2.1 2.0 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 单位：百万/%营业收入 yoy 23A 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E 24E 25E 113,470 29,243 30,514 31,019 37,082 127,858 143,602 20.5% 16.0% 10.0% 11.0% 13.9% 12.7% 12.3% 营业成本 56,079 13,620 14,665 14,638 16,941 59,863 64,703 毛利润 57,391 15,623 15,849 16,381 20,141 67,995 78,899 毛利率% 50.6% 53.4% 51.9% 52.8% 54.3% 53.2% 54.9% 销售费用 36,496 9,425 10,402 9,132 10,683 39,641 43,351 研发费用 12,338 2,925 2,913 2,932 3,278 12,047 12,253 行政费用 3,514 861 826 835 782 3,304 3,659 营业利润 6,431 2,413 1,770 3,858 5,719 13,760 20,375 营业利润率% 5.7% 8.3% 5.8% 12.4% 15.4% 10.8% 14.2% 净利润 6,399 2,247 1,668 3,547 5,222 12,684 18,698 利润率% 5.6% 7.7% 5.5% 11.4% 14.1% 9.9% 13.0% 经调整净利润 10,271 3,211 2,647 4,384 5,880 16,123 22,535 利润率% 9.1% 11.0% 8.7% 14.1% 15.9% 12.6% 15.7% 国内经营利润 11,402 3,739 3,030 4,588 6,282 17,640 23,273 利润率% 10.3% 13.1% 10.2% 15.4% 17.7% 14.3% 17.1% 表1：公司的收入预测 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测假设调整情况： -收入端：24-25年总收入由1327/1550亿元调整至1279/1436亿元。 （1）直播：我们下调了直播收入预测，将24-25年的收入由405/421亿元下调至359/359亿元。 （2）广告：考虑到宏观经济恢复较慢，将24-25年的收入由738/897亿元下调至732/846亿元。 （3）电商：调整幅度不大，24-25年的收入由183/232调整至187/231亿元。 -成本费用率：由于分成成本的优化速度比我们此前预期的速度相对慢，24-25年毛利率由此前的53.9%/56.7%下调至53.2%/54.9%。考虑到24年下半年DAU4亿目标推进下，获客和维系成本相对刚性，24-25年销售费用率由此前的28.7%/25.5%上调至31%/30.2%，研发费用率由11%/10.7%调整至9.4%/8.8%，行政费用率由3.2%/2.8%调整至2.6%/2.5%。 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元 调整前（23/10） 调整后 （标注除外） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 核心假设营业收入（百万） 112,432 132,659 155,026 113,470 127,858 143,602 变动幅度 0.9% -3.6% -7.4% 直播收入（百万） 38,942 40,500 42,120 39,054 35,921 35,921 变动幅度 0.3% -11.3% -14.7% 广告收入（百万） 59,305 73,840 89,713 60,304 73,224 84,600 变动幅度 1.7% -0.8% -5.7% 电商GMV（亿元） 11,887 14,978 18,423 11,844 14,908 17,898 变动幅度 -0.4% -0.5% -2.8% 电商货币化率（%） 1.13% 1.16% 1.20% 1.13% 1.19% 1.23% 变动幅度 0.00% 0.03% 0.03% 其他收入（电商，百万） 14,185 18,319 23,194 14,112 18,712 23,080 变动幅度 -0.5% 2.1% -0.5% 毛利率(%) 49.8% 53.9% 56.7% 50.6% 53.2% 54.9% 变动幅度 0.7% -0.7% -1.8% 销售费用（百万） 36,614 38,023 39,499 36,496 39,641 43,351 变动幅度 -0.3% 4.3% 9.8% 销售费率（%） 32.6% 28.7% 25.5% 32.2% 31.0% 30.2% 变动幅度 -0.4% 2.3% 4.7% 研发费率（%） 11.3% 11.0% 10.7% 10.9% 9.4% 8.8% 变动幅度 -0.4% -1.6% -1.9% 行政费用率(%) 3.5% 3.2% 2.8% 3.1% 2.6% 2.5% 变动幅度 -0.4% -0.7% -0.2% 数据来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前（23/10） 2024E 2025E 2023E