宏观专题：对近期地产政策的评述与思考

证券研究报告|宏观专题 2024年05月24日 宏观专题 对近期地产政策的评述与思考 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 研究助理 戴琨 资格编号：S0120123070006 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 1.《关于我国房地产市场的一些思考》，2024.03.22 投资要点： 如何评估近期地产政策的力度和预期效果？结合前期多地陆续放开限购等，近期地产增量政策可以主要划分为提振购房需求与收储去库存两大类，对此我们分别进行梳理，并讨论其效果和预期影响： 提振购房需求类政策：开年以来，提振购房需求类政策从两个方向入手，其一是多地陆续放开限购；其二是央行实施的降低首付比、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率等政策，集中发生在5月17日。 公积金贷款利率下调对居民利息支出影响：2024年居民利息支出有望降低87 亿，2025年起居民年利息支出有望降低超200亿； 调整首付款比例对居民当期支出影响：2024年居民当期购房首付支出有望降低近3000亿元； 取消个人住房贷款利率下限影响：大中城市大多已放开首套房贷利率下限，边际影响预计将体现在尚未放开下限的一线城市和部分二线城市； 新设3000亿保障性住房再贷款影响：类似2023年租赁住房贷款支持计划的扩大版，实际效果仍需地方政府着力推动贷款落地；结合租赁住房贷款支持计划和保障性住房再贷款额度来看，预计满额撬动实际贷款额度约6000亿。 6000亿贷款在中性情形下预计能够收购合计4891万平米商品房，对应全国住宅商品房需收储库存量的约5%。 资本市场对近期地产政策如何反应？总体上看，权益市场对近期地产政策预期的演绎最为显著和充分，债券市场反应却较为平淡： 债券市场映射：地产债修复行情仍有空间。近期地产政策调整密集公布，利率债反应都呈现出政策公布前紧张、政策公布后走强的态势；与此相对，在政策预期渐强的基础上，地产债指数则持续上行。2023年尾以来，新一轮地产政 策预期发酵，地产债指数再次迎来一轮新的修复行情。本次政策提出政府回购尚未开发的土地帮助资金困难的房企纾困，房企偿债能力有望提升，本轮地产政策储备仍可期待，后续或仍将释放增量政策利好，地产债修复行情或仍有空间。 权益市场映射：房地产板块底部脉冲，后续需关注基本面线索。在地产政策改 善及其引致的宏观复苏预期的刺激下，这轮地产行情仍有继续演绎的可能，大 金融与地产链相关行业或也将继续受扩散，作为潜在“收储”主体的地方国企也可能出现机会。然而，2022年以来，权益市场已然发生过至少4轮较大的地产板块脉冲，但最终均未走出真正的反转行情，考虑到板块底部反弹或蕴含着较强的筹码博弈因素，本轮行情在时间或者空间上的持续性在根本上仍需更强的基本面线索支撑，如后续政策细节的充实、政策工具的丰富以及地产基本面数据的反应等，这是我们需要重点观测与跟踪的要点。 对“收储→去库存”模式的一个理论探讨： 1）收储需要多少资金？最终出资人是谁？2023年以来，各地区的地产政策围绕“以旧换新”展开，需要注意的是“以旧换新”与“收储”并不存在完全的包含与被包含关系。通过梳理2023年以来全国各地区的地产以旧换新政策，我们发现， 当前我国地产市场的“以旧换新”主要有三种类型：一是中介优先售房；二是旧房收购；三是换房补贴。我们认为合意收储资金应该包含两种“收购”，一是地方国 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有企业在收购已建成未出售的商品房时所需要的资金，二是指开发商或国资平台收购旧房所需要的资金，即“以旧换新”中旧房收购所需资金，我们分别进行计算： 针对地方国有企业在收购已建成未出售的商品房时所需要的资金：计算得出 30城地方国有企业在收购已建成未出售的商品房时所需要的资金约为0.78- 1.03万亿元，按照GDP比重推演全国新房收储资金约为1.81-2.38万亿元。 针对开发商或国资平台收购旧房所需要的资金：计算得出全国收储中的二手房金额约为1.56-2.34万亿元。 因此综合来看，全国收储金额约为3.37-4.72万亿元，若部分地区去化周期过高可能会存在高额溢价“收储”现象，全国收储资金或有可能提升。 在资金来源或出资方式上，地产收储需要资金方形成合力，隐债化解背景下的地方政府或在一定程度上受到掣肘，这可能需中央政府进行适度加杠杆对收储予以加持。未来一是需要关注PSL新增情况；二是关注财政/准财政工具，国开行等其他部门也可对此进行相应支持。 2）如何保证盈亏平衡？原有的“地价→房价→租金”的盈亏循环模式可能在收储模式下逐步转变为“租金→房价→地价”。整个模式从政府出让土地的投资行为转变为租金决定居民购房的消费行为模式，租金收益率和贷款利率的相对高低关系 成为决定居民行为的关键。 风险提示：测算中部分假设存在主观性，假如测算中的收购折扣等假设不及预期或超预期，测算结果可能随之变化；新房收储金额测算过程中选择的30城样本有限，以30城GDP占全国的比例来推算全国新房收储金额可能存在偏差；地产销售走 弱幅度超预期、部分房企流动性风险发酵、地产收储政策不及预期或超预期。 内容目录 1.如何评估近期地产政策的力度和预期效果？4 2.资本市场对近期地产政策如何反应？7 2.1.大类资产表现：权益市场的演绎最为显著7 2.2.债券市场映射：地产债修复行情仍有空间8 2.3.权益市场映射：房地产板块底部脉冲，后续需关注基本面线索9 3.对“收储→去库存”模式的一个理论探讨12 3.1.收储需要多少资金？最终出资人是谁？12 3.2.如何保证盈亏平衡？14 4.风险提示17 图表目录 图1：公积金贷款利率调整影响测算4 图2：04/24-05/17部分大类资产表现7 图3：近期利率债短端表现明显优于长端，收益率曲线陡峭化8 图4：今年伴随着市场对政策的预期渐强，地产债指数持续上行8 图5：2022年以来，除本轮反弹外，房地产板块共经历过4轮较为明显的脉冲式超额行情10 图6：2022年以来的5轮地产超额行情及地产链条相关行业表现（行业指数区间涨跌幅，%）10 图7：2022年以来的5轮地产超额行情及地产链条相关行业表现（归一化指数）11 图8：本轮行情的持续性在根本上仍需更强的基本面线索支撑12 表1：调整首付比对当期支出影响5 表2：房贷利率下限政策情况5 表3：保障性住房再贷款收购商品房效果测算6 表4：全国各地“以旧换新”统计：15 表5：全国地方国有企业在收购已建成未出售的商品房时所需要的资金约为：1.81-2.38 万亿元16 表6：全国开发商或国资平台收购旧房所需要的资金约为：1.56-2.34万亿元16 1.如何评估近期地产政策的力度和预期效果？ 5月17日，央行“多箭齐发”，宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调个人住房公积金贷款利率、调整个人住房贷 款最低首付款比例和设立3000亿元保障性住房再贷款四项地产新政，被视为地产调控政策的重要变化，结合前期多地陆续放开限购等，近期地产增量政策可以主要划分为提振购房需求与收储去库存两大类，对此我们分别进行梳理，并讨论其效果和预期影响： 提振购房需求类政策：开年以来，提振购房需求类政策从两个方向入手，其一是多地陆续放开限购，例如北京、上海、广州、深圳、天津、海口“小步快跑”式松绑限购；杭州、成都、长沙、苏州、西安全面取消限购，目前仅剩四大一线城 市北上广深以及天津部分区域、珠海横琴和海南省保留了限购措施。限购的放开 解除了居民购房的行政约束，有助于鼓励有购房需求、有购房能力的居民买得到房；其二是央行实施的降低首付比、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率等政策，集中发生在5月17日，这部分政策降低了居民购房的负担，有助于降低居 民购房门槛，支持有购房需求但实际购房能力受限的居民更容易获得优质住宅。 公积金贷款利率下调对居民利息支出影响：2024年居民利息支出有望降低87亿，2025年起居民年利息支出有望降低200亿。以公积金贷款发放占住宅销售额比例和公积金贷款年偿还比例均沿用最新的2022年数据、2024年住宅销售 金额采用截止4月滚动12个月、5年以上和5年以下公积金贷款占比为80%和 20%的方式测算，结合存量公积金贷款利率调整日在每年的1月1日，我们推算出本次公积金贷款利率下调对2024年居民公积金贷款利息支出的影响约为-87亿，2025年起这一影响或超每年200亿，这部分利息支出的压降或能够有效降低居民利息支出负担，带来更大的居民消费潜力。 图1：公积金贷款利率调整影响测算 公积金贷款余额(亿元)调整后利息(右,亿元)调整前利息(右,亿元) 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 减少87亿 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 201620172018 2019 实际值 20202021202220232024 预测值 2024年利息 资料来源：Wind，德邦研究所测算 注：2023、2024年数据为推算值 调整首付款比例对居民当期支出影响：2024年居民当期购房首付支出有望降低近3000亿元。以最低首付比例测算，本次降低首套房和二套房最低首付比各5个百分点，若全年住宅销售金额同比降幅在20%，则所需居民首付款支出将减少 近3000亿元，能够一定程度上降低居民购房负担，并对住宅销售有一定提振效果，有助于实现对住宅销售市场的托底。 表1：调整首付比对当期支出影响 最低首付比 首套 二套 2024.5.17 15% 25% 2023.8.31 20% 30% 最低首付比整体降幅 5% 全年住宅额销售同比降幅假设 -20% 2024全年住宅销售额预计(亿) 82,392 后8个月住宅销售额预计(亿) 57,939 后8个月首付款降低量(亿) 2,897 资料来源：Wind，人民银行，德邦研究所测算 取消个人住房贷款利率下限影响：大中城市大多已放开首套房贷利率下限。 根据人民银行2022年5月15日、2023年8月31日和2024年5月17日的公告，取消下限前，全国层面首套房贷利率下限为LPR-20bp，二套房贷利率下限为LPR+20bp，人民银行在2023年1月建立了首套住房贷款利率政策动态调整机制，规定新建商品住房销售价格同环比连续三个月下降的城市可自行决定阶段性调整或取消首套房贷利率下限，从实际来看，据中指研究院数据，截止5月已有 约60城阶段性取消首套房贷利率下限，因此本次人民银行取消全国层面房贷利率下限影响或主要体现在鼓励尚未放开城市放开下限，且二套房贷利率下限也已放开，或更加利好改善性需求。 表2：房贷利率下限政策情况 首套房LPR-20bp，二套房LPR+20bp 房贷利率下限 房贷利率下限政策城市划分 取消下限条件同环比均连续3个月下降 最新评估时间2024年3月 评估时间范围2023年12月-2024年2月 70大中城市中 符合条件的 39其中一线广深其中二线南京、青岛等11城 70大中城市中 不符合条件的 31其中一线北上其中二线天津、石家庄等20城 实际已放开下限城市约60 资料来源：Wind，人民银行，中国经济网，中指研究院，德邦研究所 新设3000亿保障性住房再贷款影响：类似2023年租赁住房贷款支持计划的 扩大版，实际效果仍需地方政府着力推动贷款落地。人民银行副行长在5月17日 的国务院政策吹风会上表示，新设的3000亿保障性住房再贷款将用来支持向城市政府选定的地方国有企业发放贷款收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。在落地方式上较为细化，明确要求城市政府选定地方国有企业作为收购主体，该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，也就意味着本次设立的保障性住