对近期地产宽松政策的思考：债市走势的核心在经济，而不仅仅是地产

事件点评 2023年09月08日 固定收益研究团队 债市走势的核心在经济，而不仅仅是地产 ——对近期地产宽松政策的思考 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 地产对经济的影响较为复杂，并非总是“周期之母” 近期房地产政策变化，与2014-2015年房地产政策有诸多相似之处：首先，都有房贷政策的调整，两次均涉及降低首付比例以及首套房“认房不认贷”；其次，2014年开始棚户区改造，现在是城中村改造+保障房。 市场普遍认为，地产是“周期之母”，然而，复盘2014-2017年的房地产，可以发现：2014年“9.30”新政之后，地产销售并未见到起色。2015年年中，棚改货币化加码之后，房地产价格开始回升。2016年上半年，房地产建安投资大幅上升，然而，经济依然面临较大下行压力。2016年9月后地产政策收紧，但经济在供给侧改革、出口回暖等拉动下企稳回升，债券收益率、商品价格跟随上涨。 每轮地产宽松的效果不尽相同，房地产可能并不是经济的决定因素 2008年至今国内经历了多轮地产宽松调整政策，通过对比历史上各轮宽地产效果可以发现，每轮地产宽松的效果不尽相同，地产也并非经济的决定因素。 2008年底的房地产宽松，在2009年上半年就产生了明显的效果。但2014-2015 年房地产政策见效比较缓慢，并且与经济上行周期出现错位，房地产的上行期出 相关研究报告 现在2015年下半年-2016年上半年，而经济周期的上行期是2016年三季度-2017 年底。究其原因，在较为严重的产能过剩背景下，地产的单兵突进，并不足以带 《开源金股，9月推荐—投资策略专题》-2023.8.29 《开源金股，8月推荐—投资策略专题》-2023.7.28 《开源金股，7月推荐—投资策略专题》-2023.6.27 动整体需求以及市场预期的回升，这就导致虽然地产复苏，但经济依然磨底，因此债市收益率、商品都未见明显起色。2017年在地产被严格抑制的情况下，2017年经济在供给侧改革、外部需求回升等带动下持续向好并展现出较强韧性，债券 收益率、商品均在2017年加速上行，这表明，房地产可能并不是经济的决定因 素，更不是市场的决定因素。在2019-2020年的经济上行周期中，地产并非稳增长手段，但由于经济向好，市场对房价有长期上涨预期，因此地产、债市收益率 同步上行。 2023年地产放松的可能效果 当前地产销售已经处于历史低位，考虑按照50年左右的更新淘汰周期等因素， 房地产销售出现触底回升的概率，应当高于2014年。 当前房地产依然不作为刺激经济的手段，因此需求端放松主要面向刚需、改善性住房，在房地产供求关系发生重大变化、房价难以出现长期上涨预期的情况下，房地产可能更受收入预期的影响，此轮房地产销售应滞后于经济企稳回升。 由于房地产开发商更不会有房价长期上涨预期，因此从房地产销售回暖传导至房地产投资回暖，或许需要更长的时间。当前房地产新政，可能加速房地产销售回升的速度。从短期而言，房地产销售企稳，是经济反弹乃至反转的必备条件。市场流行的“资产负债表衰退”等观点将不攻自破。 债市走势的核心在于经济能否企稳回升，而不仅仅是地产 回顾债市的走势，债市收益率的变化核心取决于经济是否回升，而不仅仅是地产。地产只是经济的一部分，地产复苏可以提前于经济回暖，也可以滞后于经济。 在政策“组合拳”发力下，基本面回升已是确定性事件，悬念只是反弹还是反转；资金面受专项债发行、遏制债市加杠杆、信贷融资改善、稳汇率等原因，资金利率中枢或将有所抬升。政策面、基本面、资金面的边际变化，都指向债市可能进入逆风期。因此对于债市收益率，我们至少看反弹，可能看反转。 风险提示：政策变化不及预期，经济增速不及预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、地产对经济的影响较为复杂，并非总是“周期之母”3 2、每轮地产宽松的效果不尽相同，房地产可能并不是经济的决定因素3 3、2023年地产放松的可能效果4 4、对于当前和未来地产走势的一些看法5 5、债市走势的核心在于经济能否企稳回升，而非地产5 6、风险提示6 图表目录 图1：各轮地产宽松效果不尽相同（%）4 图2：地产销量和债市收益率并非总是同步变化（%）6 1、地产对经济的影响较为复杂，并非总是“周期之母” 近期房地产政策变化，与2014-2015年房地产政策有诸多相似之处： 首先，都有房贷政策的调整，两次均涉及降低首付比例，此次首套房“认房不认贷”，当时是“认贷不认房”；其次，2014年开始棚户区改造，现在是城中村改造+保障房。 市场普遍认为，地产是“周期之母”。但复盘2014-2017年的房地产，会发现以下事实： 1、2014年“9.30”新政之后，房地产销售并未见到起色； 2、2015年年中，棚改货币化加码之后，房地产价格开始回升，2016年上半年，房地产建安投资大幅上升； 3、在2016年上半年，是房地产价格、投资快速上行期；然而，当时的市场对经济能否回升依然较为谨慎，债券收益率、商品价格均先上后下； 4、2016年9-10月，房地产限购限贷开始，2016年12月明确“房住不炒”，之后房地产价格被控制，建安投资在2017年明显回落；然而，2017年经济延续回升，成为了债券收益率、商品价格的趋势上涨之年。 2、每轮地产宽松的效果不尽相同，房地产可能并不是经济的决定因素 2008年至今我们经历了多轮地产宽松调整政策，按照地产政策实施范围可以分 为全国范围政策放松和地方范围政策放松两类。其中，全国范围的地产宽松政策主要有2008-2009年、2014-2016年，以及2021年至今三轮，地方性地产宽松主要包括2011-2012年、2018-2019年两轮。通过对比历史上各轮宽地产效果可以发现，每轮地产宽松的效果不尽相同，地产也并非经济的决定因素。 1、2008年底的房地产宽松，在2009年上半年就产生了明显的效果。但2014-2015 年房地产政策见效比较缓慢，房地产在2014-2015年出现了较为严重的高库存，当时的绝对库存水平，比现在还要高。 同时，由于2014-2015年处于经济下行周期，居民收入预期低迷，只能靠房价上 涨预期带动房地产销售，并最终导致了2016年后房地产价格大涨。 2、2014-2015年将地产作为稳增长手段，导致“地产周期”提前于“经济周期”。债市的表现与大家感受的经济周期是一致的，即2016年三季度-2017年底，是 经济周期的上行期，然而，房地产的上行期则出现在2015年下半年-2016年上半年，两者正好错位。 根本原因在于，在较为严重的产能过剩背景下，地产的单兵突进，并不足以带动整体需求、市场预期的回升；这就导致虽然地产复苏，但经济依然磨底，因此债市收益率、商品都未见明显起色。直至2016年三季度后，供给侧改革见效，全球经济复苏，带动国内经济基本面回升，进而债市收益率等资产随之上涨。 3、2017年地产在被严格抑制的情况下，房地产建安投资、房价涨幅在2017年 均趋缓，然而，2017年经济向好并展现出较强韧性，债券收益率、商品均在2017 年加速上行。 这表明，房地产可能并不是经济的决定因素，更不是市场的决定因素。2014-2017年，“地产周期”由于政策的原因，提前于了“经济周期”。 4、2019-2020年，地产没有作为稳增长手段，因此，尽管地产回升了，但与房地产政策关系不大。 2019-2020年的经济周期，与地产周期是基本同步的，即2019年末开始，地产价格重新开始上行，2020年在没有地产政策变化的情况下，地产同步于经济上行。当时的特征是，市场对房价上涨依然有预期，所以，敏感资金看到经济回升，第一时间会去考虑投资房地产，并反过来进一步带动经济的回升。 但需要注意，2019-2020年的地产回升，基本只局限于一二线城市，三四线城市已经不太敏感。 图1：各轮地产宽松效果不尽相同（%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 中国:商品房销售面积:累计同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、2023年地产放松的可能效果 第一，当前地产销售已经处于历史低位，如果按照7月年化看，已经低于年销 售面积10亿平米，这已经低于了2014年的水平。考虑按照50年左右的更新淘汰周 期，每年房地产销售面积应当也在10亿平以上（14亿人*人均40平米*2%）。因此， 房地产销售出现触底回升的概率，应当高于2014年。 第二，当前房地产依然不作为刺激经济的手段，因此需求端放松主要面向刚需、改善性住房，在房地产供求关系发生重大变化、房价难以出现长期上涨预期的情况下，房地产可能更受收入预期的影响。 2023年地产销售，似乎已经成为经济的滞后指标：2月经济高点，3月房地产销售高点；5-6月经济低点，7-8月房地产销售低点。 2023年，似乎地产整体已经变成了经济的“后周期”行业，如果经济因逆周期政策回升，则地产销售也应当回升。近期宽地产政策的变化，我们认为可能只是加速了这一回升。 第三，由于房地产开发商更不会有房价长期上涨预期，因此从房地产销售回暖传导至房地产投资回暖，需要更长的时间，这就需要政府提供一定的房地产投资，以对冲市场化的房地产投资不足。基于此逻辑，我们认为城中村改造、保障房的力度可能超市场预期的原因。 4、对于当前和未来地产走势的一些看法 基于上述分析，我们对当前和未来地产走势有以下几点看法： （1）由于房企资金流动性问题、市场对经济下行压力较为谨慎等多因素共振，前期房地产销售已经低于合理水平； （2）市场对于房价长期上涨预期已基本不复存在，未来房地产销售主要取决于收入预期。因此，我们认为此轮房地产销售可能滞后于经济企稳回升； （3）当前房地产新政，可能加速房地产销售回升的速度； （4）未来各地区的房地产分化将进一步加大，主要看人口流入、潜在供给。 （5）从短期而言，房地产销售企稳，是本轮经济反弹乃至反转的必备条件。市场流行的“资产负债表衰退”等观点将不攻自破。 5、债市走势的核心在于经济能否企稳回升，而不仅仅是地产 回顾债市的走势，可以发现，债市收益率的变化核心取决于经济是否回升，而不是地产。 地产只是经济的一部分，地产复苏可以提前于经济回暖，也可以滞后于经济。 2014-2016年这轮地产宽松周期中，虽然地产市场在2015年下半年至2016年上 半年企稳回暖，但债市收益率并未随地产回暖而上行，而是在2014至2016年间几乎一路下行。 2016年10月债市收益率创下当期历史新低，反而是在2016年4季度地产政策收紧，但经济基本面企稳回升后，债市收益率却随之上行。 2019-2020年地产一直受到较为严格的管控，“不将地产作为短期刺激经济手段”、坚持“房住不炒、因城施策”，地产不是稳增长的手段，地产和债市收益率均随着经济的回升而同步上行。 由此可见，在地产政策放松后，决定债市收益率核心在于经济的复苏情况，而不仅仅是非地产本身。 我们认为，在政策“组合拳”发力下，基本面回升已经是确定性事件，悬念只是反弹还是反转；资金面受专项债发行、遏制债市加杠杆、信贷融资改善、稳汇率等原因，资金利率中枢或将有所抬升。 政策面、基本面、资金面的边际变化，都指向债市可能进入逆风期。因此对于债市收益率，我们至少看反弹，可能看反转。 图2：地产销量和债市收益率并非总是同步变化（%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 -60.00 2005-012008-012011-01201