当前经济与政策思考：对当前地产5个问题的看法
对当前地产5个问题的看法 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2024年06月10日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 相关报告 投资要点 如何看待当前和未来房价走势？根据国家统计局公布数据，整体房价仍在惯性运行，下一阶段能否形成拐点，关键在于两者的赛跑，一是需求端的保障性需求，提升的速度能有多快；另一方面在于供给端的存量性供给，消化的速度能有多快。 当前住房贷款利率是否还有下降空间？住房贷款分存量与增量，在存量贷款中，浮动利率占绝对多数，根据定价逻辑，如果后续实际经济增速出现波动，存在压低存量浮动贷款利率的传导逻辑。增量贷款中，从具体操作看，利率下限已经被取消，利率下行空间，取决于银行业金融机构综合考虑自身经营状况、客户风险状况等因素后的释放空间。 目前对于楼市是否存在配置机会？需要注意到住宅是涵盖消费与投资两重属性的商品，其基础属性是作为消费品（耐用消费品），附加属性则是投资品，在此基础上根据住宅不同的属性予以差别化对待。 目前房地产成交量是否已经触底？房地产成交包括新房和二手房两个维度，从新房成交来看，可以算一个大帐，估算当前家庭居住总面积约为599亿平方米，如按50年平均折旧，每年需要更新的家庭居住面积约为12亿平方米；根据国家统计局公布的2023年全年住宅销售面积为9.48亿平方米，或已处于超跌状态。 前期政策的效果以及可能发力空间？房地产政策调整最为明显的变化时点，是5月17日全国切实做好保交房工作视频会议，随后全国多个城市相继宣布降低房贷首付比例、取消房贷利率下限等政策手段。以上海为例，短期二手房出现阶段性回暖特征。更值得关注的是保障端，我们认为也是未来存在加力的空间。 风险提示事件：政策波动风险；经济波动超预期风险 内容目录 1.如何看待当前和未来房价走势？.-3- 2.当前住房贷款利率是否还有下降空间？.........................................................-6- 3.目前对于楼市是否存在配置机会？.................................................................-7- 4.目前房地产成交量是否已经触底？.................................................................-8- 5.前期政策的效果以及可能发力空间？.............................................................-8- 6.风险提示.........................................................................................................-9- 图表目录 图表1：70大中城市二手住宅价格指数..............................................................-3- 图表2：70大中城市二手住宅价格指数（一二三线城市）................................-3-图表3：金融机构新增居民户人民币中长期贷款................................................-4-图表4：二手房出售挂牌量指数..........................................................................-5- 图表5：金融机构人民币贷款加权平均利率（个人住房贷款，%）...................-6- 图表6：上海住宅成交/签约面积指数..................................................................-9- 1.如何看待当前和未来房价走势？ 由于房价包括二手房价格与新房价格，其中二手房价格相对更能体现市场交易的真实情况，根据国家统计局公布的70个大中城市二手住宅价 格环比增速，以2015年12月为基期100%推算价格指数，在截至2024 年4月的101个月份中，二手住宅价格指数呈现出明显的“倒V”型走 势，高点出现在2021年7月和8月的131.3%，截至2024年4月为 116.2%，相较高点下降11.5%，且自高点以来33个月份中，有30个月份环比下降，显示出二手房价仍在下行阶段，短期止跌信号仍待显现。 图表1：70大中城市二手住宅价格指数 来源：WIND、中泰证券研究所 分城市看，以2015年12月为基期100%推算价格指数，截至2024年 4月，一二三线城市二手商品住宅价格指数分别为144.6%、121.1%、 113.5%，表明相较2015年末仍然存在一定的涨幅；相较近年最高点的回落幅度分别为8.5%、10.6%、12.7%。从上述数据来观察，房价呈现出同步回落的态势，但高等级城市相较于低等级城市回落的幅度更低，显示出高等级城市在基础设施上的完善程度，以及医疗、教育等社会事业配套的优势，有利于吸引人口的集聚，从而为楼市提供相对充足的增量需求。 图表2：70大中城市二手住宅价格指数（一二三线城市） 来源：WIND、中泰证券研究所 对于后续房价的走势判断，由于房价是需求与供给相互匹配后的最终结果，因此，讨论房价的走势，需要从供给与需求两端，观察关键变量的变化方向以及速度。 从需求端来看，可以进一步细分为市场化需求与保障性需求两类，首先从市场化需求来看，现阶段居民仍然是购置商品住宅的主要群体，根据2024年4月金融数据，中长期贷款减少1666亿元，同比少增510亿元， 连续3个月同比少增，由于居民中长期贷款主要用于购置商品住宅，中长期贷款表现偏弱，表明现阶段居民购房意愿仍然在低位运行。因此，需求端的主要观察变量，或是在市场化需求相对偏弱的背景下，保障性需求能否发挥拉动作用，带动整体需求。 图表3：金融机构新增居民户人民币中长期贷款 来源：WIND、中泰证券研究所 从供给端来看，可以进一步划分为存量性供给与增量性供给，在存量性供给中，可以观察二手房挂牌情况，截至2024年4月二手房挂牌量指 数为73.35%，虽然较2024年3月高点84.36%出现回落，但仍高于2022 年与2023年整体水平，显示存量供给仍处于待消化的过程中；在增量性供给中，值得关注的是住宅竣工面积，根据国家统计局公布数据，2024年前4个月住宅竣工面积累计同比下降21.0%，表明增量供给在逐步回落。因此，供给端的主要观察对象，或是存量性供给的消化情况。 图表4：二手房出售挂牌量指数 来源：WIND、中泰证券研究所 综合来看，根据国家统计局公布数据，整体房价仍然处于惯性运行阶段，下一阶段能否推动房价形成阶段性拐点，关键在于两者的赛跑，一方面在需求端的保障性需求，提升的速度能有多快；另一方面在于供给端的 存量性供给，消化的速度能有多快。 2.当前住房贷款利率是否还有下降空间？ 住房贷款包括存量贷款和增量贷款两个部分，涉及到的利率水平并不一致。对于存量贷款利率，根据人民银行公布的数据，截止2024年一季 度，金融机构人民币个人住房贷款加权平均利率为3.69%，相较于2021 年四季度高值5.63%大幅下降194个BP。 图表5：金融机构人民币贷款加权平均利率（个人住房贷款，%） 来源：WIND、中泰证券研究所 在存量贷款中，又区分为浮动利率贷款和固定利率贷款两种，其中浮动利率贷款占绝对多数。从2020年3月起，人民银行指导金融机构对我国存量浮动利率贷款定价基准进行转换，将原先由合同约定利率的定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率，转换工作于2020年8 月31日前完成。根据2020年9月人民银行《有序推进贷款市场报价利 率改革》报告显示，截至2020年8月末，存量贷款定价基准转换工作已顺利完成，存量个人房贷累计转换28.3万亿元、6429.7万户，转换比例为99%；其中94%已转换的存量个人住房贷款参考LPR定价。因此，现阶段，我国绝大部分的存量个人房贷利率，以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。 由于原先的规则要求，加点数值在合同剩余期限内固定不变，这就导致存量住房贷款利率能否下降，主要受到LPR利率水平的影响。但即使LPR调整后，也并非马上会调整存量住房贷款利率，因为根据规则，个人房贷重定价周期一般为一年，贷款人可以选择每年1月1日或贷款资 金发放日为“重定价日”。到“重定价日”，银行按照最新5年期LPR利率水平，再进行加点后，计算最新的住房贷款利率，并于下个周期执行。 而从LPR形成机制来看，LPR由18家报价银行按MLF（中期借贷便利）利率加点后，进行汇总统计，并去掉一个最高报价和一个最低报价，进行加权平均计算后的数据形成报价。除个别时点外，一般LPR与MLF呈现同步变动。由于MLF反应的是中期政策利率，受经济增长的影响相对较大，按照人民银行前期报告显示，“从经验数据看，我国大部分时间真实利率（经通胀调整后）都是低于实际经济增速的，这一实践可以称之为留有余地的最优策略”，如果按照上述表述，如果后续实际经济增速出现波动，导致MLF利率调整的压力加大，进而可能向存量浮动贷款利率进行传导。 对于增量贷款利率，从具体操作层面看，利率下限已经被取消，根据5 月17日央行发布的《中国人民银行关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，已经明确，取消全国层面首套住房和二套住房商贷利率下限，中国人民银行各省级分行按照因城施策原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据辖区内各城市房地产市场形势及当地政府调控要求，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平。在这种情况下，增量住房贷款利率的下行空间，往往取决于银行业金融机构综合考虑自身经营状况、客户风险状况等因素后的释放空间。 3.目前对于楼市是否存在配置机会？ 现阶段如何看待楼市的配置机会，需要注意到住宅是涵盖消费与投资两重属性的商品，其基础属性是作为消费品（耐用消费品），附加属性则是投资品，在此基础上根据住宅不同的属性予以差别化对待。 如果将住宅看作消费品来进行配置，通过购买住宅寻求基本居住功能，比较适合采用收入与支出两个维度的比较进行判断，尤其是自身收入与购房成本（本金+贷款）之间，能否在中长期具有比较稳定的关系，收入水平能否覆盖因为购房产生的各类成本，这就需要考虑两个维度，第一个维度，是对自身收入水平的稳定性和方向如何判断，第二个维度，是对购房相关支出的稳定性和方向如何判断，购房成本与租房成本之间的相互比较。是否购房需要结合自身收入水平和购房支出形成判断。 如果将住宅看作投资品来进行配置，那需要比较投资收益水平，有一个很简单的指标是租金房价比（该套住宅如果出租在一年中产生的租金与住宅总价的比值），需要注意的是，在资产价格上行的阶段，租金房价比这一指标或许不一定适用，但现阶段大的背景是资产价格有回落压力，通过将租金房价比这一指标与其他资产的收益率进行横向比较，可以作为一个参考标尺。 另外，在楼市配置过程中可能产生的加杠杆行为，背后的逻辑，就是对未来一段时间的收入，在当期预支，是否加杠杆取决于对未来收入预期 的稳定性，如果稳定性偏强，那加杠杆的空间就会相对偏大；如果稳定性偏弱，那现阶段加杠杆后，有可能会面临未来现金流被扰动的压力。 4.目前房地产成交量是否已经触底？ 房地产成交包括新房和二手房两个维度，从新房成交来看，可以算一个大帐，第一，根据国家统计局公布的《中国人口普查年鉴-2020》显示，中国家庭户人均居住面积达到4
