24Q1点评：广告算法更新驱动收入利润超预期

买入（维持） 广告算法更新驱动收入利润超预期 ——哔哩哔哩（9626.HK）24Q1点评 公司研究|季报点评哔哩哔哩-W09626.HK 股价（2024年05月24日）106.3港元 目标价格154.08港元 52周最高价/最低价151.3/67.8港元 总股本/流通H股（万股）42,126/33,755 H股市值（百万港币）44,780 总收入：24Q1达56.6亿（yoy+11.74%，qoq-10.78%），广告和直播助推公司主要增长。24Q1毛利率达28.3%（yoy+6.56%，qoq+2.20%）。24Q1销售费用为 9.3亿（yoy+5.33%，qoq-17.63%），管理费用为5.3亿（yoy-6.98%，qoq+3.88%），研发费用为9.7亿（yoy-6.00%，qoq-27.29%）。24Q1Non-gaap归母净利润达-4.4亿（yoy-57.25%，qoq-20.84%），实现持续减亏。24Q1Non- gaap营业利润为-5.1亿，我们预期24Q3non-gaap营业利润有望转正。 广告:24Q1达16.7亿（yoy+31.20%,qoq-13.51%）。广告收入占整体收入比例由去年同期25%提升至29%，有效带动公司毛利润的提升。供给端：DAU增长叠加混排等新技术手段带来VV和adload提升。需求端：游戏内容供给增长带来需求增长，汽车/数码/家具家电需精细决策的品类，以及网络服务/教育/金融等依赖线上转 化的品类有较大的增速。我们预期Q2收入达20亿（yoy+28%,qoq+21%）. 直播&VAS：24Q1达25亿（yoy+17.28%，qoq-11.49%）。其中直播收入是增值服务收入增长的主要驱动力，23Q1主要涉及到疫情放开基数较低，因此同比有较高增长。大会员收入保持稳定。我们预期Q2收入达26亿（yoy+15%，qoq+5%） 游戏：24Q1达9.8亿（yoy-13.15%，qoq-2.39%）。主要归因于某些传统游戏的收入减少。Q2预计有三款产品上线：二次元策略战棋《物华弥新》（4.19），策略类游戏《三国：谋定天下》（6.13），卡牌类游戏《炽焰天穹》（6.30）。预计新 产品于24Q2开始贡献增量。我们预期Q2收入达9.3亿（yoy+5%，qoq-5%）。 公司商业化路径清晰，广告受益于垂直领域精细化运营增长亮眼。直播业务持续对up主和用户进行转化，增长优于行业水平。新游戏预期于Q2上线开始贡献增量。我们预计公司24~26年收入分别为257/287/308亿元（原预测值为260/287/310亿元，因下调衍生品和其他业务测算下调收入预测），根据可比公司24年调整后平均PS均值2.3x，给予目标价154.08HKD（139.62CNY），汇率HKD/CNY=0.91，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长不及预期；成本管控不及预期风险 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -17.6 8.14 31.8 -23.25 相对表现% -12.77 -0.04 20.54 -20.6 恒生指数% -4.83 8.18 11.26 -2.65 报告发布日期2024年05月26日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,899 22,528 25,711 28,680 30,771 同比增长(%) 12.98% 2.87% 14.13% 11.55% 7.29% 营业利润(百万元) -8,358 -5,064 -1,396 73 533 同比增长(%) 30.00% -39.41% -72.43% -105.20% 634.27% 归属母公司净利润(百万元) -7,497 -4,822 -1,404 71 525 同比增长(%) 10.43% -35.68% -70.88% -105.06% 639.41% 每股收益（元） -17.80 -11.45 -3.33 0.17 1.25 毛利率(%) 17.58% 24.16% 32.64% 34.98% 36.47% 净利率(%) -34.23% -21.41% -5.46% 0.25% 1.71% 净资产收益率(%) -40.59% -32.55% -10.26% 0.55% 3.94% 市盈率（倍） -6 -9 -32 631 85 市净率（倍） 3 3 3 3 3 混排等新算法推动广告业务增长：——哔哩哔哩（9626.HK）24Q1业绩前瞻 内容和商业化潜力充沛，期待新游上线流水贡献：——哔哩哔哩23Q2财报点评 暑期旺季可期，多元社区商业化生态稳固：——哔哩哔哩23Q1点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2024-04-18 2023-08-22 2023-06-11 表1：盈利预测 单位：百万/% 24Q1A 24Q2E 24Q3E 24Q4E 24E 25E 26E 营业收入 5,665 6,071 6,542 7,433 25,711 28,680 30,771 yoy 11.74% 14.45% 12.70% 17.07% 14.13% 11.55% 7.29% 营业成本 4,059 4,257 4,216 4,787 17,319 18,648 19,550 毛利 1,605 1,814 2,326 2,646 8,391 10,032 11,221 毛利率% 28.34% 29.88% 35.56% 35.60% 32.64% 34.98% 36.47% 销售费用 927 935 942 996 3,800 3,843 4,123 一般行政费用 532 534 510 505 2,082 2,331 2,503 研发费用 1,066 1,327 965 965 3,906 3,786 4,062 营业利润 -819 -621 -121 163 -1,396 73 533 营业利润率% -14.45% -10.22% -1.84% 2.20% -5.43% 0.25% 1.73% GAAP归母净利润 -749 -683 -149 177 -1,404 71 525 Non-GAAP归母净利润 -440 -384 142 458 -224 1,302 1,836 数据来源：东方证券研究所 表2：可比公司估值表（截至2024.5.24收盘价，汇率HKD/CNY=0.91） 代码 证券简称 总市值 （亿） 收入 P/S 24E 25E 24E 25E 1024.HK 快手 2,238.38 1285 1447 1.7 1.5 9999.HK 网易 4,154.09 1145 1267 3.6 3.3 0700.HK 腾讯控股 32,334.85 6681 7325 4.8 4.4 9898.HK 微博 151.75 127 134 1.2 1.1 3690.HK 美团 6,602.17 3277 3821 2.0 1.7 9888.HK 百度 2,500.46 1417 1519 1.8 1.6 调整后平均2.32.0 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 10,173 7,192 5,151 5,384 6,655 营业总收入 21,899 22,528 25,711 28,680 30,771 应收款项合计 4,317 3,368 3,844 4,288 4,601 主营业务收入 21,899 22,528 25,711 28,680 30,771 存货 437 186 189 204 213 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 109 113 119 125 131 营业总支出 30,257 27,592 27,107 28,608 30,238 流动资产合计 24,453 18,727 17,170 17,868 19,467 营业成本 18,050 17,086 17,319 18,648 19,550 固定资产净值 1,227 715 506 421 386 营业开支 12,207 10,506 9,788 9,960 10,688 权益性投资 1,923 1,863 1,863 1,863 1,863 营业利润 -8,358 -5,064 -1,396 73 533 其他长期投资 3,728 2,504 2,629 2,761 2,899 净利息支出 -30 -378 -393 -391 -391 商誉及无形资产 7,052 6,353 7,543 7,926 7,924 权益性投资损益 0 0 0 0 0 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 924 -46 -413 -393 -398 其他非流动资产 3,448 2,998 3,148 3,305 3,471 非经常项目前利润 -7,404 -4,733 -1,416 71 526 非流动资产合计 17,378 14,432 15,689 16,275 16,542 非经常项目损益 0 0 0 0 0 资产合计 41,831 33,159 32,859 34,143 36,009 除税前利润 -7,404 -4,733 -1,416 71 526 应交税金 316 345 363 381 400 所得税 104 79 6 0 -2 短期借贷及长期借贷到期部分 6,621 7,456 8,201 9,021 9,924 少数股东损益 -11 11 -17 1 3 其他流动负债 5,864 5,969 6,267 6,581 6,910 持续经营净利润 -7,497 -4,822 -1,404 71 525 流动负债合计 17,093 18,104 19,160 20,301 21,560 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 8,683 1 1 1 1 净利润 -7,497 -4,822 -1,404 71 525 其他非流动负债 814 650 716 787 866 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 9,498 651 716 788 866 归属普通股东净利润 -7,497 -4,822 -1,404 71 525 负债合计 26,591 18,755 19,876 21,089 22,426 EPS（摊薄） -17.80 -11.45 -3.33 0.17 1.25 归属母公司股东权益 15,238 14,392 12,988 13,059 13,584 少数股东权益 2 12 -5 -4 -1 主要财务比率 所有者权益合计 15,240 14,404 12,983 13,054 13,583 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 41,831 33,1