2023年报与2024年一季报点评：经营仍有压力，静待边际改善

核心观点 经营仍有压力，静待边际改善 ————桃李面包2023年报与2024年一季报点评 事件：公司发布2023年年报及一季报，公司23年实现营收67.59亿元/yoy+1.1%，归母净利润5.74亿元/yoy-10.3%，扣非净利润5.5亿元/yoy-12.3%。公司24Q1实现营收14亿元 /yoy-5.2%，归母净利润1.15亿元/yoy-17.0%，扣非净利润1.1亿元/yoy-16.5%。 需求仍有压力，静待边际改善。1）分产品看，公司23年面包及糕点实现营收65.3亿元 /yoy+0.64%，月饼实现营收1.5亿元/yoy+6.92%，粽子实现营收0.2亿元/yoy+27.82%；2） 分地区看，23年公司东北实现营收28.3亿元/yoy-2.3%，华东实现营收21.0亿元/yoy+6.6%， 华北实现营收15.2亿元/yoy+0.0%，西南实现营收7.6亿元/yoy-3.0%，华南实现营收4.6亿元 /yoy-14.6%，西北实现营收4.4亿元/yoy+1.3%，华中实现营收2.1亿元/yoy+2.0%；3）公司 24Q1营收yoy-5.2%，需求端仍有压力。 23年费用率保持平稳，毛利率承压带动盈利能力承压。1）毛利率看，公司23年毛利率22.8%，同比-1.2pct，毛利率同比承压主因部分原料价格上涨以及部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高；2）公司23年销售/管理/研发/财务费用率8.1%/2.0%/0.5%/0.4%，同比+0.0/+0.1/+0.0/+0.2pct，费用率保持平稳；3）公司23年归母净利率8.5%，同比-1.1pct；4）公司24Q1归母净利率8.23%/同比-1.17pct，其中24Q1毛利率同比-0.83pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.12/+0.21/+0.05/+0.26pct。 24年经营计划看，产能端公司将持续推进全国生产基地布局，广西桃李、长春桃李等生产基地建设稳步推进；产品端公司将持续丰富产品线，满足市场多样化需求；销售端进一步加快战略性区域销售网络的建设。公司24年预算目标收入yoy+5.00%，净利润yoy+5.04%，定调稳 健，静待经营拐点。 公司研究|动态跟踪桃李面包603866.SH 买入（维持） 股价（2024年05月24日） 6.2元 目标价格 6.46元 52周最高价/最低价 10.62/5.51元 总股本/流通A股（万股） 159,972/159,972 A股市值（百万元） 9,918 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年05月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.63 5.98 -8.44 -41.1 相对表现% -3.55 3.71 -11.64 -34.42 沪深300% -2.08 2.27 3.2 -6.68 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 盈利预测与投资建议 公司经营仍有压力，我们下调公司收入及毛利率预测，调整公司2024-26年EPS预测为0.38/0.43/0.48元（调整前24/25年为0.48/0.57元），使用可比公司估值法，给予24年17倍估值，对应目标价6.46元，维持"买入"评级。 风险提示 需求修复不及预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期，成本波动等 23H1收入利润承压，静待23H2改善：— —桃李面包23年中报点评 22年经营承压，23年改善可期：——桃李 面包2022年报点评 营收增速保持稳健，新市场持续放量：— —桃李面包2022年中报点评 2023-09-10 2023-03-27 2022-08-15 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,686 6,759 7,128 7,566 8,044 同比增长(%) 5.5% 1.1% 5.5% 6.1% 6.3% 营业利润(百万元) 812 733 772 872 987 同比增长(%) -16.2% -9.7% 5.3% 13.0% 13.2% 归属母公司净利润(百万元) 640 574 604 681 770 同比增长(%) -16.2% -10.3% 5.2% 12.8% 13.0% 每股收益（元） 0.40 0.36 0.38 0.43 0.48 毛利率(%) 23.98% 22.79% 22.5% 23.0% 23.4% 净利率(%) 9.6% 8.5% 8.5% 9.0% 9.6% 净资产收益率(%) 12.8% 11.4% 11.5% 12.2% 12.8% 市盈率 15.5 17.3 16.4 14.6 12.9 市净率 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司经营仍有压力，我们下调公司收入及毛利率预测，调整公司2024-26年EPS预测为0.38/0.43/0.48元（调整前24/25年为0.48/0.57元），使用可比公司估值法，给予24年17倍估值，对应目标价6.46元，维持"买入"评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2024/5/24 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 绝味食品 603517 19.38 0.56 1.21 1.44 1.62 34.89 16.08 13.46 11.99 安琪酵母 600298 30.72 1.46 1.58 1.84 2.13 21.01 19.40 16.73 14.40 安井食品 603345 93.85 5.04 5.83 6.79 7.67 18.62 16.10 13.81 12.23 巴比食品 605338 16.41 0.85 0.97 1.12 1.28 19.21 16.88 14.63 12.79 立高食品 300973 35.25 0.43 1.69 2.14 2.55 81.75 20.81 16.48 13.84 调整后平均 17.00 15.00 13.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 需求修复不及预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期，成本波动等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 279 174 507 744 1,052 营业收入 6,686 6,759 7,128 7,566 8,044 应收票据、账款及款项融资 502 478 504 535 568 营业成本 5,083 5,219 5,521 5,830 6,161 预付账款 31 28 30 31 33 销售费用 543 549 535 551 569 存货 202 169 179 189 199 管理费用 131 138 146 155 165 其他 437 114 116 119 122 研发费用 32 34 29 30 32 流动资产合计 1,451 962 1,335 1,617 1,974 财务费用 11 26 67 64 61 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 11 1 1 1 1 固定资产 2,762 3,656 3,876 4,044 4,180 公允价值变动收益 8 2 9 9 9 在建工程 1,133 763 673 632 622 投资净收益 (26) 5 (6) (6) (6) 无形资产 370 407 398 388 379 其他 (46) (66) (61) (66) (72) 其他 906 1,259 1,110 1,122 1,112 营业利润 812 733 772 872 987 非流动资产合计 5,171 6,085 6,057 6,187 6,293 营业外收入 17 19 18 18 18 资产总计 6,622 7,048 7,392 7,804 8,268 营业外支出 13 10 9 9 9 短期借款 101 53 53 53 53 利润总额 816 742 781 881 996 应付票据及应付账款 539 544 575 608 642 所得税 176 168 177 200 226 其他 400 655 655 656 656 净利润 640 574 604 681 770 流动负债合计 1,040 1,252 1,284 1,316 1,351 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 300 662 662 662 662 归属于母公司净利润 640 574 604 681 770 应付债券 199 0 0 0 0 每股收益（元） 0.40 0.36 0.38 0.43 0.48 其他 57 46 43 44 44 非流动负债合计 556 709 706 706 707 主要财务比率 负债合计 1,596 1,960 1,989 2,022 2,058 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 1,333 1,600 1,600 1,600 1,600 营业收入 5.5% 1.1% 5.5% 6.1% 6.3% 资本公积 1,369 1,389 1,389 1,389 1,389 营业利润 -16.2% -9.7% 5.3% 13.0% 13.2% 留存收益 2,324 2,098 2,414 2,792 3,221 归属于母公司净利润 -16.2% -10.3% 5.2% 12.8% 13.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,026 5,087 5,403 5,781 6,210 毛利率 24.0% 22.8% 22.5% 23.0% 23.4% 负债和股东权益总计 6,622 7,048 7,392 7,804 8,268 净利率 9.6% 8.5% 8.5% 9.0% 9.6% ROE 12.8% 11.4% 11.5% 12.2% 12.8% 现金流量表 ROIC 12.0% 9.9% 10.2% 10.8% 11.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 640 574 604 681 770 资产负债率 24.1% 27.8% 26.9% 25.9% 24.9% 折旧摊销 144 202 264 289 314 净负债率 6.8% 18.5% 11.2% 6.4% 1.0% 财务费用 11 26 67 64 61 流动比率 1.40 0.77 1.04 1.23 1.46 投资损失 26 (5) 6 6 6 速动比率 1.20 0.63 0.90 1.09 1.31 营运资金变动 56 (6) (10) (15) (17) 营运能力 其它 189 20 112 (45) (22) 应收账款周转率 12.9 13.1 13.9 13.9 13.9 经营活动现金流 1,066 811 1,043 981 1,112 存货周转率 27.1 28.1 31.8 31.8 31.8 资本支出 (653) (735) (359) (381) (404) 总资产周转率 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 长期投资 (242) (229) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (25) 162 3 3 3 每股收益 0.40 0.36 0.38 0.43 0.48