2023年报及2024年一季报点评：盈利稳步提升，静待主业修复

公司研究 证券研究报告 造纸Ⅲ2024年05月10日 博汇纸业（600966）2023年报及2024年一季报点评 盈利稳步提升，静待主业修复 推荐维持） 目标价：7.7元 当前价：6.01元 华创证券研究所 证券分析师：秦一超邮箱：qinyichao@hcyjs.com执业编号：S0360520100002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)133,684.43 已上市流通股(万股)133,684.43 总市值(亿元)80.34 流通市值(亿元)80.34 资产负债率(%)71.11 每股净资产(元)5.06 12个月内最高/最低价6.99/4.52 市场表现对比图(近12个月) 2023-05-10~2024-05-09 10% -3% -16%23/05 -29% 23/07 23/1023/1224/0224/05 博汇纸业 沪深300 相关研究报告 《博汇纸业（600966）2023年中报点评：Q2利润转正，盈利有望持续向上》 2023-08-31 《博汇纸业（600966）跟踪分析报告：浆价拐点显现，白卡供需格局或迎优化》 2022-12-28 《博汇纸业（600966）2022年中报点评：销量驱动营收增长，盈利环比改善》 2022-09-02 事项： 公司发布2023年报及2024年一季报，23年，公司实现收入186.9亿元（同比 +1.8%），归母净利润1.8亿元（同比-20.3%），扣非归母净利润1.2亿元（同比 -45.4%）。24Q1，公司实现收入44.0亿元（同比+5.7%），归母净利润1.0亿元 （同比+120.2%），扣非归母净利润0.9亿元（同比+117.3%）。 评论： 文化纸产能集中释放，下游需求逐步回暖。1）白卡纸：23年实现营收119.4亿元，同比-8.9%，量价分别同比+9.5%/-16.8%。其中，社卡和食品卡受益于下游客户包装升级需求，销量明显回升；烟卡23年上半年客户去库明显，下半 年市场逐渐回归正轨；而铜卡则在会展行业恢复和出口增长的助力下实现了稳步修复。2）文化纸：23年实现营收42.5亿元，同比+105.9%，量价分别同比 +124.9%/-8.4%。文化纸需求相对稳定，23年公司新增产能顺利爬坡，24Q2文化纸销售旺季，预计教辅教材、党建材料等需求仍能提供稳定支撑。3）箱板纸：23年实现营收18.3亿元，同比-11.2%，量价分别同比+7.2%/-17.1%。4）石膏护面纸：23年实现营收4.7亿元，同比-10.7%，量价分别同比+4.9%/-14.9% 盈利能力修复，费用控制良好。1）23年，行业白卡纸产能集中投放，供应增加导致价格承压，白卡纸毛利率-2.7pcts至10.9%；而纸浆成本下降，带动文化纸、箱板纸和石膏护面纸等产品盈利能力迎来改善，毛利率分别 +4.9/+2.6/+2.1pcts至12.5%/5.2%/15.2%；综合影响下，公司毛利率下滑0.8pcts至10.8%。费用端，销售/管理/财务费用率分别为1.0%/3.0%/2.4%，同比+0.3/-0.04/+0.6pcts，基本保持平稳。因此，公司23年实现归母净利率1.0%，同比- 0.3pcts。2）24Q1，公司实现毛利率13.3%，同比+17.9pcts/环比-3.8pcts；费用端，销售/管理/财务费用率分别为1.1%/3.3%/2.1%，同比-0.1/-0.5/-1.3pcts。整体来看，公司24Q1实现归母净利率2.3%，同比扭亏为盈。 产品设计差异化，逐步完善产能布局。公司加快推进80万吨高档特种纸板扩建项目，生产全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等；同时开发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯、高档餐盘卡纸、护眼纸、东 方书纸、纯质纸等新型纸品，差异化产品矩阵逐渐完善。成本端，公司将充分利用大股东“林浆纸一体化”原料优势，以缓解木浆、木片等大宗原料成本波动风险，有望实现盈利能力稳步提升。 投资建议：公司是白卡纸行业龙头，经营稳健；看好新产能投放后，市场份额或进一步提升。考虑到白卡纸行业新增产能压力仍大，下调盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润6.54/9.57/12.33亿元（24/25年前值为 12.67/15.04亿元），对应当前股价PE为12/8/7倍。采用DCF估值法，给予公司目标价7.7元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：原料成本大幅波动，市场竞争加剧等。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 18,693 21,350 23,569 25,801 同比增速(%) 1.8% 14.2% 10.4% 9.5% 归母净利润(百万) 182 654 957 1,233 同比增速(%) -20.3% 259.8% 46.3% 28.9% 每股盈利(元) 0.14 0.49 0.72 0.92 市盈率(倍) 44 12 8 7 市净率(倍) 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年5月9日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,427 3,460 2,852 2,728 营业总收入 18,693 21,350 23,569 25,801 应收票据 0 0 0 0 营业成本 16,668 18,544 20,231 21,992 应收账款 1,047 991 1,106 1,261 税金及附加 68 90 102 109 预付账款 268 442 418 406 销售费用 180 206 227 249 存货 2,496 3,137 3,622 4,004 管理费用 558 637 703 770 合同资产 0 0 0 0 研发费用 718 821 906 992 其他流动资产 1,047 1,393 1,467 1,658 财务费用 447 384 368 328 流动资产合计 8,284 9,422 9,465 10,057 信用减值损失 -7 -7 -7 -7 其他长期投资 168 168 168 168 资产减值损失 -6 -6 -6 -6 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -1 -1 -1 -1 固定资产 10,875 12,393 13,811 15,135 投资收益 -29 -29 -29 -29 在建工程 2,059 2,083 2,106 2,130 其他收益 201 154 154 154 无形资产 324 311 310 315 营业利润 255 810 1,174 1,505 其他非流动资产 465 479 494 509 营业外收入 27 11 11 11 非流动资产合计 13,891 15,434 16,889 18,257 营业外支出 63 32 32 32 资产合计22,176 24,856 26,354 28,314 利润总额 219 789 1,152 1,483 短期借款4,829 4,759 4,688 4,618 所得税 37 135 195 250 应付票据 2,554 3,484 3,496 3,710 净利润 182 654 957 1,233 应付账款 2,944 3,514 3,882 4,298 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 182 654 957 1,233 合同负债 549 626 692 757 NOPLAT 552 973 1,263 1,506 其他应付款 96 96 96 96 EPS(摊薄)（元） 0.14 0.49 0.72 0.92 一年内到期的非流动负债1,513 1,513 1,513 1,513 其他流动负债 230 330 398 461 主要财务比率 流动负债合计 12,716 14,322 14,765 15,454 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 1,754 2,210 2,439 2,669 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 1.8% 14.2% 10.4% 9.5% 其他非流动负债 1,037 1,037 1,037 1,037 EBIT增长率 21.9% 76.1% 29.7% 19.1% 非流动负债合计 2,791 3,247 3,476 3,706 归母净利润增长率 -20.3% 259.8% 46.3% 28.9% 负债合计 15,507 17,569 18,241 19,159 获利能力 归属母公司所有者权益 6,669 7,287 8,113 9,155 毛利率 10.8% 13.1% 14.2% 14.8% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 1.0% 3.1% 4.1% 4.8% 所有者权益合计 6,669 7,287 8,113 9,155 ROE 2.7% 9.0% 11.8% 13.5% 负债和股东权益 22,176 24,856 26,354 28,314 ROIC 4.6% 7.4% 9.0% 10.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 69.9% 70.7% 69.2% 67.7% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 137.0% 130.6% 119.3% 107.5% 经营活动现金流2,119 2,392 2,073 2,585 流动比率 0.7 0.7 0.6 0.7 现金收益1,359 1,791 2,180 2,512 速动比率 0.5 0.4 0.4 0.4 存货影响 1,232 -641 -485 -382 营运能力 经营性应收影响 -242 -112 -85 -137 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 经营性应付影响 -679 1,500 380 630 应收账款周转天数 18 17 16 17 其他影响 448 -145 83 -39 应付账款周转天数 71 63 66 67 投资活动现金流 -272 -2,295 -2,309 -2,319 存货周转天数 67 55 60 62 资本支出 -615 -2,281 -2,295 -2,304每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 0.14 0.49 0.72 0.92 其他长期资产变化342 -14 -15 -16 每股经营现金流 1.58 1.79 1.55 1.93 融资活动现金流-1,280 -65 -370 -390 每股净资产 4.99 5.45 6.07 6.85 借款增加 -174 385 159 159估值比率 股利及利息支付 -406 -499 -550 -573 P/E 44 12 8 7 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -700 49 21 24 EV/EBITDA 12 8 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 轻工纺服组团队介绍 研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销