以“高端性价比”突围，重回百亿初露峥嵘

三只松鼠（300783） 证券研究报告·公司深度研究·休闲食品 以“高端性价比”突围，重回百亿初露峥嵘2024年05月24日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7293 7115 10202 13791 17697 同比（%） (25.35) (2.45) 43.40 35.17 28.33 归母净利润（百万元） 129.40 219.79 404.72 561.83 731.84 同比（%） (68.52) 69.85 84.14 38.82 30.26 EPS-最新摊薄（元/股） 0.32 0.55 1.01 1.40 1.83 P/E（现价&最新摊薄） 73.60 43.33 23.53 16.95 13.01 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师罗頔影 执业证书：S0600523080002 luody@dwzq.com.cn 股价走势 三只松鼠沪深300 投资要点 线上领跑的国民零食品牌，“高端性价比”战略引领公司走出困境。三只松鼠创立于2012年，早期借助电商渠道红利快速成长为国民零食品牌。创始人、董事长章燎源系公司实控人，直接持有公司40%以上股份， 公司股权结构和核心管理层双稳定。2019-2022年传统货架电商渠道流量受到冲击，叠加外部疫情，零食线下渠道的重大变革，公司线上线下业务均遭遇挫折，收入出现连续下滑。2022年以来，公司痛定思痛，确立以高端性价比战略引领变革，2023年为改革首年，线下模式重塑，抖音继续放量扭转线上颓势，供应链大幅优化，2024Q1礼盒旺销进一步助推业绩显著改善，单季度营收增长超过90%，净利率处高水位。 “高端性价比”战略旨在提高全链路效率，为消费者提供质高价优的全品类商品。“高端性价比”强调以新市场需求为导向、以消费者为核心，通过对整个产业链和关键要素的深度整合和优化，实现“链路更短、工 具更先进、组织更协同”。在此基础上，该策略旨在降低交易的全链路总成本，同时提升产品品质，增强产品的差异化，并通过更实惠的价格吸引消费者。本质上，这是一个涵盖从原料采集、制造到产品交付的全产业链深度融合的高效率运作模式，能显著提升生产经营效率。 多措并举为战略转型保驾护航。1）以“品销合一”为核心，强化管理组织协同。品销合一指聚焦“产品、市场、渠道”三个关键环节高度平衡，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，公司精细化管理加强。2）坚持“一品一链”，做强大单品。公司坚持以坚果为核心，实现“一品一链”，选取核心坚果大单品进行原料直采、自主 生产，同时加快品类扩展与上新。自主生产制造能帮助公司降本增效，提升利润率。3）以“抖+N”赋能全渠道。公司在线上通过抖音渠道短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，线下聚焦分销业 务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局，实现全渠道布局。 线下重塑，抖音接力线上，增长轨迹和盈利预期都将改善。零食线下渠道已经深度变革，对供应链提出新的更高要求，松鼠推出的“优质供应链+社区零食店（类量贩）+分销”将顺应趋势；同时线上流量转向，抖音内容电商崛起，公司已经强力布局，电商增长轨迹已经得到扭转，保 持线上第一品牌同时向线下赋能。 盈利预测与投资评级：公司提出高端性价比战略下经营拐点已现。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为102/138/177亿元，分别同比增长43%/35%/28%，预计归母净利润4.05/5.62/7.32亿元，同比 +84%/+39%/+30%，EPS分别为1.01/1.40/1.83元，对应PE分别为24x、17x、13x，公司2024年对应PEG为0.3，公司已走出经营困境，业绩向好，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动。 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023/5/242023/9/222024/1/212024/5/21 市场数据 收盘价(元)23.75 一年最低/最高价14.68/27.53 市净率(倍)3.37 流通A股市值(百万元)6,640.40 总市值(百万元)9,523.75 基础数据 每股净资产(元,LF)7.05 资产负债率(%,LF)40.99 总股本(百万股)401.00 流通A股(百万股)279.60 相关研究 《三只松鼠(300783)：高基数下短期波动，疫情导致业绩承压》 2020-08-22 《三只松鼠(300783)：线上线下协同发展，份额优先利润承压》 2020-03-02 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.发展历程：横空出世，线上领跑4 1.1.电商起家，深耕坚果品类铸就国民零食大品牌4 1.2.股权结构清晰稳定，管理团队运营和创新经验丰富5 1.3.营收止跌盈利修复，困境反转逻辑已现7 2.以“高端性价比”突围，重回百亿初露峥嵘8 3.多措并举为战略转型保驾护航10 3.1.管理协同，“品销合一”做强组织10 3.2.坚持“一品一链”，从0到1推进自主制造11 3.3.线上线下共同发力，构建全渠道销售体系13 3.3.1.线上：持续推进“抖+N”战略，新兴电商平台快速起量14 3.3.2.线下：聚焦区域化深度分销，打造全新社区零食店16 3.4.子品牌定位“儿童高端健康零食”，加快IP周边等多元化布局19 4.盈利预测20 5.风险提示21 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构情况（截至2024Q1末）5 图3：2024年公司股票期权激励计划及员工持股计划6 图4：公司管理层简介7 图5：2016-2024Q1营业总收入及增速7 图6：2016-2024Q1归母净利润及增速7 图7：2016-2024Q1毛利率及归母净利率8 图8：2016-2024Q1各项费用率8 图9：高端性价比经营模式8 图10：三只松鼠部分产品与同行业公司产品价格对比（2024年5月17日）9 图11：公司高管任职时间10 图12：2019-2023年公司各部门人员数量变化10 图13：2019-2023年公司销售人员数量变化及yoy10 图14：近�年公司销售费用率及职工薪酬占比11 图15：近�年管理费用率及工资、奖励福利占比11 图16：近�年三只松鼠各品类产品收入占比11 图17：三只松鼠部分新品图片12 图18：公司自有工厂生产情况12 图19：公司原料采购端来源和合作品牌图示13 图20：三只松鼠云仓图片13 图21：渠道的定义和构成14 图22：公司历年分渠道营收占比情况14 图23：2020-2023年第三方电商平台收入（单位：亿元）15 图24：2020-2023年第三方电商平台收入yoy15 图25：三只松鼠抖音直播间及官方旗舰店15 图26：三只松鼠达人分销16 图27：三只松鼠在抖音全域拿下多个“第一”16 图28：公司形成了区域分销为核心的分销体系17 图29：公司新分销业务营收及yoy17 图30：原有门店（投食店、联盟店）和社区零食店数量18 图31：原有门店和社区零食店收入（亿元）18 图32：三只松鼠社区零食店18 图33：三只松鼠社区零食店内部陈列18 图34：三只松鼠拟推出全新店型矩阵18 图35：小鹿蓝蓝营业收入及yoy19 图36：小鹿蓝蓝动画19 图37：三只松鼠主要业务收入拆分预测20 表1：可比公司估值对比（估值日2024/5/23）21 3/23 东吴证券研究所 1.发展历程：横空出世，线上领跑 1.1.电商起家，深耕坚果品类铸就国民零食大品牌 三只松鼠创立于2012年，借助互联网销售模式创新，实现了规模的快速拓展，构建起全国化的品牌认知及强大的品牌势能，形成了线上线下全渠道销售体系。公司经过10余年发展后，逐渐成为我国休闲食品品牌电商行业的先行者和领导者。具体来看，我们可以将公司的发展历程分为三个阶段： 1）2012-2019：抢抓电商发展机遇，开辟线上休闲食品新赛道。在品牌于2012年创立之后，三只松鼠迅速通过天猫、京东等互联网平台开展自有品牌休闲食品的销售，并借助对业务模式及产品组合的探索和创新，建立了重度垂直的休闲食品研发、采购、检 测、分装及以互联网渠道为核心的经营模式。产品方面，公司坚持坚果品类引领，持续拓宽产品矩阵，形成了覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食�大主要门类的休闲食品组合，并在各个细分门类逐渐奠定了领先优势。品牌方面，公司坚持IP化、人格化的差异化策略，持续增强消费者的粘性和忠诚度，实现了较强的品牌号召力，逐渐成为休闲食品品牌电商行业的先行者和领导者。 2）2020-2022：传统电商增长乏力，线下渠道持续调整。随着直播电商平台如抖音、快手的异军突起，传统电商平台的红利持续下降，公司的线上营收遭到拖累。公司于2020年起着重推进线下渠道优化，持续加强联盟小店、线下投食店布局，但受疫情等外部环境因素影响，线下门店业务表现不佳，公司于2022年起逐步收紧门店业务。这一阶段 公司线上线下营收均出现一定幅度下滑，并在2019年后再未迈过营收百亿大关。 3）2023至今：明确“高端性价比”战略转型，困境反转逻辑已现。2022年底，公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，进行深度变革调整。线上方面，积极调整电商运营策略，拓展线上直播电商平台业务，贯彻“品销合一”；分销方面，持续聚焦区域经销，逐步从中度分销转向终端的精细化管理；线下方面，借助全国化的品牌影响力、坚果核心品类优势和全品类开发的供应链能力，升级打造自有品牌零食专业店。同时坚持以优质渠道牵引供应链变革，串联一二三产，自主投资建设每日坚果、夏威夷果等示范工厂，逐步构建“全品类+全渠道”经营能力。 4/23 东吴证券研究所 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网、公开资料、东吴证券研究所 1.2.股权结构清晰稳定，管理团队运营和创新经验丰富 公司股权结构清晰稳定，实控人持股集中。截至2024Q1末，公司董事长、实际控制人章燎源直接持有公司40.37%的股份，同时通过燎原投资间接持股。LTGROWTH为今日资本旗下基金，持有公司6.51%的股份。NICEGROWTHLIMITED为IDG旗下基金，持有公司5.00%的股份。安徽松果投资管理中心和2021年事业合伙人持股计划均为员工持股平台，分别持有1.03%和0.96%的公司股份。 图2：公司股权结构情况（截至2024Q1末） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 双重股权激励彰显发展信心。2024年公司陆续发布股权激励计划和员工持股计划。计划对96名核心骨干授予243.86万份公司股票期权，并以此96人为对象开展员工持 股计划，总金额不超过2379.78万元、拟持有标的股票数量不超过198.15万股。双重股权激励表明了三只松鼠在高端性价比策略牵引下的发展信心，有利于充分调动员工骨干的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力。 5/23 图3：2024年公司股票期权激励计划及员工持股计划 2024年股票期权激励计划 基本内容 授予数量 243.86万份（约占公布日公司股本总额的0.61%）其中，首次授予股票期权221.86万份，预留22.00万份 授予对象 核心骨干96人 授予价格 24.02元/份 行权期 业绩考核目标A(公司层面行权比例100%) 业绩考核目标B(公司层面行权比例80%) 首次授予的股票期权及2024年9月30日(含)前预留授予的股票期权 第一个行权期 2024年，公司含税营业收入达到115亿元 2024年，公司净利润达到4亿元 第二个行权期 2025年，公司含税营业收入达到150亿元 2025年，公司净利润达到4亿元 第三个行权期 2026年，公