俊鸟与凤凰同飞，AI+助力果链龙头再出发

老牌果链龙头，内生外延纵横拓展。立讯精密成立于2004年，以电脑连接器起家，通过内生外延实现“零部件-模组-整机”产业链纵向整合，产品从电脑、手机、可穿戴等消费电子逐步向汽车、通讯等领域拓展。公司与苹果深度绑定，大客户业务品类拓展+份额提升，模组&整机业务成为消费电子核心驱动力；汽车电子领域公司逐步从线束连接器拓展至新能源/智能网联/智能驾舱等，持续强化Tier1定位；通讯领域公司秉持“核心零部件+系统级产品”战略，覆盖戴尔/思科/浪潮/H等头部客户。消费电子基本盘稳健增长，汽车电子和通讯贡献新成长，2023年公司实现归母净利润109.53亿元，2017-23年CAGR达36.5%，2024年中报指引强化全年增长确定性，24Q2预计实现归母净利润27.6-29.7亿元，中值28.6亿元，yoy+22.5%。 AI端侧应用爆发前夕，苹果AI蓄势待发。AI手机、AI PC等AI终端发展趋势明确，2月底彭博社透露苹果取消电动车开发计划，转而加码AI研发。1）苹果AI布局：从Core ML架构到Ajax框架、Ferret多模态大模型，再到2024年初的300亿参数MM1多模态大模型、创新端侧模型ReALM和开源端侧模型OpenELM，苹果AI大模型研发持续推进； 硬件方面苹果也已做好相应准备 ，A /M 系列芯片均采用CPU+GPU+NPU架构，A17 Pro NPU算力已提升至35TOPS，M4系列芯片将主打AI功能，NPU算力高达38TOPS；外部赋能方面，2010年以来苹果收购了30+家AI初创公司赋能AI发展，此外，苹果或将引入OpenAI、谷歌等第三方大模型以快速强化终端AI能力。2）苹果AI应用预测：苹果或将于6月10日-14日WWDC2024推出iOS18，或升级Siri、相册、Spotlight、Pages、Keynote、iCloud等原生应用AI功能，推出AI应用商店以提供专门的AI应用，此外，在Sora大模型等驱动下，AI+Vision Pro具备较大想象空间。 大客户业务成长确定性强，AI赋能中长期成长。公司深度绑定北美大客户，在零部件、模组和整机方面合作深入且多维布局，业务成长确定性高。伴随大客户未来在AI方面加大投入，立讯有望受益AI终端量价齐升，甚至在服务器、电连接、光连接等方面获得更多业务机会。 1）AI赋能终端提振销量：终端AI带来的生产力提升是刺激用户需求的关键，AI表现直接影响终端销量，苹果具备完备的终端产品线以及芯片、OS、应用的全栈能力，在AI领域亦持续布局，叠加外部AI合作赋能，有望带动多个产品线销量增长，立讯作为其多个产品线的整机和零组件核心供应商，有望长期受益。 2）AI带动产品价值量提升：伴随云端AI向端侧AI延伸发展，硬件端如芯片算力/内存/散热/声学/电池等都将迎来升级变化，从而推高零部件&整机价值量，立讯作为消费电子龙头有望充分受益。 3）AI浪潮下通讯业务有望获得更多业务机会：AI浪潮下全球算力基础设施需求增长，将为立讯带来更多业务机会，包括服务器ODM代工、电连接（高速连接器+铜缆）、光连接（光模块+AOC）、散热（风冷/液冷）等，此外，大客户全球IOS用户数20亿+，每年设备销量3亿部+，若后续全部接入AI，对云端训练和端侧推理的算力需求将会持续增长，带来的AI业务机会将非常可观。 12.8%/16.4%/9.1%； 实现归母净利润137/174/192亿元 ， 同比增长25.3%/27.1%/9.8%，对应PE分别为17.0/13.4/12.2倍，2024年可比公司平均PE为19.9倍，公司估值低于行业平均估值，且考虑到公司大客户业务成长确定性高，以及大客户布局AI带来潜在业务机遇，通讯&汽车业务亦有望持续增长，维持“买入”投资评级。 风险提示事件：终端需求不及预期，大客户AI发展不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 一、老牌果链龙头，内生外延横纵拓展 老牌果链龙头，内生外延纵横拓展。公司以电脑连接器起家，通过内生外延实现“零部件-模组-整机”产业链纵向整合，产品从电脑、手机、可穿戴等消费电子逐步向汽车、通讯等领域拓展。 1）2004-2011年：以电脑连接器业务为主。公司成立于2004年，在电脑连接器市场占据领先地位，2010年于深交所成功上市后，通过收购昆山联滔切入苹果iPad连接线供应链。 2）2012-2016年：消费电子零部件能力拓展。2012年拓展FPC、天线等产品线，2013年开始供应苹果Lighting线，之后通过收购宣德、募投扩产等强化Type-C布局，这一阶段核心在于拓展消费电子零部件制造能力圈，同时深化与苹果的合作，为后续模组和整机业务拓展奠定基础。此外，在汽车线束/连接器领域，公司布局逐见成效。 3）2017年至今：深度绑定苹果，汽车&通讯布局长远。苹果业务品类拓展+份额提升，模组&整机业务成为消费电子核心驱动力；持续强化汽车零部件能力并明确Tier1定位，通讯领域则从连接器天线等拓展至热管理、整机等，打造公司中长期成长曲线。 图表1：公司发展历程 图表2：公司募投项目梳理 消费电子基本盘稳健增长，汽车电子和通讯贡献新成长。 1）消费电子：公司深耕消费电子领域多年，从最初的电脑逐步拓展至智能手机、TWS耳机、智能手表/手环、XR等终端，实现从零部件、模块到整机的平台化布局。2023年公司消费电子营收2046.8亿元，yoy+7.2%，营收占比88.3%。 2）汽车电子：公司逐步从线束连接器拓展至新能源、智能网联、智能驾舱等领域，2022年与奇瑞搭建ODM造车平台，2023年与广汽设立合资公司，持续强化Tier 1定位，汽车电子业务成长潜力可期。2023年公司汽车电子营收92.5亿元，yoy+50.5%，占比4.0%。 3）通讯：公司2012年收购科尔通布局通讯业务，之后拓展了电连接、光连接、射频、热管理和工业连接等产品系列，制定了“核心零部件+系统级产品”双驱协同发展战略，覆盖戴尔、思科、浪潮、H等海内外头部客户，有望持续受益5G、AI发展。2023年公司通讯业务营收145.4亿元，yoy+13.3%，占比6.3%。 图表3：公司消费电子、汽车、通讯产品矩阵 公司全球化布局持续深化。2016-2020年公司先后设立并增资越南、印度子公司，目前在全球拥有110多个成熟生产基地和16个研发中心，业务据点遍布全球，就近服务客户、提升产品成本优势的同时，高效聚集全球人才资源，为开拓高端市场、高效服务客户提供支持。 图表4：公司全球化布局 图表5：公司越南、印度子公司设立/增资情况 董事长从业经验丰富，公司股权结构稳定集中。公司董事长王来春女士从业经验丰富，1988年起在富士康线装事业部工作近10年，1997年离开富士康自主创业，1999年与王来胜先生共同购买立讯有限股权，并于2004年创立立讯精密。王来春女士和王来胜先生为兄妹关系，是公司实控人，共同持有公司38.37%股权，股权结构稳定集中。 图表6：公司股权结构（截至2024/05/23） 整机&模组业务推动公司营收规模快速扩张。2017年开始公司进入快速发展阶段，先后开拓耳机、手表等大客户整机产品线，并表立铠带来TopModule等增量，公司营收由2017年的228.3亿元增长至2023年的2319.1亿元，CAGR高达47.2%，24Q1营收524.1亿元，同比+4.9%。从营收结构看，消费电子仍为核心收入来源，占比90%左右，其中第一大客户占整体营收约75%，通讯、汽车占比在6%和4%左右。 图表7：公司营收变化 图表8：公司营收结构变化 产品结构变化影响毛利率，期间费用率下行。1）毛利率：2007-2018年公司整体毛利率稳定在20%左右，2019-2020年毛利率相对低的整机代工营收占比提升导致毛利率小幅下滑，2021年毛利率下滑5.8pct至12.3%，主因立铠并表影响，2023年毛利率11.6%，环比-0.6pct。分业务看，汽车毛利率相对稳定，消费电子由于向整机组装、模组延伸，毛利率中枢均有所下行，2023年通讯业务毛利率有所回升，主因低毛利OEM业务占比下降。2）期间费用率：2017年起规模效应逐步显现，公司期间费用率逐年下降，2023年期间费用率下降至6.5%。 图表9：公司整体毛利率及各业务毛利率变化 图表10：期间费用率变化 利润稳步增长，ROE整体趋势向上。2021年立铠开发投入较大叠加产品毛利率低，拖累公司整体盈利能力，伴随良率爬坡和资源有效整合，2022年开始贡献利润增量，2023年公司实现归母净利润109.53亿元，2017-23年CAGR达36.5%，24Q1归母净利润24.7亿元，yoy+22.5%，根据公司发布的2024年中报预告，24Q2预计实现归母净利润27.6-29.7亿元，中值28.6亿元，yoy+22.5%，扣非归母净利润26.1-28.9亿元，中值27.5亿元，yoy+15.4%。从盈利能力来看，公司拓展整机和模组业务后净利率有所下行，但总资产周转率和权益乘数有所提升，驱动公司ROE从2016年的10.3%提升至2020年的25.7%，其中，总资产周转率相应从0.85提升至1.55，背后得益于公司整机+模组+零部件高效协同，以及与大客户深度绑定带来更强回款能力，整体运营效率和盈利质量随之提升。 图表11：公司归母净利润变化 图表12：公司ROE杜邦拆解 二、AI端侧应用爆发前夕，苹果AI蓄势待发 2.1AI终端发展趋势明确 国内外巨头布局AI手机端侧推理能力。初期的手机AI应用主要借助云端推理能力，无需消耗本地算力，考虑到数据处理的安全性和及时性，以及端侧应用的商用潜力，国内外巨头积极推进AI手机端侧推理能力布局。23年5月谷歌发布PaLM2大模型，其中轻量级Gecko模型可在移动设备端运行，23年6月高通推出混合AI架构，在云端和边缘终端之间分配并协调AI工作负载。23H2华为、小米、OPPO、vivo、三星、荣耀等相继公布大模型进展，并将大模型嵌入旗舰机型，支持AI修图、智能搜索、通话实时翻译等本地AI功能。手机AI芯片方面，高通骁龙8 Gen 3、天玑9300芯片均支持端侧百亿参数大模型，为安卓AI手机提供强大性能支持。 图表13：手机AI大模型布局 三类厂商积极推动AI+PC：1）芯片厂商：英特尔、高通、AMD、英伟达等持续推出高算力芯片，支持AI PC算力要求和本地运行大模型；相比于x86芯片，ARM芯片功耗、散热、AI处理能力更优秀，未来WOA平台（Windows On ARM，目前高通与微软独家合作）有望引入更多玩家；2） 第三方应用厂商：包括微软等 ，微软有望于24H2更新Windows操作系统，以更好支持PC的AI功能运行，下一代Windows 12系统有望引入AI驱动的Windows Shell核心组件，并通过“高级副驾”Copilot AI助手进行增强。这一助手能够在后台持续运行，以增强搜索、快速启动应用或者工作流程、理解上下文等功能；3）品牌厂商，联想、惠普、戴尔、华硕、宏碁、荣耀、微软等PC品牌均在积极布局。 图表14：芯片、应用、品牌厂商AIPC布局 2.2苹果AI布局：大模型研发+硬件支持+第三方合作 苹果加码AI研发。2月28日，彭博社称苹果在一次内部会议上决定取消自动驾驶电动汽车的开发计划，汽车团队有近2000名员工，部分员工将转到苹果AI部门。苹果已将AI视为其内部极其重要的研发方向，资源开始向AI部门倾斜，24年初库克在业绩会表示将于今年公布苹果AI的重要进展。 从Core ML到OpenELM，苹果持续推进AI大模型研发。 1）Core ML架构：2017年苹果发布Core ML，CoreML旨在将预先训练的AI模型部署到苹果设备的各种应用程序中。2018年苹果在Core ML基础上添加了Create ML，无需编码即可创建简单ML模型。2023年苹果再次对Core ML进行更新：C