中硼硅产品加速放量，业绩稳步增长

山东药玻(600529.SH)/建筑材料&医药生物 元指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,187 4,982 5,807 6,475 7,151 增长率yoy% 8.1% 19.0% 16.5% 11.5% 10.5% 740519070002净利润（百万元） 618 776 1,020 1,207 1,383 zts.com.cn增长率yoy%4.6%25.5%31.4%18.4%14.5% 每股收益（元） 0.93 1.17 1.54 1.82 2.08 每股现金流量 0.38 1.58 1.73 2.05 2.28 净资产收益率 9% 10% 12% 13% 13% zts.com.cnP/E 29.1 29.0 17.6 14.9 13.0 P/B 2.6 2.4 2.1 1.9 1.7 评级：买入（维持） 市场价格：27.07 分析师：孙颖 执业证书编号：S0Email：sunying@ 中硼硅产品加速放量，业绩稳步增长 证券研究报告/公司点评2024年5月23日 公司盈利预测及估值 研究助理：刘铭政 Email：liumz01@ 基本状况 总股本(百万股)664 流通股本(百万股)664 市价(元)27.07 市值(百万元)17,964 流通市值(百万元)17,964 股价与行业-市场走势对比 山东药玻 沪深300 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 0% -5% -10% -15% -20% 相关报告 【公司点评】产品结构升级放量Q3 盈利稳步增长（20231023） 【公司深度】行业龙头厚积薄发，中硼硅升级续写成长（20230702） 备注：股价截取至2024年5月23日 投资要点 事件一：4月22日晚公司发布23年年报，全年实现营收49.8亿元，同比+19.0%；归母 净利7.8亿元，同比+25.5%；扣非净利7.4亿元，同比+23.1%。23Q4营收13.1亿元，同比+9.2%；归母净利1.6亿元，同比+30.8%；扣非归母净利1.5亿元，同比+24.7%。 事件二：公司发布24年一季报，24Q1实现营收12.7亿元，同比+2.5%；归母净利2.2 亿元，同比+32.6%；扣非归母净利2.1亿元，同比+36.1%。 中硼硅升级贡献收入增量，出口表现亮眼。2023年公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞、铝塑盖铝塑瓶产品营收同比分别+29.4%、+29.1%、+18.1%、 +24.4%、+12.7%、-2.7%；分区域看，全年公司境内及海外营收分别同比+17.1%、 +26.4%，我们预计公司主要产品模制瓶及棕色瓶营收快速增长主要受益集采推动单价较高的中硼硅产品升级放量，以及公司海外市场的积极开拓。分季度来看，公司23Q1-24Q1营收单季同比增速分别为+18.7%、+26.9%、+23.6%、+9.2%、+2.5%，我们预计23Q4收入增速放缓主要受上期高基数影响，24Q1营收增速放缓主要受非主业包装及贸易子公司营收季节性波动影响。 23Q4费用计提造成阶段性影响，24Q1盈利提升明显。23年公司玻璃瓶产品模制瓶、 棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶产品分别实现毛利率39.2%、23.8%、-1.7%、5.7%，分别同 比-0.6pcts、+3.0pcts、-11.2pcts、-2.0pcts，其中主营泛模制类（模制瓶、棕色瓶）产品因中硼硅升级及出口景气，在优异竞争格局下保持较高盈利水平；而泛管制类 （管制瓶、安瓿瓶）产品因竞争加剧，盈利水平出现下滑。分季度看，23Q1-24Q1公司单季综合毛利率分别为23.7%、30.3%、30.7%、27.5%、30.6%，我们预计23Q4单季环比下降预计主要受成本波动及修理费用计提影响。2023年公司全年期间费用率8.8%，同比+0.4pcts；净利率15.6%，同比+0.8pct。进入24Q1，公司中硼硅模制瓶加速放量，叠加原料成本下降，综合毛利率同环比分别+6.9pcts、+3.1pcts，盈利改善明显。由于激励基金的计提，24Q1公司期间费用率同比+1.5pcts至8.9%；实现净利率17.4%，同比+4.0pct。 现金流改善明显，营运水平有所提升。23年公司实现经营活动现金净流10.5亿，较上 年同期的2.5亿大幅改善；全年收现比0.95，同比+0.06；净现比1.35，同比+0.94。营运能力方面，23年全年公司存货周转率3.2次，同比+0.2次；应收账款周转率5.41次，同比+0.3次，营运水平均有所提升，反映经营质量的整体提高。 投资建议：公司模制瓶龙头地位稳固，充分受益产品升级实现稳健成长，叠加成本中 枢下移，盈利弹性释放可期。我们预计公司24-26年实现营收58.1/64.8/71.5亿（原24- 25年55.4/63.1亿），预计实现归母净利10.2/12.1/13.8亿（原24-25年9.6/11.3亿），对应当前股价PE为18/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加 剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：公司2017-24Q1营业收入情况（亿元）图表2：公司2017-24Q1归母净利润情况（亿元） 营业收入（亿元）同比归母净利润（亿元）同比 605040 34.3 38.8 41. 49 9876 5.6 5.9 6.2 7.8 30 23.3 25.9 29.9 54 3.6 4.6 20 3 2.6 10 21 0 0 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表3：公司2017-24Q1毛利率及净利率图表4：公司2018-24Q1期间费用率水平 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 36.0%36.9% 32.2% 33.6% 29.6% 30.6% 26.8%28.0% 13.9% 15.3%16.5%15.3%14.8%15.6%17.4% 11.3% 201720182019202020212022202324Q1 期间费用率销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 16.8%17.2% 12.2% 10.3% 8.4% 8.8% 8.9% 20182019202020212022202324Q1 20% 15% 10% 5% 0% -5% 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表5：公司2017-24Q1经营现金流净额（亿元）图表6：公司2017-24Q1末资产负债率 经营活动产生现金流量净额（亿元）同比 10.5 7.5 6.0 5.7 4.1 4.7 2.5 3.0 12350% 300% 10 250% 8200% 150% 6 100% 450% 0% 2 -50% 0-100% 201720182019202020212022202324Q1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资产负债率 27.1% 22.2%23.7% 25.2%24.3% 20.7%19.1%19.1% 201720182019202020212022202324Q1 来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所 图表7：盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 20 货币资金 1,466 2,337 3,404 4,632 营业收入 4,982 5,807 6,475 应收票据 676 788 879 971 营业成本 3,585 3,983 4,362 应收账款 970 1,130 1,260 1,392 税金及附加 47 55 6 预付账款 69 76 84 91 销售费用 148 172 存货 1,055 1,171 1,283 1,402 管理费用 188 219 合同资产 0 0 0 0 研发费用 138 161 其他流动资产 1,310 1,325 1,337 1,349 财务费用 -36 -2 流动资产合计 5,546 6,828 8,246 9,837 信用减值损失 -11 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -42 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 23 固定资产 2,995 2,800 2,638 2,506 投资收益 1 在建工程 462 462 462 462 其他收益 无形资产 254 251 257 249 营业利润 其他非流动资产 63 63 63 63 营业外收入 非流动资产合计 3,773 3,576 3,420 3,279 营业外支出 资产合计 9,319 10,404 11,666 13,117 利润总额 短期借款 2 2 3 3 所得税 应付票据 628 698 764 835 净利润 应付账款 766 850 931 1,018 少数股东损 预收款项 0 0 0 0 归属母公 合同负债 62 72 80 89 NOPLAT 其他应付款 121 121 121 121 EPS 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 149 172 194 218 流动负债合计 1,727 1,915 2,093 2,283 长期借款 0 10 20 30 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 58 58 58 5 非流动负债合计 58 68 78 负债合计 1,784 1,982 2,170 归属母公司所有者权益 7,535 8,421 9,496 少数股东权益 0 0 0 所有者权益合计 7,535 8,421 9, 负债和股东权益 9,319 10,404 1 现金流量表会计年度 2023 20 经营活动现金流 1,048 现金收益 1,065 存货影响 15 经营性应收影响 - 经营性应付影响其他影响投资活动现金流资本支出股权投资其他长期资产融资活动现借款增加股利及股东 来源：wind，中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整