配用电设备老牌龙头，扬帆出海再创辉煌

老牌配用电龙头，海外市场厚积薄发。公司是国内老牌的配用电设备龙头，多年来深耕网内市场，2013年布局海外市场，以智能电表产品先后打入中东、欧洲、非洲、拉美等区域市场，深化本土化战略，海外收入迎来高速增长。23年配用电业务国内/海外分别实现收入64.8/19.6亿元，同比+25%/20%，公司网内配电设备份额领先，复用海外电表客户渠道优势实现中东、欧洲市场配电业务0-1的突破，内部管理增效+产品持续降本+优质市场提份额，23年综合毛利率显著提升同比+6.12pct，未来配用电板块盈利能力有望保持稳中有增。康复医疗业务着眼未来，聚焦康复连锁，形成配用电业务及医疗业务双轮驱动，我们预计公司23-26年收入/归母净利润CAGR分别为+24%/+23%。 海外用电一马当先，配电业务乘势破局。1）海外用电方面，公司立足本土化战略，先后建立巴西、印尼、波兰工厂，布局德国和墨西哥工厂。 用电业务已覆盖欧洲15国市场，并在巴西、印尼等发展中国家开拓AMI系统解决方案业务，受益于发达国家第二代智能电表升级替换需求+发展中国家智能电表渗透率提升，我们预计海外用电业务收入23-26年有望实现CAGR超30%；2）海外配电方面，公司率先在沙特实现小型环网柜的市场突破，欧洲配电市场布局多年，通过复用电表客户渠道快速切入配电市场，24年4月首次中标希腊电力公司配电变压器项目，后续有望实现欧洲多个国家0-1的突破，高壁垒+低渗透率+认证周期久+客户重质不重价，我们预计公司海外配电业务收入23-26年有望实现CAGR在+50~100%的高增长。 国内配用电基本盘稳固，积极拓展新能源大客户增量市场。1）国内用电方面，公司是国内智能电表龙头企业，21-23年市场份额维持在前五的水平。国内智能电表十年替换周期到来，我们预计公司23-26年国内用电业务收入有望实现CAGR为+5~10%；2）国内配电方面，公司是国内配电变压器龙头，23年电网招标金额均列第一，内部持续降本大幅提高产品毛利率，24年配网投资增速企稳回升拉动网内配电稳健增长，网外新能源市场份额持续提升，参与五大六小发电集团升压产品集采，我们预计公司23-26年国内配电业务有望实现收入CAGR为+25~30%。 康复医疗千亿市场，连锁扩张模式行稳致远。公司医疗服务依托于奥克斯医疗集团，立足华东市场，加快进军华中市场、继续开拓华南、西南市场。公司实行连锁扩张策略，形成“体外培育—赢利点—收购—扩建”模式，我们预计公司23-26年康复医疗业务有望实现收入CAGR为+25~30%。 盈利预测与投资评级：公司是国内配用电设备龙头，海外市场高景气贡献业绩高增弹性。 我们预计公司24-26年归母净利润分别为23.7/28.7/35.8亿元，同比+25%/+21%/+25%，对应PE分别为20/16/13倍。考虑到公司深耕欧洲高端市场，配电业务在欧洲实现0-1打开远期成长空间，给予2024年30倍PE，目标价50.4元，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期、海外政策的风险、竞争加剧。 符合预期》 2023-10-26 1.老牌电表龙头，配用电&医疗双主业发展 国内电表龙头企业，配用电&医疗双主业发展。三星医疗前身为宁波三星仪表有限公司，于2007年整体改制为宁波三星电气股份有限公司，并于2011年上市。公司是智能配用电整体解决方案提供商，产品涵盖智能电表、变压器、箱式变电站、开关柜、充电桩、光伏逆变器等电能设备，成为国内电表龙头企业并加快全球化布局，推动配电业务出海。2015年起，公司收购宁波明州医院，向医疗服务业转型发展，后续陆续收购及自建十余家康复医院，持续巩固公司在康复医疗领域的领先优势。 图1：三星医疗发展历程 股权结构集中稳定，子公司各司其职。截至2024年3月31日，郑坚江分别通过直接持有三星医疗12.71%股份以及通过奥克斯集团间接持股27.57%，合计持股40.28%，为公司实际控制人。公司最大的股东为奥克斯集团，共持有公司32.43%的股份，公司股权相对集中稳定。公司依托宁波明州医疗集团有限公司，实现康复医疗专科连锁的医院布局和连锁扩张。 图2：三星医疗股权结构（截至2024年3月31日） 股权激励计划提振员工信心，助力公司长远发展。公司上市以来先后推出5期股权激励，并对医疗服务业务、智能配用电业务分别设立2022-2024年的增长目标，彰显公司发展信心。根据最新持股计划，公司以2022年为基准，设定2024年、2025年、2026年智能配用电扣非净利润增长率不低于123%、190%、277%，充分激励核心人员。 图3：公司股权激励方案梳理 充分重视股东回报，长期稳定派息。上市以来，三星医疗长期稳定派息，近年来股利支付率基本维持在50%以上，2020-2023年股息率分别为5.26%，1.96%，2.60%，3.17%。 公司上市以来现金分红11次，累计现金分红35.73亿元，现金分红比例维持较高水平，充分重视股东回报。 图4：公司分红比例情况 图5：公司股息率情况 营收稳健增长，盈利能力持续提升。2020-2021年受疫情影响，营收增速有所下滑，利润承压；2022年电表海外市场扩大，康复医疗通过自建并购协同，营收/利润增速恢复至同增30%/37%。2023年随着智能配用电业务海外出口进一步放量叠加医疗服务整体经营管理持续提升，实现营收/利润同增26%/101%。 图6：公司营业收入情况（亿元） 图7：公司归母净利润情况（亿元） 公司主营业务主要由智能配用电板块及医疗业板块组成，双主业共同驱动。1）智能配用电板块：公司电表业务起家，深耕行业三十年，配用电业务占比维持在70%以上。 2021年受原材料涨价影响，电表业务毛利率有所下降，2022年随着国内外需求同步提升及原料价格回归，营收及毛利率同比提升显著。2）医疗业板块：明州医疗集团2002年便涉足医疗产业，至今已深耕20余载。随着内部管理流程优化及效率提升，2021年医疗板块进入快速扩张期，新城市、新医院的建设及开业加速。 图8：公司主营业务营收情况（亿元） 图9：公司主营业务毛利率情况（%） 海外持续高景气，毛利率高位稳定。公司海外主要为电表业务，自1993年获得电表出口许可后持续布局海外业务，近年乘全球智能电网改造需求东风，业绩实现大幅增长。2021年受疫情影响，交付受阻，短期承压。但2022年海外收入同比+52%，同时2023年海外累计订单45.25亿元，同比+42.93%，高景气度延续。公司海外毛利率整体稳定在30%左右，略高于国内，预计随着外资竞争对手供给持续紧张，毛利率维稳。 图10：公司分地区营收情况（亿元） 图11：公司分地区毛利率情况（%） 费用率稳定微降，规模增长带动利润释放。2021年后公司期间费用率维持下降趋势，同时利润率提升显著，主要系：1）海内外配用电业务快速增长叠加康复医院并表增加带动规模效应进一步显现，费用逐渐摊薄；2）原材料价格及海运运费回落带动利润率回升。 图12：公司期间费用率情况（%） 图13：公司销售利润率情况（%） 2.海外市场披荆斩棘，用电硕果初现，配电静待花开 2.1.电力设备需求全球“四分天下”，沙特电网建设如火如荼 全球电网资本开支3000亿美元，美欧升级替换需求带动增速。根据IEA数据，2015-2022年全球电网的资本开支总量稳定在3000亿美元左右，结构上中国、美国、欧洲和其他区域“四分天下”。中国/美国/欧洲/其他区域（新兴经济体为主）电网投资额15-22年CAGR分别为1%/6%/3%/-5%。中国投资增长用于增量扩张（应对可再生能源转型），而美欧更多用于升级和替换，发展中国家表现存在差异，公用事业的财政预算、高昂的资本成本等是阻碍。 图14：全球电网资本开支“四分天下”（亿美元） 海外通常“重配电、轻输电”，欧洲配电偏好更强（分布式能源多），根据eurelectric，欧洲电力系统由60%低压+37%中压+3%高压线路组成（中压在1-36kV）。从美国电力公司CAPEX合计的投向来看，输电/配电投资分别34%/38%用于强化电网柔性和技术升级的一些投资，29%/27%用于电网扩容，34%/30%用于存量设备替代。 图15：美国电力公司CAPEX结构（亿美元） 图16：2022年欧洲五国电网CAPEX结构（亿美元） 部分发达国家电网年限较久，进入替换周期。1）美国大部分电网建于20世纪60-70年代，70%以上的输电系统已经超25年；2）根据欧盟电网行动计划，欧洲40%的配电网使用年限已超过40年，随着智能化需求以及设备老化问题加剧，发达国家已进入替换周期。 图17：欧美等发达国家电网年限较久，进入替代周期 电网目前或已成为全球新能源并网的最大瓶颈。并网前：对电网容量和老旧程度的担忧影响后续审核容量。根据IEA，截至22年底至少有3000GW的可再生能源项目排队申请并网，其中1500GW处于后期阶段，其中500GW已签订并网协议、1000GW处于审查阶段。根据BloombergNEF数据显示，截至2022年底，英国、西班牙、意大利、法国四国排队并网的风电和光伏项目容量高达596GW，这相当于现有光伏和风电装机容量的两倍，以及其2030年目标的85%。并网后：电网拥塞增加系统成本，海外电力运营商投资收益率下降，或削减后续可再生能源项目（限于多数发达国家，其电力公司非纵向一体化且垄断运行，而是靠市场化运作）。且许多发电项目或因为拥堵而导致商业模型恶化，开发商可能取消申报计划（通常是其最后选项）。随着新能源并网需求增加，全球电网建设有望加速。 图18：电网已经成为可再生能源并网的重大瓶颈 图19：2022年欧洲四国待并网新能源规模（GW） 海外电网建设周期长、电力设备产能严重不足。根据IEA数据，海外低压配电线路建设周期平均需要2年，大容量的输电网络建设周期也要10年以上，建设周期持续性强。变压器作为电网建设的核心装备，大容量变压器的平均供货周期也长达4年，因此我们认为，海外电力设备的产能面临严重不足的问题。供需紧张的环境下订单外溢，中国企业有望受益。 图20：海外电力设备供货周期长、电网建设周期久（年） 沙特努力成为区域电力互联枢纽，力争打造中东地区最先进的输变电网络。2011年，沙特与阿联酋之间实现电网互联，并与埃及研究两国间架设3GW输电线路，以利用用电高峰差错峰用电。自2000年以来，沙特电网长度拓展约8.4万千米，连接了1.3万余个城市和乡村。截至2019年，沙特境内共有1093个输电站和3465个变压器，装机容量达42.4万MVA。为更好应对城市和经济活动增长对电力的需求，沙特电力公司正采取五年发展计划增强输电容量，未来拟继续增加2.3万千米输电线和259个输电站，并积极研发智能电网，力争打造中东地区最先进的输变电网络。 沙特近年来电力市场规模稳步增长。预计到2024年将达到87.81GW，2029年将达到116.41GW，CAGR为5.80%。从中期来看，能源来源日益多样化（从石油和天然气到太阳能、风能和生物能源等清洁能源）和政府的支持性政策等因素将推动沙特阿拉伯电力市场的发展。 图21：沙特阿拉伯电力市场规模（GW） 沙特积极推动传统能源向清洁能源转型，制定发展目标并推出多项政策。2016年沙特发布“2030愿景”，计划提高新能源在沙特整体能源结构的占比。2017年沙特启动国家可再生能源计划（NREP），目标是到2030年实现新能源发电装机58.7GW，构成发电装机总量的50%，其中光伏发电装机量占新能源之首达40GW。2021年沙特先后提出“绿色沙特倡议”和“绿色中东倡议”，承诺到2030年实现每年减少2.78亿吨碳排放，到2060年实现温室气体“净零排放”。目前沙特正在公共和私营部门实施80多项举措，投资额超过1880亿美元，以建设更加可持续的未来。 国网中标沙特智能电表项目，带动中国企业出海。2019年国网所属中电装备中标沙特智能电表项目11亿美