三星医疗：国内配用电龙头，受益电力设备出海大趋势

国内电表龙头，积极布局配电业务，同时拓展医疗服务作为第二主业。公司前身为1986年的龙观乡钟表零件厂，1993年成为电表龙头并获得出口资格，2001年成立奥克斯高科技进军配电领域，2015年收购了控股股东旗下的宁波明州医院，拓展医疗服务业务。目前公司在国内电表、网内配电产品等领域份额领先，医疗业务聚焦康复医疗，已打造成为知名民营医院品牌。 （1）电表业务： 国内：深耕30余年，市场份额领先。公司1991年创立“三星”品牌，自主研发生产电表，并在至今的三十多年时间始终保持电表行业领先地位，目前在电网的市占率中名列第一，约为4%。预期后续伴随智能电表新标准的推出，龙头份额有望进一步提升。 海外：营销渠道全球布局+落地海外制造基地，加速海外业务扩张。公司在巴西、印尼、波兰等设立生产基地，在瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁等设立销售公司，2015年以来，海外订单/收入持续高增，同时深耕高壁垒的欧洲市场，并成为在欧洲覆盖国家数量最多的中国厂家，未来有望进一步受益海外智能电表渗透率提升。 （2）配电业务： 国内：电网中标领先，积极拓展网外市场。公司优势产品为配电变压器，在电网配电设备招标中，综合市占率排名榜首。此外，公司积极拓展网外客户，近年来逐步获得大唐、华电、中国绿发、广州发展、中广核等大型能源央国企的订单，实现配电业务快速发展。 海外：公司积极布局配电产品出口，依托电表出海的成熟经验，以及复用电表海外销售渠道，公司配电产品出海进程有望加速；目前小型环网柜已中标中东市场项目，将实现大批量应用。 （3）医疗业务： 我国康复医疗起步较晚，康复医疗资源供给相对滞后，从2021年开始，政策开始对于康复医疗进行护航，未来有望伴随医疗服务业的转型发展而实现快速增长。公司已摸索出行之有效的单店模型，积累了丰富的连锁复制经验，目前已形成拓展准入、康复投资、人才招聘3大标准化模块，为后续医院经营成功提供保证。 盈利预测： 我们预计2023-2025年公司营业总收入分别为116.12/145.48/181.29亿元，同比增27.63%/25.29%/24.61%； 风险提示： 海外智能电表渗透率提升速度不及预期；配电业务 海外拓展不及预期；行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 1电表&配电行业龙头，积极拓展医疗业务 国内电表龙头，积极布局配电业务，同时拓展医疗服务作为第二主业。公司前身为1986年的龙观乡钟表零件厂，1991年正式创立“三星”品牌，自主研发生产电能表，1993年成为电表龙头并获得出口资格；2001年奥克斯高科技成立，集团基于电表业务延伸，正式进军配电领域，2008年整体改制为宁波三星电气股份有限公司，2011年正式上市；2015年，上市公司收购了控股股东旗下的宁波明州医院，拓展医疗服务业务，2021年以来随着康复医疗政策的陆续出台，公司聚焦康复医疗业务。 图表1：公司发展历程 实控人合计控制股权约45%。公司实控人为郑坚江先生，曾任宁波三星仪表厂厂长、三星集团（三星医疗前身）总裁，目前为奥克斯集团有限公司董事长、党委书记，在三星医疗仍保留董事职务，公司日常管理则委托给职业经理人团队，相关管理层也主要是由奥克斯/三星集团内部培养选拔。 图表2：公司股权结构 配用电业务：用电业务板块，主要产品包括智能电表、电箱、通信模块及系统软件等，目前在国南网招标中份额保持领先，同时积极推动出口；配电业务板块，业务主体为奥克斯智能科技，主要产品包括变压器、环网柜、开关柜、变电站等，目前在国南网配电网产品招标中份额同样领先；此外，基于配电变压器业务延伸，公司也布局光伏、风电箱变，积极开拓国内能源央企客户，实现订单、收入的快速增长，此外延伸至逆变器、充电桩等环节，进一步拓展产品体系与营销渠道。 图表3：公司智能配用电业务产品情况 医疗业务围绕康复医疗，进入扩张周期：深耕医疗领域20年+，专业打造连锁康复机构。 明州医疗集团2002年开始涉足医疗产业，2006年宁波明州医院正式营业，2014年成立医疗集团，开展医疗投资、医院运营等业务，2015年聚焦在康复医疗领域，内部积极打造标准化运营体系，布局连锁品牌建设，随着内部管理流程的固化以及效率的提升，2021年开始进入到快速扩张周期，持续推动新城市、新医院的建设、开业。 智能配用电和医疗业务近两年均保持较快增长。2015年随着医疗业务的并表以及配用电业务的增长，公司收入迎来第一个增长高峰，2022年电表出口放量+配电业务增长+康复医院并表数量提升，带动收入端大幅增长30%，2023年上半年海外出口进一步放量，且配电业务伴随国内新能源装机高增实现快速增长，带动收入端同比提升26%。 图表4：公司收入拆分及增长情况（亿元） 伴随收入增长，业绩迎来快速扩张。过去几年各项业务收入大幅提升，而业绩端则是贡献了更高的增速，根据公司发布的2023年年度业绩预告，23年归母净利润中枢为19.1亿元，同比实现翻倍增长，2015年以来归母净利润年化增速达到16%，实现跨越式增长。 图表5：公司营业收入情况及同比增长（%） 图表6：公司归母净利润情况及同比增长（%） 产品结构优化，叠加公司内部积极推进降本增效，带动公司毛利率近两年持续回升；费用端，随着出货规模的增长，对各项费用的摊薄较为明显，带动整体费用率持续下降，进一步提升净利率改善空间。 图表7：公司毛利率、净利率变动情况 图表8：公司费用率变动情况 2电表：国内进入替换周期，海外智能电表渗透率持续提升 2.1国内：智能电表进入替换周期，后续需求预期稳定 电表的发展历史从测量原理角度可以分为四个阶段，分别为感应式、机电一体式、电子式、智能电能表，其中智能电能表基于电子式电表发展而来： 阶段一：感应式电表：我国最初在上世纪50年代开始生产感应式电表，该类型电表利用电磁感应原理，将电流、电压、相位转变为磁力矩，推动铝制圆盘转动，圆盘带动计数器走字，即为最初电表形式； 阶段二：机电一体式电表：80年代末期开始电力电子技术快速发展，我国也正式进入电表发展的第二阶段，机电一体式电表以感应表的电磁系统为工作元件，通过光电传感器完成电能-脉冲的转换，然后经过脉冲信号处理，实现电能测量； 阶段三：电子式电表：前两个阶段，电能的计量仍主要依赖机械式的电磁感应，准确度及精度相对较差，而电子式电表基于电子电路测量方式，准确度高、功耗小、安全性好，1989年4月，国家计量检定规程JJG596--89《电子式电能表（试行）》发布，90年代初国内电子式电表正式研制成功； 阶段四：智能电表：智能电表基于电子式电表的采集方式，但同时承担电能数据的传输、处理任务，主要功能包括：支持预付费和远程管理、支持远程负荷控制、支持双向通信、为未来家庭自动化网络提供数据网关；2009年国网（2009版）智能电表系列企业标准发布，智能电表正式推向市场，并在电网招标中开始放量，截止目前，智能电表的覆盖率接近100%。 图表9：我国电表发展四大阶段 智能电表是新一代智能电网进行终端数据采集的重要设备，承担着原始电能数据采集、计量和传输的任务，是实现信息集成、分析优化和信息展现的基础，从分类角度看，主要分为单相表（A级）、三相表（B\C\D级）两大类，其中单相表主要用于家庭用户，需求量最大，三相表则主要应用于工商业用户。 我国智能电表的快速发展起始于2009年，当年英国首次将具有网络通信功能的电表应用到家庭用户，带来智能电表需求的释放，同年国家电网公布“坚强智能电网”计划，并在2009年下半年制定智能电表的统一标准，明确未来所有采购的电表均为智能电表，拉开国内智能电表发展的序幕。2009年当年智能电表招标超过200万只，2010年提升20倍至约4500万只。 图表10：2009年以来过国内智能电表市场招标情况：万只 从电表周期来看，2009年启动的智能电表周期，规模在2014-15年达到顶峰，国网年招标量超9000万台，后续阶段性回落，2020年由于各种因素导致电表施工安装困难，招标规模回落。 国内电表需求主要为电网集采，国网、南网在每年会进行分批次的采购，以国网为例，2011-16年采购批次分别为5、4、4、4、3、3，此后每年采购批次均在2次，采购额会随着电网预算及安装安排进行调整，除2020年第一批受影响外，其他年度单批次的招标规模通常在80-100亿，单批次规模的高点发生在2023年二批，总金额超140亿元。 图表11：2019-2023国网电能表和用电信息采集项目招标情况：亿元 2024年：国网发布第一批次计量设备招标，招标体量超预期。根据国网电子商务平台，2月23日国网发布《2024年第十五批采购（营销项目第一次计量设备招标采购）》，主要针对电表及采集器等进行招标，合计招标数量为4653万只，规模超出预期，其中针对单相智能表、三相智能表、采集器、采集终端招标规模分别为3828、587、109、129万个。同比来看，总量相较2023年一批次的2650万只大幅提升76%，其中单相智能表提升最多，由1851万只翻倍提升至3828万只，三相智能表由547万提升至587万只。 图表12：各批次国网计量设备招标对比 电表从招标到交付平均看有半年左右的周期，而2023年二批次、2024年一批次均是近年来的招标高峰，这也就意味着2024年全年电表企业的交付都将维持高景气度，国内电表交付业绩有望同比明显提升。此外，根据国网公开的采购安排，2024年将安排3批次智能电表招标，分别在2、7、10月，相较2023年两批次提升明显，电表行业高景气度有望维持。 2.2海外：智能电表渗透率提升拉动出货，国内电表出口持续高增 2.2.1智能电表渗透快速提升，拉动海外电表出货需求 欧洲：智能电表渗透率快速提升，带动需求增长。根据Berg Insight的数据，截止2022年底，欧盟国家智能电表渗透率为56%，相较2021年底的53%实现明显增长。预计2022-2027年欧盟将合计部署1.06亿个智能电表，到2027年渗透率将提升至74%。 各国家未来几年智能电表的需求也将出现分化，英国、法国、德国、波兰等国处在第一代智能电表的安装周期中，而意大利、西班牙、瑞典等国已经进入第二代智能电表的安装进程，相关需求有望在2024-25年迎来明显增长。针对第一代智能电表的替代需求约占欧洲总体出货的30-35%。 图表13：欧洲地区智能电表（燃气表）2021-2027年累计安装量（百万台） 亚太（含中国）：中国、日本进入替换周期，东南亚渗透率将迎来快速提升。根据Berg Insight预测，亚太地区（含中国）智能电表安装总量将由2021年的7.58亿台提升至2027年的11亿台，渗透率也将由59%提升至74%。2021-2027年，亚太地区的智能电表出货量将达到9亿台（包含新增+替换）。 从需求结构上看也会出现明显分化，中国、日本等作为成熟的智能电表市场，未来几年会进入一轮电表替换周期，预计将占到未来几年累计出货量的60%；而南亚、东南亚等国将迎来智能电表渗透率的快速增长，尤其是印度，目标到2026年实现安装2.5亿个智能电表，此外泰国、印尼、菲律宾等国也将迎来快速发展，预计年需求量将实现65-80%的复合增速。 图表14：亚太地区智能电表（燃气表）2021-2027年累计安装量（百万台） 北美：渗透率仍有提升空间，需求温和增长。根据Berg Insight的数据，2021年北美智能电表的渗透率为74%，预计到2027年渗透率将到93~94%，智能电表的年出货量也将由2021年的1070万台快速成长至2027年的1730万台，CAGR 8%，其中2024年预计达到出货量的峰值1840万台，此外随着电动汽车、分布式能源的蓬勃发展，智能电表功能进一步扩展，产品技术也开始迭代，替换需求也在持续增长，替换需求占智能电表总出货量的比重将从2021年的12%提升至2027年的75%。 图表15：北美地区智能电表2021-2027年累计安装量（百万