加速中小企业成长，AI赋能有望拓展企业服务空间

创业黑马（300688） 证券研究报告·公司深度研究·教育 加速中小企业成长，AI赋能有望拓展企业服务空间 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 347.12 271.04 425.00 531.17 673.01 同比（%） 2.13 (21.92) 56.80 24.98 26.70 归母净利润（百万元） (83.31) 9.66 55.25 88.42 132.55 同比（%） (829.20) 111.60 471.73 60.03 49.92 EPS-最新摊薄（元/股） (0.50) 0.06 0.33 0.53 0.79 P/E（现价&最新摊薄） (52.72) 454.48 79.49 49.67 33.13 买入（首次） 2024年05月23日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理晋晨曦 执业证书：S0600122090072 jincx@dwzq.com.cn 股价走势 创业黑马沪深300 关键词：#新产品、新技术、新客户投资要点 赋能中小企业成长，产业资源丰富。创业黑马主要为中小企业提供服务，主营业务包括培训业务、企业服务及AIGC服务。自2008年成立以来，公司以中小企业创始人培训为起点，积累中小企业资源，并基于此拓展企服业务。当前，公司已积累了超过15万家中小企业客户以及众多投 资机构、科研院校、产业龙头等有关合作机构，与全国30余座城市开展合作。 主动收缩低毛利项目，业绩将迎来拐点。2023年，公司实现营业收入 2.7亿元，同比下降21.9%。公司主动收缩毛利较低的财税业务，盈利迎 来拐点，23年归母净利润实现966.4万元，同比扭亏为盈。公司培训业务和企服业务稳步增长，并持续推进AI化升级；截至24Q1，公司签约订单达2.3亿元，同比增长10%以上，发展态势良好。 中小企业数量庞大，AI助力下企服空间有望拓展。基于我国规模庞大的中小企业主体，企业服务具备较大市场。在AI产业发展下，培训及企业服务市场迎来新机遇：1）企业培训市场方面，根据腾讯洞察，2023年企业培训市场达9000亿元。在AI模型能力及应用持续推进的过程 中，AI人才需求应运而生；仅以AI技术培训来看，以传统IT培训市场为参考，2022年该市场规模约为680亿元，AI技术培训潜在空间有望达千亿级。2）科创服务方面，垂类模型可助力材料自动撰写，缩短科技项目申报时间，提高效率；科创服务机构产能有望得到显著提升。 以AI为切入点，G端拓客+B/C端增厚服务，业绩增量可期。2024年1月，公司自研的ToB科创大模型和ToG政企大模型获得华为云、昇腾等技术认证，有望带来业绩增量：1）G端：通过集成服务于华为赋能 云,以及为中小企业数字化转型试点城市提供服务平台建设运营与全套数字化服务，助力中小企业数字化转型工作；基于服务平台，公司中小企业客户覆盖有望得到拓展。2）B端：通过科创垂直行业大模型黑马天启，公司深度服务同行企业及中小企业，提升科创服务效率及产能，公司市占率有望得到提升；此外，公司将基于中小企业需求提供垂类模型+服务业务，增厚企服服务。3）C端：基于原有培训业务，公司升级培训资源，开拓AI培训新方向，将贡献增量。 盈利预测与投资评级：创业黑马积极跟进AI浪潮，加速中小企业AI化进程；同时，公司积极收缩原有毛利较低业务，业绩有望迎来拐点。我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.6/0.9/1.3亿元，对应当前股价PE为79/50/33倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期，客户拓展不及预期，市场竞争风险 56% 46% 36% 26% 16% 6% -4% -14% -24% -34% 2023/5/222023/9/212024/1/212024/5/22 市场数据 收盘价(元)26.24 一年最低/最高价16.43/46.00 市净率(倍)8.20 流通A股市值(百万元)3,723.32 总市值(百万元)4,392.04 基础数据 每股净资产(元,LF)3.20 资产负债率(%,LF)26.91 总股本(百万股)167.38 流通A股(百万股)141.89 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.助力中小企业成长，业绩迎来拐点4 1.1.公司创始人产业资源丰富，业务聚焦中小企业发展4 1.2.业绩扭亏为盈，AI相关业务增长可期5 2.中小企业服务市场具潜力，AI赋能有望拓展服务空间7 2.1.企业服务—潜在服务主体数多，各细分赛道均有较大市场7 2.2.AI产业发展下，企业服务市场将迎来新机遇9 2.2.1.企业培训市场：AI模型能力及应用落地催生人才需求，AI培训具想象空间9 2.2.2.科创服务市场：AI垂类模型将赋能咨询服务，提升服务效率10 3.助力中小企业数字化转型，G端业务有望扩大公司客户池12 4.以AI为切入点，增厚B/C端服务14 4.1.ToC：基于原有客户基础，开拓AI培训新方向15 4.2.ToB：通过垂类大模型深度服务中小企业，将带来业绩增量16 4.2.1.B端科创大模型：AI赋能下，科创服务产能提升有望推动市占率提升16 4.2.2.B端垂类模型服务：基于存量客户，渗透垂类模型产品18 5.盈利预测19 6.风险提示20 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：创业黑马发展历程4 图2：公司营业收入及增速6 图3：公司归母净利润及增速6 图4：公司营收构成（亿元）6 图5：公司毛利率及净利率情况7 图6：公司费用率情况7 图7：2017-2023年全国市场主体及企业主体数量7 图8：2018-2022年中国中小微企业数量7 图9：2016-2025年中国企业培训行业市场规模8 图10：2015-2022年知识产权服务行业规模及增速8 图11：2015-2022年知识产权服务行业从业人员及增速8 图12：企业应用AI的主要目的9 图13：企业应用AI时的主要问题9 图14：2023年1-8月AI人才供需比10 图15：传统IT技能培训市场规模（亿元）10 图16：天启大模型赋能科创服务行业12 图17：赋能云参与主体及各主体分工13 图18：黑马天启科创大模型使用界面17 图19：黑马天启科创大模型使用定价模式17 图20：天启大模型平台解决方案18 表1：公司企服业务主要细分服务内容4 表2：公司AIGC服务业务主要细分服务内容5 表3：各类大模型情况11 表4：科技服务行业分类11 表5：中小企业数字化转型政策14 表6：公司黑马营创始人资源15 表7：科技项目AI辅助撰写系统功能16 表8：公司模型+服务业务收入测算19 表9：创业黑马营收拆分（百万元）19 表10：可比公司估值20 3/22 1.助力中小企业成长，业绩迎来拐点 创业黑马成立于2008年，自成立以来，公司业务从为中小企业创始人服务逐渐拓 展至为为中小企业成长提供综合服务。目前，公司已积累了超过15万家中小企业客户 以及众多投资机构、科研院校、产业龙头等有关合作机构，与全国30余座城市开展合作，是中国创新创业服务领域首家上市公司。 图1：创业黑马发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.1.公司创始人产业资源丰富，业务聚焦中小企业发展 公司创始人牛文文曾就任《中国企业家》杂志总编辑，后创办《创业家》杂志，聚焦中国创始人群体，并成立创始人俱乐部。基于早期在创业者、企业家领域积累的资源，公司在各产业均积累了丰富的创始人资源。公司以创始人培训为起点，聚集中小企业客户，并将业务延伸至中小企业服务领域： 1）企业加速服务（培训业务）：面向国内中小企业及创业创新群体的发展需求，提供创始人培训等服务，帮助企业优化成长路径，提供加速发展解决方案。 2）企业服务：针对中小企业发展周期中所必需的服务内容，公司提供知识产权及 SaaS服务、城市拓展服务、专精特新专项服务、营销服务、投融资咨询等多元化企业服务业务板块。 表1：公司企服业务主要细分服务内容 细分服务具体内容 通过AI大数据在线查询企业工商、商标、专利、版权、政策数据， 知识产权服务 提供IP智能监控、IP智能托管、IP管家、IP产业监控、智能风险检测等功能服务 东吴证券研究所 产业加速服务提供产业加速器产品，该产品融合了公司企业加速服务与知识产权服务等各项企服产品于一体 4/22 城市拓展服务与各地政府签约，汇聚各地区政府的产业政策及政府订单等资源 专精特新综合服务 针对拟申报北交所上市及具有申报国家级专精特新“小巨人”潜力 的中小企业，以政府招商与项目评审、高新与专精特新认定、投资机构优选项目等为切入点，提供“中小企业攀峰成长路径”辅导。通过企业画像分析与资质评估，提供定制化企业专精特新资质升级路径规划及资本辅导服务 东吴证券研究所 营销服务 凭借自身所处的垂直领域，与线下活动资源优势，为中小企业提供 营销服务。 投融资咨询以自建与合作的方式，携手市场专业投资机构，为中小企业提供更广泛和更具针对性的投融资咨询服务。 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3）AIGC服务：分为AI培训、AI企服业务。 AI培训：公司与各个国内外顶尖科技公司及教育公司合作，开发针对创始人的AI 认知培训、针对AI技术人员的资格认证培训、针对大学生的AI职教培训等产品。 AI企业服务：为中小企业、基层政府提供“模型、算力、服务”于一体的AI服务生态。 表2：公司AIGC服务业务主要细分服务内容 模型 基于公司自研的黑马天启科创大模型，为中小企业提供AI申报撰写 科创服务，同时针对各个行业应用场景开发相关垂类模型与应用 细分服务具体内容 算力通过黑马智算中心，为中小企业应用人工智能模型提供算力租赁、云计算等基础设施服务 服务 针对开发、调优、部署人工智能大模型提供全案服务，同时与各地 政府合作，通过人工智能大模型及应用，提供各地中小企业数字化 转型所需要的各类服务。 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.2.业绩扭亏为盈，AI相关业务增长可期 2023年公司实现扭亏为盈，业绩拐点已现。2023年，公司实现营业收入2.7亿元，同比下降21.9%，主因公司主动收缩毛利较低的财税业务；归母净利润为966.4万元，净利率达3.6%，同比扭亏为盈。若不考虑财税业务，则公司2023年营收同比增长28.5%，主因企业服务业务收入大幅增长拉动。 2024Q1，公司实现营收0.5亿元，同比增长3.7%，主因公司进一步AI化升级，培训业务和企服业务稳步增长；归母净利润为-919.8万元，呈现亏损收窄趋势，同比增长15.0%；截至24Q1，公司签约订单达2.3亿元，同比增长10%以上，发展态势良好。 5/22 图2：公司营业收入及增速图3：公司归母净利润及增速 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 营业收入（亿元）yoy 20172018201920202021202220232024Q1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 归母净利润（百万）yoy 20172018201920202021202220232024Q1 200% 0% -200% -400% -600% -800% -1000% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分业务看，传统业务收入及盈利均稳健增长，AIGC业务具增长空间： 1）企业加速服务：2023年，公司加速服务实现收入1.06亿元，同比增长11.9%；毛利率达63.82%，同比提升6.39pct。 2）企业服务业务：2023年，公司收缩毛利率较低的财税服务业务，因此公司企