聚醚胺行业低迷拖累短期业绩，看好COC产品国产化进程

事件1：2024年4月26日，阿科力发布2023年年报。公司2023年收入为5.37亿元，同比下降24.73%；归母净利润为0.24亿元，同比下降80.10%； 扣非净利润为0.19亿元，同比下降83.54%。对应公司4Q23营业收入为1.23亿元，环比下降8.21%；归母净利润为0.03亿元，环比下降51.98%。 事件2：2024年4月26日，阿科力发布2024年一季报。公司1Q24营业收入为1.03亿元，同比下降28.13%，环比下降16.32%；归母净利润为0.01亿元，同比下降81.01%，环比下降52.56%。 点评：下游风电需求不足叠加新增产能较多,聚醚胺价格下跌，公司全年业绩承压。根据公司2023年年报，公司2023年脂肪胺/光学材料板块收入分别为3.52/1.84亿元，YoY分别为-28.38/-16.70%，毛利率分别为9.30/24.92%，同比变化-19.33/-8.85pcts。2023年公司脂肪胺板块销量为2.07万吨，同比上升15.21%；光学材料板块销量为5347.28吨，同比上升25.69%。供需错配导致聚醚胺产品价格短期下跌。根据2023年年度主要经营数据公告，2023年聚醚胺平均售价为17017.31元/吨，同比下降37.83%。公司销售费用同比下降21.97%，销售费用率为1.53%，同比上升0.06pcts；财务费用同比上升18.14%，财务费用率为-1.55%，同比下降0.13pcts；管理费用同比下降18.86%， 管理费用率为6.95%， 同比上升0.50pcts；研发费用同比下降37.70%，研发费用率为3.37%，同比下降0.70pcts。 1Q24聚醚胺价格仍处于下行区间，短期拖累公司业绩。根据公司2024年一季度经营数据公告披露，1Q24公司聚醚胺销售均价为16106.17元/吨，同比下降8.29%，聚醚胺行业短期低迷，产品价格与利润逐步触底，公司业绩短期承压。 公司经营性活动与投资活动产生的现金流净额波动较大。2023年经营性活动产生的现金流净额为0.43亿元，同比下降70.26%；投资活动产生的现金流净额为0.94亿元，同比上升190.24%；筹资活动产生的现金流净额为-0.29亿元，同比上升7.29%；期末现金及等价物余额为3.55亿元，同比上升44.41%。应收账款同比下降13.30%，应收账款周转率有所下降，从8.74次下降到8.60次；存货同比下降14.20%，存货周转率有所下降，从9.83次下降到9.21次。 长期来看聚醚胺需求稳步增长，产能释放预期对产品价格形成压力。由于我国风电装机总量处于持续扩大的趋势，聚醚胺需求量稳步增长。根据沙利文统计，我国聚醚胺市场已从2016年的4.22万吨增长至2020年的10.14万吨，复合增长率为24.50%，预测2025年我国聚醚胺销售规模将达到14.8万吨，2020-2025年复合增长率为7.86%；供给端来看，国内企业聚醚胺产能也呈现持续增加的趋势。根据公司2023年年报披露，国外总产能截至2023年已达到22万吨，据不完全统计国内企业计划到2025年新增产能约20万吨。未来供给格局的宽松对聚醚胺产品价格形成了一定的压力。我们认为虽然新建产能预期压力较大，但目前较低的产品价格及利润在一定程度上会减缓相关产能的建设进度，未来新建产能投产存在不确定性。 COC/ COP材料性能优异，公司产品实现国产化替代，千吨级产线放量在即。 COC/COP拥有热变形温度高、透明性高、双折射率低、介质损耗小、介电常数小等优良特性，可用于各类镜头、显示屏薄膜、5G天线接收罩等光学元件的制造；COC/COP具有高收缩性、低收缩力、低密度以及高气体阻隔性等特征，可用于生产食品、化妆品、保健品等高端应用领域的包装材料；COC/COP还具有水汽阻隔性高、生物相容性好、耐热和耐化学腐蚀等优异性能，可用于制作微量滴定板、血液储存器、试管、预充针和吸液管等医疗器械。由于COC/COP商业化壁垒较高，目前世界主要产能掌握在日本企业手中，中国COC/COP存在进口依赖。根据阿科力2023年年报披露，瑞翁公司产能47600吨，宝理塑料产能35000吨，三井化学产能6400吨，日本合成橡胶产能5000吨。公司COC/COP产品主要用于光学领域以及医疗领域，透光率、折射率及玻璃化温度等关键指标均达到进口产品水平。公司已经与多家下游应用领域的知名企业进行了产品认证和测试等前期工作并签署了意向合作协议，下游产品覆盖手机光学镜头、光学元件、高端医疗包装材料（西林瓶）等领域。 根据阿科力2023年年报披露，公司在已建成5000吨光学级环烯烃原料生产线的基础上建设环烯烃聚合物（COC）千吨级生产线，将于2024年建成并投产运行，产品放量在即。远期来看，公司于2022年10月公司投资10.5亿元在潜江江汉盐化工业园建设年产2万吨聚醚胺、3万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物（COC/COP））项目，并已于2023年底前完成全部地下部分施工，光学材料项目一期工程产能预计为1万吨，包括0.7万吨环烯烃单体以及0.3万吨环烯烃聚合物。我们看好公司COC产品国产替代化放量在即以及未来产能的逐步投产，预计其可为公司业绩贡献增量。 投资建议：我们预计阿科力2024-2026年收入分别为6.21/9.97/11.94亿元，同比增长15.75%/60.54%/19.69%，归母净利润分别为0.53/1.40/1.92亿元，同比增长123.65%/163.54%/37.54%，对应EPS分别为0.60/1.59/2.19元。 结合公司5月21日收盘价，对应PE分别为73/28/20倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为虽然新建产能预期压力较大，但目前较低的产品价格及利润在一定程度上会减缓相关产能的建设进度，未来新建产能投产存在不确定性。2）我们看好公司COC产品国产替代化放量在即以及未来产能的逐步投产，预计其可为公司业绩贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格波动的风险、行业竞争日益加剧的风险、产品技术创新的风险、下游需求不及预期的风险