COC国产替代蓄势待发，看好COC产品国产化进程

聚醚胺行业景气度短期处于底部，长期需求增长有望带动产品盈利水平修复。 受风电领域需求不及预期以及供给预期偏松等因素影响，聚醚胺价格及毛利出现大幅下滑。长期来看，我们认为风电及页岩气等新能源领域需求的不断增长或将推动聚醚胺价格的提升，产品盈利将回复至合理位置。公司聚醚胺产品已获得欧盟REACH注册和德国劳氏船级社认证，其生产技术、产品质量已达到国际水平，成功实现进口替代。公司聚醚胺产能已达2万吨/年，在建产能2万吨/年，产能的扩充可打破公司产能瓶颈，满足未来不断增长的下游需求。 公司COC产品放量在即，有望开辟新收入增长曲线。COC/COP性能优异，可广泛应用于光学、医疗以及包装材料领域。光学领域中，COC/COP可用于各类镜头、显示屏薄膜、5G天线接收罩等光学元件的制造。相比于PMMA、PC等主要透明光学高分子材料，COC/COP具有密度低，低吸水率、高耐热性、低介电常数等特点，未来光学领域中应用占比有望逐步提高。COC/COP合成难度较大，目前供给端产能集中，市场主要被日本企业垄断，我国多家企业努力打破技术垄断，积极实现国产替代化。公司在光学材料领域深耕多年，深厚的技术储备与经验丰富的研发团队为COC国产替代化奠定基础。目前公司COC产线正在建设之中，产能放量在即，产品指标可初步对标进口产品水平，已有下游意向客户。 光学级聚合物材料用树脂受益于汽车行业需求持续增长。公司光学材料产品具有良好的高光性、鲜映性、耐擦伤性、耐介质性和耐候性，广泛应用于高端汽车表面光固化涂层。2023年公司光学材料受海外需求下降，价格与毛利率均出现下滑。长期来看，随着新能源汽车产销量的不断增加，同时新能源汽车电池等核心零部件对汽车用涂料提出了防火绝缘等新要求，汽车涂料下游需求将不断提升，公司光学材料或将受益。 投资建议：COC/COP供给端产能集中，目前市场主要被日本企业垄断。我们认为公司新建COC项目可打破国外企业技术垄断，实现国产替代，项目投产有望为公司开辟第二收入增长曲线，为公司未来业绩增长奠定基础。由此我们预计阿科力2023-2025年收入分别为5.40/7.24/10.67亿元，同比增长-24.23%/33.37%/48.05%，归母净利润分别为0.23/0.63/1.60亿元，同比增长-80.67%/169.74%/154.74%，对应EPS分别为0.26/0.71/1.82元。结合公司3月1日收盘价，对应PE分别为146/54/21倍。上调至“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险、COC产能过剩风险、环烯烃聚合物产业化不及预期风险、安全生产风险 1.公司以聚醚胺产品为核心，前瞻性布局多种先进光学材料 公司股权结构清晰，实控人持股比例集中。阿科力，全称为无锡阿科力科技股份有限公司，是一家从事聚醚胺、光学级聚合物材料用树脂、高透光材料等化工新材料产品生产与研发的高新技术企业，先后荣获国家专精特新小巨人企业、江苏省高新技术企业、江苏省重点企业研发机构、江苏省科技小巨人企业等称号。截至2023年三季报，公司实际控制人控人为朱学军家族（包括其配偶崔小丽，其子朱萌），合计持股45.54%。 图表1：公司十大股东 公司新材料领域深耕多年，“聚醚胺+光学材料”构筑稳定收入来源。公司已成为国内领先的少数能够规模化生产聚醚胺、光学级聚合物材料用树脂的科技型企业，产品主要包括聚醚胺、光学级聚合物材料用树脂以及高透光材料（COC尚未实现销售），下游应用领域主要涵盖风力发电、页岩气开采、汽车内外部涂料、光学元件等领域。其中聚醚胺为公司核心产品。2019-2023H1，公司聚醚胺板块收入分别为3.15、3.92、6.47、4.91以及1.83亿元，营收占比分别为62.36%、72.91%、73.49%、68.89%以及65.52%。 图表2：公司主要产品 图表3：2019-2023H1公司聚醚胺板块营收及占比 受聚醚胺下游需求疲软拖累，短期内公司业绩与盈利能力出现下滑。2019-2023年前三季度公司营收分别为5.05、5.38、8.80、7.13、4.14亿元，YoY分别为19.54%、6.55%、63.60%、-18.99%以及-28.39%；2019-2023年前三季度公司归母净利润0.39、0.52、1.00、1.20、0.21亿元，YoY分别为17.30%、32.06%、93.97%、19.66%以及-79.48%，短期内公司营收与净利润的下滑主要与聚醚胺产品下游需求不足有关。公司盈利能力亦受到聚醚胺板块的拖累，2023年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为15.18%、5.03%，YoY分别为-16.84pcts以及-12.96pcts。 图表4：2019-2023年前三季度公司营收及同比增长率 图表5：2019-2023前三季度年公司归母净利润及同比增长率 图表6：2019-2023年前三季度公司毛利率及净利率变化 2.聚醚胺：短期内行业景气度较低，长期需求稳定增长 聚醚胺综合性能优异，下游应用领域广泛。聚醚胺（PEA）是一种新型的精细化工材料，其末端活性官能团为胺基，主链为不同分子量的聚环氧丙烷/环氧乙烷。聚醚胺可通过聚乙二醇、聚丙二醇或者乙二醇/丙二醇共聚物在高温高压下氨化得到。由于端氨基的反应活性，聚醚胺其能与多种反应基团作用，通过选择不同的聚氧化烷基结构，可调节聚醚胺的反应活性、韧性、粘度以及亲水性等一系列性能。聚醚胺具有稳定性好、不易白化、固化后光泽度好及硬度高等优点，广泛应用于风电、油气开采、建筑、胶黏剂、纺织品处理等领域，其中风电为主要应用领域，2021年在我国聚醚胺下游行业应用占比为46.65%。 图表7：聚醚胺产业链 图表8：2021年我国聚醚胺下游行业应用占比 2.1需求端：风电、建筑、胶黏剂三大应用领域拉动需求增长 “碳中和”背景下，风电新增装机量迅速提升，我国为主要贡献国。在产业结构升级以及能源结构优化的背景下，风电作为一种清洁能源，未来发展前景良好。在相关政策推动下，全球新增风电装机量基本保持增长趋势。根据全球风能协会数据显示，2018-2022年全球年新增风电装机容量由50700兆瓦增长至77587兆瓦，年复合增长率为11.22%。 我国为新增风电装机容量的主要贡献国，根据全球风能协会数据，2022年陆上风电我国新增装机容量占比为47%，海上风电我国新增装机容量占比为58%。 图表9：2018-2022年全球新增风电装机容量 图表10：2018-2022年我国陆上、海上新增风电装机容量全球占比 我国未来风电规模化发展进程将进一步加快。近年来我国风电行业快速发展，根据中国电力企业联合会数据显示，2017-2023年我国风电装机容量由16325万千瓦增长至44134万千瓦，年复合增长率为18.11%。风电作为一种清洁能源，未来仍为我国主要发展方向。根据我国“十四五”发展规划，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6亿千瓦，到2030年至少达到8亿千瓦，到2060年至少达到30亿千瓦。聚醚胺其特殊的分子结构可提供给产品高强度和高韧性，满足兆瓦级风电叶片的制造要求，因而为工业化胺类固化剂的首选。聚醚胺需求量将随着风电的规模化而持续提升。根据GWEC数据显示，2017-2025年我国风力发电用聚醚胺需求量由2.40万吨增长至8.40万吨，年复合增长率为16.95%。 图表11：2017-2023年我国风电装机容量 图表12：2017-2025年我国风力发电用聚醚胺需求量 建筑、胶粘剂等下游应用领域共同推动聚醚胺需求量增长。建筑方面，聚醚胺可用于地坪固化剂、水性涂料、缩脲防水材料及美缝剂等材料的生产。根据弗若斯特沙利文数据预测，2022-2025年我国建筑行业聚醚胺需求量由3.8万吨增长至5.9万吨，年复合增长率为15.79%。胶粘剂方面，聚醚胺为碎石制造高端人造大理石的关键原材料。同时聚醚胺因其低粘度、低色泽、较长的可操作时间非常适合饰品胶的制作和生产，目前环氧饰品胶的固化剂绝大多数采用聚醚胺。根据弗若斯特沙利文数据预测，2022-2025年我国胶粘剂行业聚醚胺需求量由0.7万吨增长至1.3万吨，年复合增长率为22.92%。 图表13：2016-2025年我国建筑行业聚醚胺需求量 图表14：2016-2025年我国胶粘剂行业聚醚胺需求量 页岩气产量持续攀升，成为拉动聚醚胺需求增长新动力。全球页岩气资源丰富，根据《中国页岩气发展前景及挑战》数据显示，全球页岩气估算地质资源量为1014万亿 m3 ，可采资源量为243万亿 m3 。页岩气行业经历科学探索、技术突破和规模应用、技术升级3个发展阶段后，2022年全球产量已达8547亿 m3 ，占全球天然气产量21.2%，其中美国页岩气产量8070亿 m3 ，产量占比为94.42%。我国页岩气开采发展起步较晚，从2005年起经历了评层选区、开发试验、示范区建设、规模开发4个阶段，产量持续攀升，2013-2022年我国页岩气产量由2亿 m3 增长至240亿 m3 ，实现从无到有的突破。未来页岩气仍为我国大力发展方向，国家能源局在《页岩气发展规划（2016-2020年）》提出，“十四五”及“十五五”期间要实现我国页岩气产业加快发展，2030年实现页岩气产量800-1000亿立方米。根据阿科力向特定对象发行股票募集说明书，聚醚胺是近十年来发展出的综合效果最佳的页岩抑制剂，也是海上油气开采中最环保的抑制剂，页岩气开采规模的扩大有望成为未来推动聚醚胺需求高速增长的主要动力。 图表15：全球页岩气发展历程 图表16：2013-2022年中国页岩气产量 多应用领域需求驱动下，聚醚胺市场规模持续增长。随着页岩油气开采、以风电为代表的新能源产业的持续高速发展以及聚醚胺在环保涂料等行业的拓展应用，下游对聚醚胺市场需求日益旺盛。根据中金企信数据预测，2022-2025年全球聚醚胺销售规模将由35.5万吨增长至48.6万吨，年复合增长率为11.04%。我国聚醚胺市场受风电装机总量的不断扩大以及页岩油气及海洋油气开采活动的快速增长等因素影响，也将保持增长势头。 根据弗若斯特沙利文数据预测，2022-2025年我国聚醚胺销售规模将由9.48万吨增长至14.80万吨，年复合增长率为16.01%。 图表17：2016-2025年全球聚醚胺销售规模 图表18：2016-2025年我国聚醚胺销售规模 2.2供给端：行业壁垒较高，供给格局集中 聚醚胺行业具有技术与认证双重壁垒。技术壁垒主要体现在工艺路线的设计以及催化剂的选择，其将直接影响产品转化率以及质量。龙头企业拥有经验丰富的研发团队以及先进的仪器设备，在市场竞争中具有优势，因而对新进入者形成一定壁垒。 认证壁垒主要体现在风电、页岩气等终端应用企业对产品的质量以及供应链稳定性有着较高的要求，因此聚醚胺生产商需通过下游客户的认证体系，认证周期较长。同时下游客户出于生产稳定性的考虑，不会轻易更换供应商，新进入者难以开拓市场。 行业供给格局集中，海外龙头企业占据主要市场份额。根据《聚醚胺生产技术现状及市场供需和下游应用领域分析》数据显示，截至2021年底，全球聚醚胺产能为30.9万吨/年，其中亨斯迈产能为14万吨/年，德国巴斯夫产能为6万吨/年，两家企业合计产能占比为64.72%。其余产能主要集中在中国，主要包括阿科力2万吨/年、正大新材料3.5万吨/年、晨化股份3.1万吨/年、皇马科技0.8万吨/年、巴斯夫（南京）0.8万吨/年，万华化学0.65万吨/年以及其他企业0.05万吨/年。 图表19：2021年全球聚醚胺产能占比 国内企业加快布局，在建产能众多。近年来国内聚醚胺产能建设速度明显加快，新建产能主要集中在阿科力，正大新材料、晨化股份、昌德科技、皇马科技、万华化学、隆华新材等企业。根据《聚醚胺生产技术现状及市场供需和下游应用领域分析》预测，2025年世界聚醚胺产能将达到42.4万吨/年，2021-2025年产能复合增长率为8.2%，国内聚醚胺产能将达到22.4万吨/年