休闲食品及食品加工行业2023年三季报业绩综述：成本下行逻辑延续，经营效率显著提升

零食：量贩零食渠道延续高景气，新品&新渠齐发力。1）收入端：积极拥抱量贩零食等新渠的制造型企业23Q3收入高增延续。劲仔食品Q3鹌鹑蛋表现持续亮眼，多品类&全渠道业绩高增；盐津铺子新品在全渠道合力推动下持续高速增长，BC超/定量流通/兴趣电商渠道表现亮眼；甘源食品新品积极投市，同步推动线上线下发展。2）利润端：棕榈油价格下行，洽洽Q3消耗高价原材料，新采购季下成本端环比改善；产品及渠道结构变动影响毛利，但各大零食企业费效提升显著，规模效应持续释放，Q3净利率同比提升。 连锁：同店修复在途，成本红利持续兑现。1）收入端：外部需求整体延续承压，各连锁企业同店缺口仍在，其中绝味食品受Q3新店摊薄影响，同店缺口预计环比基本持平；紫燕食品受去年同期宅家高基数影响，同店缺口预计环比改善幅度有限；巴比食品三季度已提前完成全年开店目标，新门店逐步贡献增量。 2）利润端：Q3鸭副、牛肉、鸡肉价格进入下行通道，成本红利兑现至报表端，费用端保持稳定下，Q3连锁板块利润弹性持续释放。 速冻：BC表现延续分化，成本回落盈利提升。1）收入端：以B端为主的安井、千味央厨三季度增速亮眼，三全前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上； C端仍有一定的压力，三全Q3直营商超渠道持续承压，味知香开店进度及单店收入有所下滑。2）利润端：油脂、肉类价格回落，Q3安井、味知香毛利改善显著；三全Q3水饺类产品收入下滑拖累毛利表现；千味央厨由于成本结构差异，Q3面粉等价格上行，叠加公司部分低毛利新品占比提升，Q3毛利率略有下滑。 烘焙：渠道表现分化，经营节奏影响费率表现。1）收入端：流通饼房渠道复苏斜率较缓，商超及餐饮渠道表现较好；C端需求仍处缓慢复苏态势；利润端：Q3棕榈油、面粉价格回落，白糖价格提升，立高/海融推新Q3销售费用率有所上行，海融受粤海融工厂试生产、扩充研发团队影响费率。 投资建议：把握三条主线，1）短期零食量贩渠道增量红利延续，中长期关注全渠道布局、建设供应链体系实现成本产品可控：推荐盐津铺子、甘源食品、洽洽食品、良品铺子，关注劲仔食品、卫龙、三只松鼠；2）B端餐饮需求复苏，C端高基数压力缓解，具备产品研发及推新能力、渠道布局完善的标的：推荐安井食品、千味央厨、立高食品、三全食品，关注五芳斋、味知香、海融科技；3）连锁业态同店仍在修复，期待单店反转、盈利超预期改善：推荐绝味食品、巴比食品、紫燕食品，关注周黑鸭，煌上煌。 风险提示：原材料价格波动，下游需求恢复不及预期，食品安全风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1零食：量贩渠道延续高景气，费效提升盈利改善 23Q3板块整体收入同比+12.5%，利润端增幅有所放缓。SW零食板块22Q3-23Q3单季度收入同比增速分别为-3.5%/-5.1%/-12.7%/+4.1%/+12.5%，23Q3零食板块收入延续增长。费用端，行业整体在营销投入上有所缩减，23Q3 SW零食板块整体实现销售/管理费用率16.6%/5.6%，同比分别-0.1pcts/-0.6pcts。利润端，SW零食板块22Q3-23Q3分别实现毛利率30.6%/29.5%/30.6%/27.7%/29.2%，同比分别+0.3/+0.2/+2.6/-0.3/-0.3pcts； 板块单季度扣非净利润同比分别+14.2%/-2.6%/+16.5%/+11.9%/+3.3%，分别实现扣非归母净利率5.2%/2.2%/6.8%/2.5%/4.8%， 同比分别+0.8/+0.1/+1.7/+0.2/-0.4pcts。 图1：零食板块单季度收入及增速 图2：零食板块单季度扣非净利润及增速 图3：零食板块单季度管理/销售费用率情况 图4：零食板块单季度毛利率、扣非净利率情况 增量渠道延续高景气，积极把握新渠增量红利。23Q1-3甘源食品/盐津铺子/劲仔食品分别实现营收13.1/30.1/14.9亿元，同比+35.6%/52.5%/47.9%，全渠道布局下业绩延续高增速。其中盐津铺子23年加深与零食系统合作，持续创新电商、直播经营模式，在抖音、拼多多等多平台积极引流，渠道红利持续兑现。甘源食品渠道改革效果持续显现，零食量贩渠道在下游门店快速扩张+产品SKU数量提升下环比持续提速；会员店渠道在持续加深门店合作下Q3实现稳健增长；电商渠道重点发力，积极拥抱兴趣电商，加大直播，Q3延续高速增长。劲仔食品线下加强经销商管理，提升现代渠道覆盖率，针对量贩零食渠道研发定制产品，线上依托新媒体渠道快速放量。全渠道布局下增量红利持续释放，23Q3甘源食品/盐津铺子/劲仔食品营业收入同比分别+37.3%/46.2%/45.9%。 图5：2018-2023H1盐津铺子渠道结构 图6：2019-2023H1盐津铺子分渠道收入增速 表1：部分零食企业23Q1-3营收/归母净利/扣非归母净利润情况（亿元） 表2：部分零食企业分季度营收情况（亿元） 表3：部分零食企业分季度归母净利润情况（亿元） 表4：部分零食企业分季度扣非归母净利润情况（亿元） 原材料价格波动、渠道及产品结构变化影响企业毛利表现。1）原材料价格波动：23Q3棕榈油价格同比回落，受益于原材料成本下行，23Q1-3/23Q3甘源食品实现毛利率36.3%/37.6%，同比+2.4pcts/+0.4pcts；23H1雨季影响葵花籽质量，整体减产导致价格持续走高，以葵花籽为主要原材料的洽洽食品毛利承压，23Q3持续消耗高价葵瓜子，23Q1-3/23Q3分别实现毛利率25.4%/26.8%，同比分别-5.0/-5.5pcts。2）产品及渠道结构变化：低毛利的零食渠道、抖快等平台快速发展，渠道及产品结构变化影响公司毛利，23Q1-3/23Q3盐津铺子分别实现毛利率34.5%/32.9%，同比分别-1.9pcts/-1.6pcts。 图7：棕榈油价格走势（元/吨） 图8：葵花籽价格走势（元/吨） 表5：部分零食企业23Q1-3毛利率/管理费用率/销售费用率/净利率/扣非净利率情况 表6：部分零食企业分季度毛利率情况 费用端调整营销策略，降费提效。销售费用率方面，增量渠道红利持续释放带动规模效应提升，摊薄固定成本，甘源食品、盐津铺子调整渠道策略、减少商超渠道投入，23Q3销售费用率同比-1.0/-2.8pcts至10.0%/11.8%；劲仔食品23Q3销售费用率同比+3.0pcts，主因新品投放、股份支付、新媒体平台体量增加；良品铺子23Q3销售费用率同比+2.3pcts至20.7%，主要系直营门店占比提升，门店装修、租金、人工影响。 表7：部分零食企业分季度销售费用率情况 表8：部分零食企业分季度管理费用率情况 表9：部分零食企业分季度归母净利率情况 表10：部分零食企业分季度扣非归母净利率情况 2连锁：同店修复在途，成本红利持续兑现 下游需求缓慢复苏，同店修复在途。2023Q1-3绝味食品/煌上煌/紫燕食品/巴比食品分别实现营业收入56.3/15.8/28.2/11.9亿元 ， 同比+10.0%/-2.3%/+2.7%/+7.8%；单季度看，23Q3绝味食品/煌上煌/紫燕食品/巴比食品分别实现营业收入19.3/4.3/10.7/2/4.5亿元，同比+8.3/-0.4/-3.0/+8.1%，外部需求整体延续承压，各连锁企业同店缺口仍在，其中绝味食品受Q3新店摊薄影响，同店缺口预计环比基本持平；紫燕食品受去年同期宅家高基数影响，同店缺口预计环比改善幅度有限；巴比食品三季度已提前完成全年开店目标，新门店逐步贡献增量。 表11：部分连锁企业23Q1-3年营收/归母净利润/扣非归母净利润情况（亿元） 表12：部分连锁企业单季度收入（亿元） 表13：部分连锁企业单季度归母净利润（亿元） 表14：部分连锁企业单季度扣非归母净利润（亿元） 下半年原材料价格进入下行通道，成本红利持续兑现。23Q3鸭副、牛肉、鸡肉价格进入下行通道，毛利端改善明显，以鸭副为主要原材料的绝味食品/煌上煌单Q3毛利率分别变动+2.2/+3.9pcts至25.8%/31.3%；受益牛肉、鸡肉价格下行，紫燕食品23Q3毛利率同比+11.1pcts至29.2%；巴比食品同样受益猪肉价格下行，单Q3毛利率同比+0.7pcts至26.9%。 图9：牛肉价格走势（元/kg） 图10：毛鸭、白羽肉鸡、猪肉价格走势（元/kg） 图11：2021年紫燕食品各类采购额占比情况 图12：2021年紫燕食品主要原材料采购额占比情况 表15：部分连锁企业23Q1-3年毛利率/管理费用率/销售费用率/归母净利率情况 表16：部分连锁企业单季度毛利率情况 费用投放相对稳定，成本回落盈利提升。23Q3绝味食品/煌上煌/紫燕食品/巴比食品销售费用率分别变动+0.9/-1.9/+2.6/-0.7pcts至7.4%/14.9%/5.5%/5.1%，其中紫燕食品预计Q3加大招商力度，销售费用投放增加；管理费用率分别变动+0.3/+1.0/-0.5/-0.4pcts至6.7%/9.1%/3.9%/6.6%。 利润端，受益成本压力缓解，23Q3绝味食品/煌上煌/紫燕食品/巴比食品归母净利率为7.6%/4.2%/15.1%/16.2%，同比分别+0.9/+3.2/+5.0/+12.3pcts。 表17：部分连锁企业单季度销售费用率情况 表18：连锁企业单季度管理费用率情况 表19：部分连锁企业单季度归母净利率情况 表20：部分连锁企业单季度扣非归母净利率情况 3速冻：BC表现延续分化，龙头规模效应显现 23Q3板块收入同比+6.5%，成本回落、费用缩减，Q3净利率同比+1.0pcts。 SW预加工食品板块22Q3-23Q3单季度收入同比分别+18.5%/+9.0%/+17.0%/+9.7%/+6.5%，Q3增速环比放缓，主要受去年同期高基数影响。费用端，板块销售费用率有所下滑，营销投入上有所缩减，23Q3销售/管理费用率分别变动-0.65/+0.03pcts至8.0%/4.0%。利润端，23Q3毛利率/归母净利率分别变动+0.3/+1.0cts至20.6%/6.9%，成本回落、费用缩减下Q3盈利能力有所提升。 图13：预加工食品板块单季度收入及增速 图14：预加工食品板块单季度归母净利润及增速 图15：预加工食品板块单季度销售/管理费用率 图16：预加工食品板块单季度毛利率/归母净利率 外部环境趋稳B端需求旺盛，安井食品/千味央厨增速亮眼，C端消费复苏较缓。23Q1-3安井食品/千味央厨/三全食品/味知香分别实现营收102.7/13.3/54.2/6.2亿元，同比+25.9%/+28.9%/+1.5%/+1.9%；单季度看，23Q3安井食品/千味央厨/三全食品/味知香分别实现营收33.8/4.8/15.6/2.0亿元，同比+17.2%/25.0%/3.0%/-11.9%。三季度BC端表现延续分化，B端复苏优于C端，以B端为主的安井、千味央厨三季度增速亮眼，三全前三季度餐饮市场收入同比增幅20%以上。C端仍有一定的压力，三全食品Q3直营商超渠道持续承压，味知香开店进度及单店收入有所下滑。 表21：部分速冻企业23Q1-3年营收/归母净利润/扣非归母净利润情况（亿元） 表22：部分速冻企业单季度收入情况（亿元） 表23：部分速冻企业单季度归母净利润情况（亿元） 表24：部分速冻企业单季度扣非归母净利润情况（亿元） 油脂、肉类原材料价格回落，安井、味知香毛利改善显著。成本端，23Q3肉类、油脂原材料价格均有不同程度下行，截至23年11月2日，猪肉/鸡肉/牛肉/白鲢活鱼价格较去年同期分别-38.5%/-7.0%/-7.0%/-20%；棕榈油/豆油/大豆现货价较去年同期分别-17%/-20.3%/-10.8%。受益于成本下行，安井、味知香23Q3毛利率同比分别+2.4/+2.4pcts至22%/26.3%；三全食品Q3原材料价格下降利好毛利率，但毛利率较高的水饺类产品收入下滑拖累毛利表现，23