天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第16期

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天风总量每周论势2024年第16期 证券研究报告 2024年05月22日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴开达 分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：政策全面放松，地产债怎么看？-信用市场周度报告（2024-05-21）》 2024-05-21 2 《固定收益：土地成交量价较弱，螺纹钢消费回升，整体价格稳中有升-国内需求周度跟踪20240520》 2024-05-20 3 《固定收益：商品房销售弱于季节性-国内商品房销售周度跟踪20240518》 2024-05-19 天风总量联席解读（2024-05-22） 宏观：全球央行各自的“围城” 固收：低利率之后如何选择？以日本养老金为例 策略：如何理解房地产新政？ 金工：静待新高，关注有色金属和通信 风险提示：美国流动性超预期收紧，欧洲通胀粘性超预期，英国经济复苏不及预期，日本央行货币政策超预期收紧；宏观经济形势不确定性，人口结构变化不确定性，利率走势不确定性；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：全球央行各自的“围城” ...................................................................................................... 3 2. 固收：低利率之后如何选择？以日本养老金为例 ....................................................................... 3 3. 策略：如何理解房地产新政？ ........................................................................................................... 3 4. 金工：静待新高，关注有色金属和通信 ......................................................................................... 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：全球央行各自的“围城” 当前美国经济的“胀”和日欧经济的“滞”形成了鲜明的对比，夹杂其中的还有英国更为明显的“滞涨”情形；各大经济体主要矛盾的不同直接映射到四大央行分叉的货币政策路径。 美联储降息预期一再证伪，市场也并未将降息节点集中押注在某次会议；我们认为欧央行大概率于6月开启本轮降息周期；日央行在3月开启缓慢的货币正常化进程后受制于内需疲软与薪资回落难有更进一步的动力；英国央行在滞涨的环境中还未明确降息路径。 广义上的全球央行货币政策应该趋向协同、密切配合，但当前各大央行所在经济体有着各自的“围城”：美国艳羡日欧通胀的持续放缓，而日欧觊觎美国经济的稳步增长，英国则面临持续“滞涨”的挑战，各自货币政策都面临不同的掣肘。 我们认为美联储年内不降息或是基准情形；而欧央行的降息进程或已落后于曲线；日央行货币正常化进程在年内难以持续推进；英国央行则不得不对通胀妥协，跟随欧央行降息以维系经济微弱的复苏势头。 风险提示：美国流动性超预期收紧，欧洲通胀粘性超预期，英国经济复苏不及预期，日本央行货币政策超预期收紧。 2. 固收：低利率之后如何选择？以日本养老金为例 日本从1990年代开始陷入低增长、低通胀的局面，我们以日本养老金为例，观察日本机构投资者如何应对低利率环境。 在利率下行的大背景下，GPIF的资产配置行为总体具备如下关键特征： （1）海外资产占比上升、日元境内资产占比下降 （2）权益类（包括境内和境外）占比上升 （3）日本10年国债收益率到1%，日本本国债券持有占比显著下降； （4）资产配置多元化，包括所配置资产类别的多元化（涉足另类投资）和所投资地域的多元化（进行海外投资）； （5）以被动型投资为主（如ETF），并委托外部专业管理人、定期考核方式管理资产。 日本国债收益率变化，对养老年金的投资收益存在显著影响。但上述资产配置行为的调整，均为其带来超出国内利率水平的回报，长期来看，GPIF很好地完成了其长期投资收益目标。 日本养老金的情况并不完全适用于国内，但在满足一定条件的情况下，国内有关机构可以适度对比借鉴。 风险提示：宏观经济形势不确定性，人口结构变化不确定性，利率走势不确定性。 3. 策略：如何理解房地产新政？ 近期报告观点回顾：我们在2024年4月29日《外资交易脉冲的驱动与考验》提到，AH市场有望获得外资的交易脉冲。2024年5月5日发布《三中时间议程确定，把握预期发酵期》。在2024年5月12日《财政货币有望强化逆周期调节》中提到，新一轮宽松正在途中以及美元指数难呈现单边趋势行情。 市场思考：房地产新政研判，及高低切换如何影响市场？1）房地产新政出台，持续化解 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 风险。央行与金融监管总局发布了三项关于住房贷款的政策调整，主要包括下调首付比例、调整房贷利率下限和下调公积金贷款利率。政策出台背景在于房地产市场供求关系新变化，商品房去化周期持续走高，需求侧走弱导致被动累库。因此一方面需要去库，但另外一方面更加需要依靠销售的回暖。此次房地产新政出台，主要在于提振居民购房需求，消化存量房产。同时，央行设立30 00亿再贷款支持有条件的地方政府收储，加快存量商品房去库存，缓解开发商资金压力，保障后续交房。展望后市，近期各地出台限购限贷等方面的放松政策，商品房销售有望阶段提振。房价方面，70大中城市扩散指数持续低位，预期未来房价上涨占比仍在下降，叠加库存仍高的现实，房价回升仍需耐心。 2）热卷与螺纹库存出现明显分化反映建筑周期处于低位的现实与较弱的产业预期。近期黑色商品指数出现明显反弹，预期较为悲观下，黑色成为高赔率的资产，这同样也适用于A股的房地产板块。 3）A股“高低切”，把握预期发酵期。以传媒与食品行业为例，2016-2017年食品饮料与传媒走势背离，传媒逐渐成为“低位板块”，食品饮料则成为“高位板块”。在17-19年期间，当传媒行业相对食品饮料行业走强时，去除掉过热行情以后，其余时间对应大盘指数走强。22年下半年开始房地产与煤炭行业出现分化，煤炭成为“高位板块”，房地产成为“低位板块”。在20 22年下半年以后，当房地产与煤炭的相对指数走强时，上证指数也往往走强。当前的“高低切”，也是反映投资者对政策应对低迷的信用数据与地产数据的预期，维持5月5日《三中时间议程确定，把握预期发酵期》的判断。 国内：4月3大经济数据表现分化，工业较强 1）4月3大经济数据表现分化，其中工业超预期回暖，消费、投资低于预期，工业生产增加值同比6.7%，预期5.42%，电燃水、制造业、矿业分项均回升。消费同比2.3%，预期4.54%，商品、餐饮消费同比均回落。投资增速4.2%，前值4.5%，预期4.73%，地产分项边际回落至-9.8%，商品房销售额同比跌幅走阔。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升，货运流量指数小幅回落。3）工业生产腾落指数回升，轮胎、唐山高炉、甲醇回升，山东地炼、纯碱回落。4）国内政策跟踪：房地产方面多条政策出台，涉及贷款利率、首付比例、再贷款等。 国际：美国4月通胀基本符合预期 1）俄乌冲突跟踪：哈尔科夫战况激烈，俄乌分别发布战报；乌军前线吃紧，布林肯突访基辅。2）巴以冲突跟踪：第33届阿盟峰会呼吁实现“两国方案”；美国众议院要求拜登向以色列供武。3）美国4月通胀小幅回落，去除食品和能源的核心CPI回落。4月CPI同比增长3.4%，前值3.5%，核心CPI同比3.6%，前值3.8%。 行业配置建议 耐心资本：红利为盾，新质生产力为矛。1）新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”从政策面上进一步催化高股息策略，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。A股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定红利防御属性凸显，新国九条下分红率有望提升，高股息板块公募尚未大规模主动加仓，并不拥挤。 2）支持新质生产力发展，从PE-G的角度来看，科技行业各细分领域估值适中，盈利增速较快。新质生产力公募持仓除电子外均相对低位。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 4. 金工：静待新高，关注有色金属和通信 上上周周报(20240512)认为：市场短期在宏观风险偏好承压的背景下，市场或短暂回调，但整体仍处于震荡格局，回调空间也较为有限。最终wi nd全A先抑后扬，上涨0.06%，市值维度上，上上周(20240513-20240517)代表小市值股票的国证2000下跌0.44%，中盘 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 股中证500下跌0.79%，沪深300上涨0.32%，上证50上涨0.62%;上上周中信一级行业中，地产和建材表现最强，地产上涨12.49%；煤炭和医药表现最差，煤炭下跌2.1%。上上周成交活跃度上，地产和电力板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所扩大，最新数据显示20日线收于4459，120日线收于4421点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由之前的-0.34%变化至0.86%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。 市场处于震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期在地产政策利好不断出台的刺激下，风险偏好保持积极。技术指标上，当前各指数重新站上20日均线，沪深300和上证50已经创出反弹新高，wind全a指数也距离新高一步之遥，成交温和；整体来看，市场在上半周短暂回调后，在风险偏好抬升的背景下指数有望进一步上行，创出新高，保持积极。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入5月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；结合上周各指数的成交情况，有色金属板块周五明显缩量，叠加期货价格走出新高，板块有望再创新高。此外TWOBETA模型5月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/养殖/通信和AI。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于30分位点附近，属于偏低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离0.86%，距离绝对值小于3%，进入震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。短期在地产政策利好不断出台的刺激下，风险偏好保持积极。技术指标上，当前各指数重新站上20日均线，沪深300和上证50已经创出反弹新高，wind全a指数也距离新高一步之遥，成交温和；整体来看，市场在上半周短暂回调后，在风险偏好抬升的背景下指数有望进一步上行，创出新高，保持积极。我们的行业配置模型显示，进入5月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；结合