2024Q1财报点评：主站保持高速增长，海外业务大幅减亏

营收：本季度公司营业收入868亿元，同比增长131%，其中广告营销收入424亿元，yoy+56%；支付通道收入443亿元，yoy+327%，主要由TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q1公司主站GMV增速为25%-30%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，除了受益于消费降级趋势外，也与平台高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ1 GMV超过130亿美元，按58%计入收入，贡献约352亿人民币收入。 利润：本季度公司non-GAAP净利润306亿元，yoy+202%，non-GAAP净利率35%，净利率同比提升8pct，我们认为净利率大幅提升的主要原因是TEMU大幅减亏。本季度公司毛利率62%，同比下降8pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU全托管模式下物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升44%，销售费率同比下降16pct至27%；管理费用同比上升123%，管理费率同比基本持平，研发费用同比上升16%，研发费率同比下降3.3pct至3.4%，公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损34亿人民币。 投资建议：维持“买入”评级。拼多多目前隐含2024年PE 9倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2024-2026年收入至4285/6354/8495亿元，调整幅度为+1.6%/+2.8%/+3.5%，主要反映2024年公司海外业务的半托管模式进展顺利，继续保持高速增长。我们调整2024-2026年经调净利至1143/1610/2198亿元，调整幅度为+16%/+13%/11%，主要原因是海外业务减亏明显。我们维持公司目标价203-213美元，给予主站14-15xPE，出海电商3xPS，距当前上升空间为40%-46%，维持“买入”评级。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：收入利润增长亮眼，海外大幅减亏 本季度公司营业收入868亿元，同比增长131%，其中广告营销收入424亿元，yoy+56%；支付通道收入443亿元，yoy+327%，主要由TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q1公司主站GMV增速为25%-30%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，除了受益于消费降级趋势外，也与平台高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMU Q1GMV超过130亿美元，按58%计入收入，贡献约352亿人民币收入。 本季度公司non-GAAP净利润306亿元，yoy+202%，non-GAAP净利率35%，净利率同比提升8pct，我们认为净利率大幅提升的主要原因是TEMU大幅减亏。本季度公司毛利率62%，同比下降8pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升44%，销售费率同比下降16pct至27%；管理费用同比上升123%，管理费率同比基本持平，研发费用同比上升16%，研发费率同比下降3.3pct至3.4%，公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损34亿人民币。 图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%） 图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%） 图3：拼多多经调整各项费用率和EBIT利润率情况（%） 图4：拼多多季度Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 投资建议：维持“买入”评级 拼多多目前隐含2024年PE9倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2024-2026年收入至4285/6354/8495亿元，调整幅度为+1.6%/+2.8%/3.5%，主要反映2024年公司海外业务的半托管模式进展顺利，继续保持高速增长。我们调整2024-2026年经调净利至1143/1610/2198亿元，调整幅度为+16%/+13%/11%，主要原因是海外业务减亏明显。 我们维持公司目标价203-213美元，给予主站14-15xPE，出海电商3xPS，距当前上升空间为40%-46%，维持“买入”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）