营收:本季度公司营业收入868亿元,同比增长131%,其中广告营销收入424亿元,yoy+56%;支付通道收入443亿元,yoy+327%,主要由TEMU快速增长拉动。分拆看,广告收入为主站广告营销收入,据我们测算,Q1公司主站GMV增速为25%-30%,广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强,除了受益于消费降级趋势外,也与平台高质量发展战略初见成效有关;支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入,我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动,据测算,TEMUQ1 GMV超过130亿美元,按58%计入收入,贡献约352亿人民币收入。 利润:本季度公司non-GAAP净利润306亿元,yoy+202%,non-GAAP净利率35%,净利率同比提升8pct,我们认为净利率大幅提升的主要原因是TEMU大幅减亏。本季度公司毛利率62%,同比下降8pct,主要由于TEMU模式较重,跨境履约费用(TEMU全托管模式下物流费用计入成本)较高拉低毛利率;规模效应下各项费率显著下降,本季度公司销售费用同比提升44%,销售费率同比下降16pct至27%;管理费用同比上升123%,管理费率同比基本持平,研发费用同比上升16%,研发费率同比下降3.3pct至3.4%,公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损34亿人民币。 投资建议:维持“买入”评级。拼多多目前隐含2024年PE 9倍,公司国内电商业务市场地位稳固,收费能力逐步提升,海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2024-2026年收入至4285/6354/8495亿元,调整幅度为+1.6%/+2.8%/+3.5%,主要反映2024年公司海外业务的半托管模式进展顺利,继续保持高速增长。我们调整2024-2026年经调净利至1143/1610/2198亿元,调整幅度为+16%/+13%/11%,主要原因是海外业务减亏明显。我们维持公司目标价203-213美元,给予主站14-15xPE,出海电商3xPS,距当前上升空间为40%-46%,维持“买入”评级。 风险提示:美国证券交易委员会监管风险,疫情反复风险,电商竞争格局加剧的风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现:收入利润增长亮眼,海外大幅减亏 本季度公司营业收入868亿元,同比增长131%,其中广告营销收入424亿元,yoy+56%;支付通道收入443亿元,yoy+327%,主要由TEMU快速增长拉动。分拆看,广告收入为主站广告营销收入,据我们测算,Q1公司主站GMV增速为25%-30%,广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强,除了受益于消费降级趋势外,也与平台高质量发展战略初见成效有关;支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入,我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动,据测算,TEMU Q1GMV超过130亿美元,按58%计入收入,贡献约352亿人民币收入。 本季度公司non-GAAP净利润306亿元,yoy+202%,non-GAAP净利率35%,净利率同比提升8pct,我们认为净利率大幅提升的主要原因是TEMU大幅减亏。本季度公司毛利率62%,同比下降8pct,主要由于TEMU模式较重,跨境履约费用(TEMU物流费用计入成本)较高拉低毛利率;规模效应下各项费率显著下降,本季度公司销售费用同比提升44%,销售费率同比下降16pct至27%;管理费用同比上升123%,管理费率同比基本持平,研发费用同比上升16%,研发费率同比下降3.3pct至3.4%,公司费用投放更加高效。我们预计本季度海外业务亏损34亿人民币。 图1:拼多多季度分部营业收入及增速(百万元,%) 图2:拼多多季度毛利及毛利率变化情况(百万元,%) 图3:拼多多经调整各项费用率和EBIT利润率情况(%) 图4:拼多多季度Non-GAAP净利润及净利率(百万元,%) 投资建议:维持“买入”评级 拼多多目前隐含2024年PE9倍,公司国内电商业务市场地位稳固,收费能力逐步提升,海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2024-2026年收入至4285/6354/8495亿元,调整幅度为+1.6%/+2.8%/3.5%,主要反映2024年公司海外业务的半托管模式进展顺利,继续保持高速增长。我们调整2024-2026年经调净利至1143/1610/2198亿元,调整幅度为+16%/+13%/11%,主要原因是海外业务减亏明显。 我们维持公司目标价203-213美元,给予主站14-15xPE,出海电商3xPS,距当前上升空间为40%-46%,维持“买入”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险,新进入者竞争加剧等市场风险,宏观经济系统性风险,疫情反复风险等。 财务预测与估值 资产负债表(百万元)