2023年三季报点评：海外业务开启第二增长曲线，主站补贴效率提升

事项： 拼多多公布2023年三季报，期内实现营收688.4亿元（yoy+94%），实现经营利润166.6亿元（yoy+60%），实现Non-GAAP归属于普通股东净利润170.3亿元，yoy+37%。实现经营性现金流入325.4亿元，截至23Q3账面现金、现金等价物与短期投资合计2028亿元。 评论： 拼多多海外快速开疆拓土，提供第二增长曲线：1）广告增速高于GMV增速，广告takerate持续提升。23Q3拼多多广告收入396.9亿元，同比增长39%； 根据隐马数据，23年Q3拼多多GMVyoy+22%，三季度5大平台总和增速12%，拼多多自身GMV增速高于行业平均水平，其广告收入又高于GMV增速，意味着平台商家买广告的意愿仍在提升。2）佣金构成复杂，我们认为包含海外TEMU的绝对毛利。根据财报23年Q3拼多多实现佣金收入291.5亿元，同比增长315%。在海外业务的支撑下，佣金占比营收提升至42%（22Q3占比20%）。根据管理层公开业绩交流会表述目前TEMU已经覆盖40多个国家。 主站低价心智明确，核心用户粘性超强：根据易观千帆数据，月度活跃用户总量略有下降但人均使用时长相对稳定且略有提升；根据管理层公开业绩交流会表述23年双十一拼多多百亿补贴规模突破6.2亿人；得易于天天低价的战略以及不断强化的平台标签，使得即使竞争激烈，拼多多仍然可以取得高质量增长。平台战略：注重农产品、百亿生态高品质产品的供给与平台服务能力建设，坚定高质量发展战略。 主站补贴收窄超预期：3Q营业成本与销售费用合计占比收入70.6%（环比+1.3pct/同比+10.1pct，主要系海外temu投入加大），毛利率61%（环比-3.2pct）/销售费用率31.6%（同比收窄8.0pct/环比收窄1.96pct），总体运营与投流效率提升。研发费用率4.14%（同比-3.46pct/环比-1.09pct），管理费用率1.1%（同比-1.45pct/环比-0.04pct）实现经营利润率24.2%（环比-0.13pct）。 投资建议：由于拼多多海外增长与主站补贴效率再度超预期，我们略上调原有收入预期，预计拼多多23-25年实现营收2377/3804/5281亿元（原预期2015/2421/2900亿元），由于TEMU对毛利润的影响，我们调整预期公司23-25实现Non-GAAP归属于普通股股东净利润515/1003/1746亿元（原预期629/829/1164亿元），参考亚马逊24年业绩对应PE为42X，参考京东对应24年业绩对应PE为11X，我们综合考虑拼多多主站仍在快递增长，并持续抢占市场份额，对24年NonGAAP归属于普通股东净利润给予15X PE，对应目标市值1.5万亿元，约2110亿美元（汇率选取7.132），维持“推荐”评级。 风险提示：全球化业务投入规模超预期，线上消费增速不及预期等。 主要财务指标